中國(guó)上市公司信息不對(duì)稱狀況分析

【摘要】 在普華永道發(fā)布的一份關(guān)于“不透明指數(shù)”的報(bào)告中，中國(guó)的不透明指數(shù)位列該報(bào)告所評(píng)估的35個(gè)國(guó)家之首，為最不透明的國(guó)家。這一研究結(jié)論引起了人們對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱狀況的關(guān)注。中國(guó)上市公司的信息不對(duì)稱狀況如此糟糕嗎?本文基于有關(guān)學(xué)者以中國(guó)上市公司信息不對(duì)稱為研究對(duì)象的實(shí)證文獻(xiàn)，從強(qiáng)制性信息披露質(zhì)量和自愿性信息披露數(shù)量?jī)煞矫鎸?duì)中國(guó)上市公司的信息不對(duì)稱狀況進(jìn)行考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司信息不對(duì)稱確實(shí)相當(dāng)嚴(yán)重，主要表現(xiàn)為強(qiáng)制性信息披露質(zhì)量低下，自愿性信息披露水平極低。

【關(guān)鍵詞】 信息不對(duì)稱;盈余管理;自愿披露

一、引言

資本市場(chǎng)不僅是各種信息的“集散地”，而且每時(shí)每刻都在生產(chǎn)和制造著新的信息，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)的“信息源”。然而，資本市場(chǎng)也是信息最不對(duì)稱的市場(chǎng)。資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性主要表現(xiàn)在信息在以上市公司為中心的資本市場(chǎng)的各方參與者之間的分布是不均勻的、不對(duì)等的。這種信息的不對(duì)稱不僅直接影響著資本市場(chǎng)參與者的決策行為和利益差別，還會(huì)引起市場(chǎng)交易的不公平，降低資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，引起市場(chǎng)萎縮甚至市場(chǎng)失敗(馬廣奇，2006)。因此，上市公司的信息不對(duì)稱狀況備受有關(guān)各方關(guān)注。

中國(guó)的信息不對(duì)稱狀況如何呢?2001年1月，普華永道(price Waterhouse Coopers)發(fā)布了一份關(guān)于“不透明指數(shù)”(The Opacity Index)的調(diào)查報(bào)告。①在該報(bào)告所調(diào)查的35個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，中國(guó)的“不透明指數(shù)”高居榜首，為信息最不透明的國(guó)家。無(wú)獨(dú)有偶，Gul和Qiu(2002)對(duì)包括中國(guó)、印度、韓國(guó)、墨西哥等在內(nèi)的22個(gè)新興國(guó)家的信息不對(duì)稱程度進(jìn)行了評(píng)估，按從大到小排序，中國(guó)位列第9位。

這些研究結(jié)論引起國(guó)內(nèi)理論界和實(shí)務(wù)界一片嘩然，其中不乏為中國(guó)鳴不平的學(xué)者，他們認(rèn)為國(guó)外機(jī)構(gòu)、學(xué)者不了解中國(guó)國(guó)情，其研究結(jié)論不符合事實(shí)。那么了解國(guó)情的中國(guó)學(xué)者又是如何評(píng)價(jià)上市公司的信息不對(duì)稱狀況呢?本文擬對(duì)以中國(guó)上市公司信息不對(duì)稱為研究對(duì)象的文獻(xiàn)進(jìn)行疏理，以評(píng)估上市公司的信息不對(duì)稱狀況，為監(jiān)管者和投資者更加全面地掌握和了解上市公司的信息不對(duì)稱狀況提供實(shí)證材料，為有關(guān)部門加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管提供依據(jù)。

二、中國(guó)上市公司信息不對(duì)稱的表現(xiàn)

信息不對(duì)稱是現(xiàn)實(shí)世界的一種常態(tài)，它是指市場(chǎng)交易的各方所擁有的信息不對(duì)等，一方比另一方占有較多的相關(guān)信息，處于信息優(yōu)勢(shì)地位，而另一方則處于信息劣勢(shì)地位。信息披露被認(rèn)為可以有效地緩解信息不對(duì)稱，因而信息披露水平是學(xué)者們用于衡量信息不對(duì)稱的指標(biāo)之一(Gul和Qiu，2002)。根據(jù)是否受到管制，上市公司的信息披露可以分為強(qiáng)制性披露和自愿性披露。上市公司經(jīng)營(yíng)者與投資者之間的信息不對(duì)稱程度主要取決于強(qiáng)制性披露信息的質(zhì)量和自愿性披露信息的數(shù)量，因此現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從這兩方面考察上市公司的信息不對(duì)稱。

(一)中國(guó)上市公司強(qiáng)制性信息披露質(zhì)量低下

強(qiáng)制披露信息的質(zhì)量主要體現(xiàn)在所披露信息的真實(shí)性、及時(shí)性、充分性、價(jià)值相關(guān)性和可比性等特征上，其中真實(shí)性是信息披露質(zhì)量最為重要的特征，是維護(hù)資本市場(chǎng)公平原則的基本要求，因此本文主要考察中國(guó)上市公司強(qiáng)制披露信息的真實(shí)性狀況。根據(jù)中國(guó)有關(guān)部門對(duì)上市公司違規(guī)行為的查處公告以及有關(guān)的實(shí)證研究結(jié)果，虛假披露和盈余管理是影響中國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量的兩個(gè)重要因素。

