公司信息披露機(jī)制對(duì)投資者保護(hù)作用的探討分析

【摘 要】 上市公司的信息披露對(duì)證券資本市場(chǎng)運(yùn)作和功能發(fā)揮起著核心作用，維護(hù)信息公平、提高信息效率是保障投資者利益、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的關(guān)鍵所在。本文對(duì)我國(guó)上市公司投資者保護(hù)功能的決定機(jī)制進(jìn)行分析，探究信息披露機(jī)制與投資者保護(hù)及市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度的影響，為我國(guó)今后的證券市場(chǎng)改革、信息披露監(jiān)管和會(huì)計(jì)制度完善提供相應(yīng)的理論與實(shí)證依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 信息披露機(jī)制; 投資者保護(hù); 公司治理

一、引言

雖然我國(guó)證券市場(chǎng)只走過了17個(gè)年頭，但在過去的十幾年中，證券市場(chǎng)卻發(fā)生了翻天覆地的變化。截至2007年6月30日，滬深兩市上市公司家數(shù)達(dá)到1 477家，總市值達(dá)166 232.8億元，其總市值相當(dāng)于2006年GDP的78.8%。與此同時(shí)，滬深兩市開戶數(shù)不斷增加。據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2007年8月6日，滬深股市賬戶總數(shù)達(dá)11 124.62萬(wàn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林曾指出:“資本市場(chǎng)已經(jīng)成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，在優(yōu)化資源配置、籌集社會(huì)資金、改善公司治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整、推進(jìn)金融體制改革等諸多方面發(fā)揮著不可或缺的積極作用，這為資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)”。證券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活的重要組成部分。我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響日益顯著，已經(jīng)成為亞太地區(qū)重要的證券市場(chǎng)之一。由于證券市場(chǎng)的重要性與日俱增，如何保證其正常運(yùn)作、如何提高其效率、如何促進(jìn)這個(gè)新興資本市場(chǎng)走向成熟也就變得越發(fā)重要。

二、保護(hù)投資者利益的必要性

由于我國(guó)證券市場(chǎng)處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期，它在各方面還存在許多不盡完善之處。如近幾年來我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定、健康發(fā)展的情況下，股市走勢(shì)卻與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離，股市持續(xù)低迷，已有被邊緣化的危險(xiǎn)，股市不能成為經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的“晴雨表”?？赡茉蚴俏覈?guó)證券市場(chǎng)在十幾年的發(fā)展過程中，偏重于市場(chǎng)規(guī)模方面的增長(zhǎng)，如上市公司家數(shù)、投資者人數(shù)、籌資金額、法律法規(guī)的快速制訂與頒布等“量”的擴(kuò)展方面，而對(duì)如何提高我國(guó)證券市場(chǎng)整體的“質(zhì)”，則顯得關(guān)注不足。只有提高證券市場(chǎng)信息披露質(zhì)量、發(fā)揮證券資源配置的有效性和公司治理機(jī)制的效率、保護(hù)投資者利益，從而提高證券市場(chǎng)的整體有效性，才是設(shè)立證券市場(chǎng)的最終目的。

客觀地說，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷程中，雖然分散的中小投資者群體是我國(guó)證券市場(chǎng)資金供給的主要群體，但是中小投資群體的特點(diǎn)是人數(shù)眾多，涉及的面廣，組織較分散，他們通常只能獲得上市公司的公開信息。與其他投資者相比，這個(gè)群體由于持股數(shù)量相對(duì)較少，參與公司治理的成本高，容易形成“搭便車”的現(xiàn)象，這使得中小投資者在證券市場(chǎng)上處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。此外，由于我國(guó)證券市場(chǎng)歷史發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，有關(guān)制度建設(shè)相對(duì)滯后，滋生的問題越來越多，尤其是上市公司控股股東利用其控股權(quán)侵占廣大中小投資者權(quán)益的現(xiàn)象屢禁不止。盡管管理層加大了監(jiān)管力度，并且明確提出了要切實(shí)保護(hù)廣大投資者尤其是中小投資者的權(quán)益，但收效甚微?！拔覈?guó)面臨的首要經(jīng)濟(jì)問題，就是保護(hù)投資者利益，維護(hù)投資者對(duì)于市場(chǎng)體系的信心”。美國(guó)證券交易委員會(huì)主席亞瑟·萊維特(Arthur Levitt，2001)高度評(píng)價(jià)了投資者保護(hù)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要意義。

