股票市場對管制政策的反應研究

摘要中國股票市場是一個“政策市”，政府經(jīng)常有意識地運用一些政策手段調(diào)控股市的波動。本文通過實證研究表明政府運用管制政策不但不能穩(wěn)定股市政策，反而會造成較強的股市短期波動。

關鍵詞股票市場 管制政策 股市波動

中圖分類號:F8文獻標識碼:A

中國股票市場始于20世紀80年代初，從其誕生以來就具有兩個鮮明的特點:一是股市波動劇烈，二十幾來年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識地運用管制政策如股票發(fā)行和上市速度、政府領導人的講話、甚至《人民日報》社論等來調(diào)控股市運行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動情況來調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運行。由此，帶來一個非常值得研究的問題，即我國的宏觀政策在多大程度上影響著股票市場的運行?應當如何評價中國股票市場宏觀政策?本文擬對上述問題做一實證分析。

1 文獻回顧

有關政策對股市波動的影響，美國學者Rigobon and Sack(2002)檢驗了美國貨幣政策對股票價格指數(shù)的影響，發(fā)現(xiàn)股票價格指數(shù)對貨幣政策具有明顯的負向反應。短期利率上升25個基本點，將導致標準普爾500指數(shù)下降1.9%。茆詩松等(1997)對上海股市1995年1月1日至10月31日共208個交易日中政府頒布的各種政策、股票擴容、以及發(fā)布政策消息和擴容消息對股市的影響進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)這三大因素對上海股市的影響達到股市總波動的75%，特別是政策因素對股市的影響達到44.59%，說明政策因素構(gòu)成了股市異常波動的主要原因。呂繼宏、趙振全(2000)對股票市場的政策干預效應進行了研究，認為政策干預對股市具有很大的影響。他們認為市場對異常波動反應的有效性取決于產(chǎn)生異常波動的原因，當異常波動是由政策干預引起時，市場反應取決于政策前景，并存在著延遲反應，從而認為在政策干預下，市場反應沒有達到有效;而當市場波動是由市場本身引起時，市場反應同有效市場理論相符。他們從整體上否認中國股票市場的有效性。魏玉根(2001)運用事件研究法對上海股市受政策干預的影響進行了統(tǒng)計分析。他的研究結(jié)果是:在政策公布的第一個交易日后，累積異常收益率并未呈現(xiàn)水平波動。其中利好政策出臺前，累積異常收益率呈向下運動趨勢，而在利好政策出臺后累積異常收益率被迅速拉上，相反，利空政策出臺前累積異常收益率有一段呈向上運動趨勢，而在利空政策出臺后累積異常收益率被迅速拉下，這說明我國股市政策有較強的反市場走勢的特征。而且他的研究結(jié)果還表明股市對政策干預存在明顯的提前反應現(xiàn)象，說明市場存在一大批“消息靈通”人士。因此，他從總體上否認了上海股市的半強式有效性。此外，潘偉榮、梅雪(2002)、胡金焱(2002)研究了滬、深兩市的異常波動，發(fā)現(xiàn)股價的異常波動幾乎都與政策出臺相對應，政策以52%的比例位居影響股指原因的第一位。王春峰(2003)運用事件研究方法檢驗了中國股市對政策性信息的過度反應問題，采用4個典型的政策事件進行實證分析，結(jié)果表明:中國股市對政策信息存在過度反應，市場尚未達到半強有效;與針對收益信息的同類研究結(jié)果相比，政策對市場具有更重要的影響作用，從而體現(xiàn)出較為明顯的“政策市”特征。

2 實證分析

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

股價指數(shù)本文采用1991年1月到2007年12月上證交易所的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件，此外我們選取了中國股市從1991年1月到2008年12月所發(fā)生的主要政策事件，數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)(http://finance.sina.com.cn)的證券市場大事記。

2.2 樣本篩選原則

(1)政策性。是管理當局旨在調(diào)控股市波動的政策手段。主要包括證券委、證監(jiān)會、中國人民銀行、財政部、上交所等監(jiān)管部門所發(fā)布的對于股市波動有引導和調(diào)控作用的政策，以及政府重要會議、領導人的講話和重要報刊所發(fā)表的評論等。包括股票發(fā)行和上市速度、印花稅的調(diào)整、媒體發(fā)布的重要言論等。(2)有影響力。所選政策對A股市場理論上要有一定程度的影響，包括對進人股市的資金限制，影響A股資金供給的政策，交易的手續(xù)費，漲跌停的規(guī)定，控制新股上市的進度等規(guī)定。在這兩個原則的指導下，需要剔除以下政策事件:(1)對股票市場沒有沖擊的政策事件，如將現(xiàn)行正常運行機制的一些規(guī)則以法律、法規(guī)的形式固定下來，可以認為這一政策事件對現(xiàn)行市場沒有沖擊，不作為股票政策事件進行研究。(2)剔除只與B股與基金有關的政策，因為本文考慮的是對A股有影響的政策。(3)剔除那些只對有關個股有影響的處罰或規(guī)定。(4)剔除那些有關保證A股正常運行，而又不會對其產(chǎn)生沖擊的政策，如股票指數(shù)的計算，從業(yè)人員的資格確認等。(5)因為本文采用的股票指數(shù)為上證指數(shù)，因而剔除深交所發(fā)布的對上證指數(shù)影響極小的有關政策。依據(jù)以上的樣本選取原則，我們共得到204個樣本，其中有61對樣本的政策發(fā)布日期前后在10天之內(nèi)，我們將其合并，因此共有143組(ACARs，ACAR，)樣本。