通過(guò)對(duì)1994-2006年被中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、滬深證券交易所等查處的419家次的上市公司違規(guī)披露分布情況的分析可知，被查處的上市公司的“信息披露虛假或嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述”平均占所有被查處的違規(guī)數(shù)的22.54%。②由此可見(jiàn)上市公司中虛假披露情況較為嚴(yán)重。

由于利潤(rùn)對(duì)中國(guó)上市公司在發(fā)行新股、配股、保牌和避免特別處理等方面具有特殊的意義，因此，與西方成熟的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)上市公司廣泛存在著更為嚴(yán)重的盈余管理現(xiàn)象。

(1)首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)中的盈余管理。由于中國(guó)要求首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司必須有近三年盈利的記錄，因此圍繞歷史會(huì)計(jì)信息進(jìn)行包裝的盈余管理也就出現(xiàn)了。林舒和魏明海(2000)的研究表明工業(yè)類公司在IPO前進(jìn)行了盈余管理。汪宜霞和夏新平(2004)對(duì)146家上市公司的研究表明，招股說(shuō)明書中相關(guān)的歷史會(huì)計(jì)信息存在過(guò)度包裝成分。張宗益和黃新建(2003)以1998-2000年301家IPO公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)這些公司在發(fā)行當(dāng)年、前一年和后一年確實(shí)從事了盈余管理，而在發(fā)行后其它年度沒(méi)有發(fā)現(xiàn)盈余管理的證據(jù)。

(2)再融資中的盈余管理。自1993年至今，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后六次發(fā)布了有關(guān)對(duì)上市公司再融資(配股或增發(fā)新股)的規(guī)定，每個(gè)規(guī)定對(duì)配股或增發(fā)新股的條件均涉及了對(duì)上市公司盈利的要求，主要內(nèi)容是2001年前的政策要求擬配股公司三年平均凈資產(chǎn)收益率需達(dá)到10%以上，此后則降為6%;而增發(fā)政策則由2001年的6%改為2002年的10%。平新喬和李自然(2003)的理論模型證明了證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上市公司再融資資格是導(dǎo)致上市公司盈余管理的原因之一，而大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也支持了這一結(jié)論，如，孫錚和王躍堂(1999)、陳小悅等(2000)和蔣義宏(2003)等對(duì)上市公司凈資產(chǎn)收益率的分布進(jìn)行了檢驗(yàn)，均發(fā)現(xiàn)在配股生命線(凈資產(chǎn)收益率為10%)右側(cè)，上市公司具有非常集中的趨勢(shì)，從而說(shuō)明上市公司為達(dá)到配股要求，存在著一定的利潤(rùn)粉飾行為;而當(dāng)證監(jiān)會(huì)改變配股政策(凈資產(chǎn)收益率降為6%)之后，蔣義宏(2003)發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率在區(qū)域[6%，7%]內(nèi)的上市公司數(shù)量十分密集，而Yu等(2006)則發(fā)現(xiàn)，1999-2000年上市公司凈資產(chǎn)收益率的分布存在著明顯的6%和10%現(xiàn)象，2001-2002年則僅存在明顯的6%現(xiàn)象，10%現(xiàn)象已徹底消失。楊旭東和莫小鵬(2006)則宣稱中國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)18%現(xiàn)象，因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)從1999至2003年位于[18%，21%]區(qū)間的上市公司數(shù)量增長(zhǎng)迅速。

(3)避免虧損、特別處理或摘牌的盈余管理。根據(jù)中國(guó)的有關(guān)規(guī)定，上市公司如果連續(xù)兩年虧損，將被證券交易所特別處理，連續(xù)三年虧損，將被暫停上市，如果依然不能恢復(fù)盈利，則將被終止上市。因此，避免虧損、特別處理或摘牌也是上市公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)之一。陸建橋(1999)通過(guò)對(duì)截止1997年底上海A股上市公司中虧損公司應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)虧損上市公司為避免出現(xiàn)連續(xù)三年虧損普遍存在著虧損年度采取調(diào)低利潤(rùn)而在其前后年度采取調(diào)高利潤(rùn)的盈余管理行為。王亞平等(2005)運(yùn)用參數(shù)估計(jì)的方法對(duì)閾值處的盈余管理頻率和幅度進(jìn)行推斷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司從1995-2003年間都存在為避免報(bào)告虧損而進(jìn)行的盈余管理，平均有64.4%的虧損公司在閾值0點(diǎn)上進(jìn)行盈余管理并達(dá)到避免報(bào)告虧損的目的，平均盈余管理程度為提高ROA數(shù)據(jù)0.065。吳聯(lián)生等(2007)則進(jìn)一步比較了1998-2004年間上市公司與非上市公司的盈余管理程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司的盈余管理頻率大約為非上市公司的3倍，而平均盈余管理程度大約為非上市公司的13倍。這些證據(jù)均表明，避免虧損、特別處理或摘牌是公司盈余管理最為基本的動(dòng)機(jī)之一。