事實(shí)上，各國(guó)的證券市場(chǎng)法規(guī)和監(jiān)管體制都是以保護(hù)投資者利益為核心的。2006年1月1日起施行的《中華人民共和國(guó)證券法》，其主要精神就是從法律上對(duì)證券市場(chǎng)加以規(guī)范，以保護(hù)投資者的利益不受損害。但是，應(yīng)當(dāng)清醒地看到，證券市場(chǎng)所存在的問題也越來越多、越來越嚴(yán)重，從我國(guó)證券市場(chǎng)十幾年來發(fā)展的實(shí)際情況看，筆者認(rèn)為最嚴(yán)重的問題莫過于虛假信息披露以及由此引起的對(duì)投資者的惡性誤導(dǎo)。虛假信息披露嚴(yán)重破壞了正常的市場(chǎng)秩序，使市場(chǎng)環(huán)境處在灰色狀態(tài)，極大地?fù)p害了投資者的利益。那么，如何保護(hù)投資者的利益呢?雖然宏觀的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、法律背景、公司治理等影響到投資者利益的保護(hù)，但是在這些因素中，筆者認(rèn)為信息披露是實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。正如前任美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席亞瑟·萊維特(Arthur Levitt)所指出的，“我們?nèi)绾蜗蛲顿Y者證明市場(chǎng)是公平的? 我們強(qiáng)迫那些拿了投資者錢的人講真話，說出所有的真相，關(guān)于企業(yè)的真相。如果他們不這樣做，我們必須不留情面地加以懲罰”。學(xué)者們將此過程稱之為“對(duì)信息不對(duì)稱的矯正”，而我們則有一個(gè)簡(jiǎn)單的名稱:投資者保護(hù)。

證券市場(chǎng)的靈魂是信息的公開性、完整性和披露的及時(shí)性，它是維系證券市場(chǎng)“三公”原則的基石，否則不可能形成透明的市場(chǎng)環(huán)境，也不可能建立公正的市場(chǎng)秩序，廣大中小投資者的利益也就必然會(huì)受到侵害。基于這種認(rèn)識(shí)，筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)面臨的最重要、最迫切、最需要解決的問題是建立公正的市場(chǎng)秩序，創(chuàng)造透明的市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)證券市場(chǎng)的法制建設(shè)，從制度和市場(chǎng)環(huán)境的角度保護(hù)投資者的利益。那么，在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，上市公司信息披露機(jī)制究竟是如何保護(hù)投資者利益的?信息披露機(jī)制的各要素——信息質(zhì)量、計(jì)量基礎(chǔ)、披露內(nèi)容、披露方式、披露時(shí)間、披露頻率等，在投資者保護(hù)中扮演著什么樣的角色?影響上市公司信息披露的背后因素和動(dòng)機(jī)有哪些?新的準(zhǔn)則實(shí)施后，信息披露機(jī)制的投資者保護(hù)功能會(huì)發(fā)生怎樣的變化等等，這些都是亟待討論、解決的理論和現(xiàn)實(shí)問題。