2.3 檢驗方法和結(jié)果

本文采用事件研究方法，以(-m，m)(其中m=5)為時間窗口來計算政策公布前后10天的日平均超額指數(shù)收益(ACARs)，它衡量政策發(fā)布前后較短時期內(nèi)的股票指數(shù)收益。ACARs的計算公式為:

Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1

CARs=Rt，t∈(-5，5)

ACARs=ACRs/(3m+1)，m=5

其中Pt為第t日的上證指數(shù)，Pt-1為第t-1天的上證指數(shù)，CARs為政策公布前后的累計超額指數(shù)收益，ACARs為日平均超額指數(shù)收益。同時，我們還計算一個政策公布后的(-3m，3m)(其中m=5)的較長的時間窗口的日平均超額指數(shù)收益(ACAR1)，這個指標衡量政策發(fā)布前后較長時間的股票指數(shù)收益。ACAR1的計算公式為:

CAR1=Rt，t∈(-15，15)

ACAR1=CAR1/(9m+1)，m=5

首先我們檢驗143個政策事件樣本中有多少比例造成了股市波動。為此計算了p=ACARs/ACARI，其中p為短期日平均超額指數(shù)收益與長期日平均超額指數(shù)收益的比(倍數(shù))。因為政策主要影響短期日平均超額指數(shù)收益，而對長期日平均超額指數(shù)收益的影響由于時期的拉長而被平滑掉，因而對其影響較小。所以，如果p值大于1，那么政策就對股市波動有影響，p值越大，影響越大。所得p的統(tǒng)計結(jié)果如表l:

表1政策事件對股指波動的影響

從表1可知，p>1的樣本占總樣本的比重為67.8%，也就是說，有67.8%的股市政策造成了股市波動，而只有32.2%的股市政策不造成股市波動。p>1.5的樣本占總樣本的比重為59%，樣本均值為3.62，p>2的政策占樣本數(shù)的比重為49.6%，樣本均值為4.09，表明有一半的股市政策會造成股市劇烈波動，59%的股市政策會造成股市較大的波動。接下來檢驗股票市場對政策事件的反應程度。為此建立一個政策事件時點附近的短期日平均超額指數(shù)收益(ACARs)與長期日平均超額指數(shù)收益(ACAR1)之間的線性回歸方程:

在該方程中，系數(shù)b表示股市政策發(fā)布后短期日平均超額指數(shù)收益對長期日平均指數(shù)收益的反應程度。如果b>1，那么政策公布后短期日平均指數(shù)超額收益比長期日平均指數(shù)超額收益波動要劇烈，也就是說政策的發(fā)布導致了股票指數(shù)的波動，b的大小衡量了股市波動的程度。在作回歸分析之前，先對ACARs與ACAR1，用pearson方法進行相關性分析，得到Pearson相關系數(shù)為0.849，在1%(雙尾)的水平上顯著。

運用SPSS統(tǒng)計軟件得到回歸結(jié)果如下:

ACARs=0.046+1.671*ACAR1

R2=0.859AD-R2=0.716

P=0.037

由回歸結(jié)果可知，AD-R2值為0.716，且在1%水平上顯著，說明且擬合優(yōu)度較好。因為所得回歸系數(shù)b=1.671>1，表明政策對股價指數(shù)的波動有顯著的影響，其影響程度平均來說是一個股市政策的發(fā)布會導致短期日平均股指超額收益是正常水平的1.671倍。這一結(jié)果進一步論證了股市政策會造成較強的股市短期波動。

3 結(jié)論和政策建議

實證結(jié)果表明，管制政策會造成和加劇股市的過度波動。即使政府出發(fā)點是想穩(wěn)定股市，但由于股票市場具有自身的運行規(guī)律。人為的干預只會加速股市的波動。政府在制定政策的時候應該遵循市場規(guī)律，只有這樣才能促進股市的健康發(fā)展。

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