市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式的研究

【摘要】 城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，擴(kuò)大了市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資具有公共產(chǎn)品的特征，其資產(chǎn)證券化可采用政府分期回購模式和政府分期采購模式。本文以長沙市二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化采用政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式為例進(jìn)行研究，認(rèn)為采用該模式可以緩解政府財(cái)政的即期支付壓力，有利于環(huán)線建設(shè)開發(fā)公司將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金，為其開展其他投資項(xiàng)目提供資金保障。

【關(guān)鍵詞】 市政交通;基礎(chǔ)設(shè)施;資產(chǎn)證券化;融資

一、引言

市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場失靈的領(lǐng)域由政府來提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項(xiàng)目本身無法通過收費(fèi)來進(jìn)行市場化運(yùn)作。此外，由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動性差等特點(diǎn)，因此主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來，城市化帶動了強(qiáng)大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，成為未來推動城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長沙市二環(huán)工程作為長沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架，對疏通市區(qū)交通、分離過境車輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長沙二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目于1994年年初動工建設(shè)，至2006年年底竣工，歷時(shí)12年，總投資達(dá)70多個(gè)億，全長48.9公里，設(shè)跨江跨河大橋7座，互通式立交橋30座，高架橋6座，橋梁總面積86萬平方米。環(huán)線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng)，其建設(shè)過程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過程，同時(shí)也是城市擴(kuò)張的過程。現(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資，一直以來都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑

(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset—Backed Securities) ) )是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用評級和增級，在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過資產(chǎn)證券化融資，將流動性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn)， 通過一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后， 在國際或國內(nèi)資本市場上進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)， 使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān)，加之由證券市場發(fā)行的債券由眾多的投資者購買，從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流，具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄，本息的償還能夠合理分?jǐn)傇谝欢ǖ臅r(shí)間區(qū)間，具有一定同質(zhì)性和分散性，具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過程是通過一系列交易過程實(shí)現(xiàn)的，交易過程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。市場條件主要是指現(xiàn)階段的市場必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體，如投資者、信用增級機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場等。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是對證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資者等主體之間進(jìn)行分離與重組，保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并按時(shí)支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

(二)資產(chǎn)證券化的操作流程

資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況，選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯集組成資產(chǎn)池。其次，根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離，從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協(xié)議，將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定，如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對象，從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。此外，為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度，SPV必須對整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。完成上述步驟后，特別目的機(jī)構(gòu)聘請信用評級機(jī)構(gòu)對將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級，然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券，并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購買被證券化的金融資產(chǎn)。

三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式

(一)政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式

政府分期回購是指由政府為某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán)，獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過合同方式組建政府性項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司，組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后，將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán)，一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創(chuàng)造未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，形成證券化的“資產(chǎn)池”。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權(quán)真實(shí)出售給SPV，從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券，募集的資金用于收回購買投資方債權(quán)的成本，并在以后的債券存續(xù)期內(nèi)，委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購的現(xiàn)金流支付給債券投資者，作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財(cái)政的即期支付壓力。同時(shí)，項(xiàng)目公司將其對政府的債權(quán)打包出售給SPV后，有利于將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金，也為其開展多個(gè)投資項(xiàng)目準(zhǔn)備必要的建設(shè)資金。

(二)政府分期采購的資產(chǎn)證券化模式

政府分期采購是指政府通過招標(biāo)的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給非政府性的投資公司，并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據(jù)合同規(guī)定，政府承諾在一段時(shí)期內(nèi)利用財(cái)政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保，采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)款項(xiàng)撥付給非政府性的投資公司，投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對政府未來的分期流入的長期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時(shí)間上的合理配置，產(chǎn)生出可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，構(gòu)建“資產(chǎn)池”，從而達(dá)到對市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃)，獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后，SPV就對“資產(chǎn)池”進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作，最后在資本市場上出售不同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的市政資產(chǎn)支持證券，從而達(dá)到證券化融資的目的。在合同期內(nèi)，SPV將長期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人，由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購資金，并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付，滿足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用，在一定程度上減輕財(cái)政的即期支付壓力，使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金運(yùn)用于多個(gè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時(shí)，項(xiàng)目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金，有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的如期完成。