虛假披露和廣泛存在的盈余管理使得我國(guó)上市公司強(qiáng)制披露信息的可信度極低。國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院課題組(2003)針對(duì)216位企業(yè)總會(huì)計(jì)師的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果表明，69.85%的被調(diào)查者認(rèn)為大部分上市公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告不可信，8.04%的被調(diào)查者認(rèn)為“完全不可信”。

(二)自愿披露水平很低

盡管中國(guó)證券監(jiān)管部門自2000年后逐漸開(kāi)始關(guān)注對(duì)上市公司自愿信息披露的引導(dǎo)與規(guī)范，但目前中國(guó)上市公司的信息披露依然以強(qiáng)制性披露為主，自愿性披露水平不高且意愿很弱。從表1列示的中國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司自愿披露評(píng)分可知，若按滿分100分計(jì)算，上市公司的自愿披露得分在14～31分之間。范德玲等(2004)在對(duì)中國(guó)上市公司的自愿性披露水平打分時(shí)發(fā)現(xiàn)在國(guó)外研究中包含大約100個(gè)二級(jí)指標(biāo)的自愿性披露水平指標(biāo)體系中僅有28個(gè)指標(biāo)能用于對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司的自愿性信息披露的評(píng)分，其余指標(biāo)在中國(guó)目前的上市公司年報(bào)中尚為空白，而且未經(jīng)總披露分值規(guī)?；纳鲜泄咀栽感耘镀骄种祪H為4.88分，表明中國(guó)上市公司的自愿性信息披露程度極低。當(dāng)監(jiān)管部門2001年將公司首發(fā)時(shí)的盈利預(yù)測(cè)改為自愿披露后，上市公司披露意愿越來(lái)越弱(秦玉熙，2004)。

三、結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者以中國(guó)上市公司信息不對(duì)稱為研究對(duì)象的文獻(xiàn)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的信息不對(duì)稱情況相當(dāng)嚴(yán)重，主要表現(xiàn)在強(qiáng)制披露信息質(zhì)量低下，自愿披露水平極低。

導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的原因是多種多樣的，其中，資本市場(chǎng)的發(fā)育程度較低，相應(yīng)的配套制度尚不健全是主要原因。盡管中國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)十余年的建設(shè)已經(jīng)取得了巨大的成就，但是，與經(jīng)歷了100多年發(fā)展的較為成熟的西方證券市場(chǎng)相比，目前我國(guó)資本市場(chǎng)有效程度還較低。盡管我國(guó)先后頒布了一系列的規(guī)范市場(chǎng)行為的法律法規(guī)，上市公司信息披露制度建設(shè)方面已經(jīng)取得了很大成績(jī)，已初步形成了以《證券法》為主體，相關(guān)的行政法規(guī)、部門規(guī)章等規(guī)范性文件為補(bǔ)充的全方位、多層次的上市公司信息披露制度體系框架，但是，與境外成熟證券市場(chǎng)的相應(yīng)制度體系相比，還存在著以下問(wèn)題:⑴部分立法形式欠合理，有關(guān)法律責(zé)任的規(guī)定存在欠缺，部分信息披露標(biāo)準(zhǔn)有待調(diào)整;⑵監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)問(wèn)題不及時(shí)，處罰不力;⑶會(huì)計(jì)師事務(wù)所功能錯(cuò)位，在監(jiān)督上市公司信息披露方面未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用;⑷上市公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，內(nèi)部控制失靈，缺乏一個(gè)完整、合理、有效的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)體系，內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)定位不清，董事會(huì)交叉任職情況嚴(yán)重，缺乏獨(dú)立性，監(jiān)事會(huì)成員大多由公司內(nèi)部人擔(dān)任，在行政上置于總經(jīng)理的領(lǐng)導(dǎo)之下，無(wú)法履行其監(jiān)督經(jīng)理層及時(shí)、真實(shí)地披露有關(guān)信息的功能(何佳和孔翔，2002)。

基于導(dǎo)致上市公司信息不對(duì)稱的上述原因，本文認(rèn)為，只有有關(guān)各方共同采取措施，方能有效地改善上市公司的信息不對(duì)稱狀況。作為監(jiān)管者，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露制度體系，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，加大對(duì)虛假信息披露行為的處罰力度，重視和加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的“經(jīng)濟(jì)警察”作用，采取措施鼓勵(lì)上市公司增加自愿披露水平。作為投資者，股東尤其是大股東應(yīng)不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加聘請(qǐng)獨(dú)立董事，適度擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，加大對(duì)董事的持股激勵(lì)，強(qiáng)化經(jīng)理層的薪酬和股權(quán)激勵(lì)。我們預(yù)期公司治理結(jié)構(gòu)的改善將可以有效地提高強(qiáng)制披露信息的質(zhì)量，經(jīng)理層增加自愿性披露的愿意將得到強(qiáng)化?！?/p>

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