四、長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想

(一)長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析

近年來，長沙市政建設(shè)堅(jiān)持以經(jīng)營城市為手段，以市場融資為方向，探索多元化融資方式，創(chuàng)新城市經(jīng)營機(jī)制，逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財(cái)政支持、社會參與、市場運(yùn)作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道，為新長沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下，長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生。它將環(huán)線公司對政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包，合理引入政府信用，在資本市場上發(fā)行以政府采購價(jià)款為支持的資產(chǎn)支持證券的過程。其核心在于引入政府信用，實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡，不增加政府的額外財(cái)政負(fù)擔(dān)，又不對項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響，充分引入機(jī)構(gòu)投資者包括民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面，機(jī)構(gòu)投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經(jīng)濟(jì)狀況的最直接的了解，從而對資產(chǎn)證券化項(xiàng)目投資價(jià)值作出準(zhǔn)確判斷，獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金，而且可以減輕政府財(cái)政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時(shí)，還在一定程度上吸引了大量的社會資本進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本，進(jìn)而加快城市化進(jìn)程。此外，政府采購應(yīng)收款由于有政府信用做保障，現(xiàn)金流穩(wěn)定，受市場影響小，體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場發(fā)行與交易，增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的流動性，盤活了二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目的存量資產(chǎn)，為新建項(xiàng)目融通了低成本的建設(shè)資金。現(xiàn)階段，長沙市市政建設(shè)正處于加速擴(kuò)張階段，未來將具有很強(qiáng)的成長性，資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來的財(cái)政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口，盡快開辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道，對長沙市的經(jīng)濟(jì)增長和長遠(yuǎn)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)政府分期回購模式在二環(huán)線資產(chǎn)證券化的運(yùn)用

由于長沙市二環(huán)線項(xiàng)目屬于公共產(chǎn)品的投資，不能像三環(huán)線項(xiàng)目通過收費(fèi)回收投資。該項(xiàng)目的融資與建設(shè)主體為長沙市政府授權(quán)的環(huán)線建設(shè)開發(fā)有限公司。由于環(huán)線公司屬于國有獨(dú)資公司，且二環(huán)線主體項(xiàng)目已于2006年年底竣工，其資產(chǎn)證券化適宜采用政府分期回購模式。環(huán)線公司擬將作為二環(huán)線項(xiàng)目的原始權(quán)益人(發(fā)起人)，長沙市政府在取得長沙市人大對于項(xiàng)目采購資金支出的核準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，與發(fā)起人簽署政府采購合同采購已完工的二環(huán)線約定項(xiàng)目，市政府在未來若干年之內(nèi)分年度支付購買二環(huán)線項(xiàng)目的財(cái)政采購資金，形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨后，發(fā)起人將政府采購應(yīng)收款“真實(shí)出售”給由證券公司設(shè)立并管理的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(相當(dāng)于SPV)。將政府采購應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，形成長沙市二環(huán)項(xiàng)目專項(xiàng)管理計(jì)劃，以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持發(fā)行受益憑證募集資金，對擬發(fā)行的受益憑證進(jìn)行信用評級、信用增級、流通性支持、憑證承銷上市等工作。受益憑證的信用初始評級和跟蹤評級都需要聘請信用評級機(jī)構(gòu)，而信用增級則需要銀行、保險(xiǎn)公司等第三方提供擔(dān)保，憑證的承銷發(fā)行則需要證券公司的參與。依據(jù)政府采購合同，由長沙市政府提供的政府采購資金則證券公司委托商業(yè)銀行等托管機(jī)構(gòu)設(shè)立專戶保管，獨(dú)立于計(jì)劃管理人的資產(chǎn)，并由該托管機(jī)構(gòu)監(jiān)管該賬戶資產(chǎn)的使用。憑證持有人在一級市場認(rèn)購憑證后，可以進(jìn)入二級市場進(jìn)行交易，由專門的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理受益憑證的登記結(jié)算業(yè)務(wù)并代理發(fā)放投資收益。證券公司以該專項(xiàng)管理計(jì)劃募集的資金來購買政府采購應(yīng)收款。具體操作流程圖如下圖1:

長沙市二環(huán)線項(xiàng)目建設(shè)是湖南省的重點(diǎn)工程，為了促使二環(huán)線資產(chǎn)證券化工作的順利推進(jìn)，應(yīng)構(gòu)建優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化融資團(tuán)隊(duì)，作好部分工程資產(chǎn)在環(huán)線指揮部與環(huán)線公司之間的無償劃轉(zhuǎn)工作，保持與律師事務(wù)所、證券公司、資產(chǎn)評估公司、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的有效溝通。二環(huán)線資產(chǎn)證券化將有效引入地方政府信用，發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用，盤活存量非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，促使民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，開創(chuàng)湖南省市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的新模式。●

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