三、基于投資者保護(hù)觀下的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

證券市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展使得會(huì)計(jì)信息的作用顯得越來越突出，現(xiàn)行上市公司所披露的信息在股票定價(jià)與公司治理方面扮演著什么角色，已成為證券市場(chǎng)中會(huì)計(jì)研究的焦點(diǎn)。在本質(zhì)上，會(huì)計(jì)是一個(gè)信息系統(tǒng)。會(huì)計(jì)是一個(gè)信息理論在高效率的經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)上的應(yīng)用。在會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)不斷演化的進(jìn)程中，保護(hù)投資者利益的理念和呼聲由來已久。D.R.Scott在1941年時(shí)就較早地認(rèn)識(shí)到，應(yīng)該采用一些社會(huì)倫理標(biāo)準(zhǔn)作為構(gòu)建會(huì)計(jì)理論(實(shí)務(wù))的依據(jù):一是會(huì)計(jì)程序?qū)σ磺欣婕瘓F(tuán)都必須公平對(duì)待;二是財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)保持真實(shí)并不弄虛作假;三是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)是“公允”的或無偏向的。王躍堂、張祖國(guó)(2001)結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，就我國(guó)如何看待和借鑒西方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量評(píng)價(jià)的用戶需求觀與投資者保護(hù)觀進(jìn)行探討，認(rèn)為準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)樹立投資者保護(hù)觀，對(duì)規(guī)范我國(guó)市場(chǎng)運(yùn)作具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

用戶需求觀和投資者保護(hù)觀是評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的兩類基本觀點(diǎn)。用戶需求觀認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)為報(bào)告使用者作出投資、信貸以及類似決策提供有用信息;而投資者保護(hù)觀則認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量主要取決于財(cái)務(wù)報(bào)告是否向投資者進(jìn)行了充分而公允的披露。投資者保護(hù)觀認(rèn)為高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)提供充分而透明的財(cái)務(wù)信息，而不應(yīng)令報(bào)告使用者感到困惑或產(chǎn)生誤導(dǎo)。表1列示了一些投資者保護(hù)觀提出的評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)原則和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)(王躍堂，2001)。

四、會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制對(duì)投資者的保護(hù)作用

中國(guó)的股票市場(chǎng)面臨著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)層面:一是投資者作為上市公司股東，在上市公司的內(nèi)部，上市公司管理層、大股東與小股東之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱;二是作為證券交易者，在資本市場(chǎng)交易中，作為籌資者的上市公司、資金雄厚的大機(jī)構(gòu)和眾多中小投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。歸納起來，信息不對(duì)稱至少有以下幾種表現(xiàn)形式:信息源不對(duì)稱;信息的時(shí)間不對(duì)稱;信息的數(shù)量不對(duì)稱;信息混淆(李紅梅，2003)。信息不對(duì)稱對(duì)市場(chǎng)機(jī)制和投資者帶來的潛在危害引出了投資者保護(hù)中需要解決的兩個(gè)問題:信息問題和代理問題(賀建剛，2007)。

在分析會(huì)計(jì)信息如何解決股票的定價(jià)功能時(shí)，按照通行的財(cái)務(wù)理論觀點(diǎn)，公司的股票價(jià)格是由其未來的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值決定的。具體地講，可以通過三個(gè)關(guān)鍵鏈來說明:股票價(jià)格和未來股利鏈;未來股利和未來會(huì)計(jì)盈余鏈;未來會(huì)計(jì)盈余和現(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余鏈。首先，股票價(jià)格和未來股利鏈?zhǔn)峭ㄟ^股票計(jì)價(jià)模型聯(lián)系起來的，公司的股票價(jià)格是由其未來的現(xiàn)金流量(即股利)按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。所以，股票價(jià)格可以看成是未來股利預(yù)期價(jià)值的一個(gè)函數(shù)，即所謂的威廉—戈登模型。其次，是未來股利和未來會(huì)計(jì)盈余鏈。影響未來股利的因素很多，然而在影響未來股利的眾多因素中，未來會(huì)計(jì)盈余是其中的重要因素，它是未來股利支付能力的指示器。有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，盈余變動(dòng)和股利變動(dòng)是相互關(guān)聯(lián)的。因而，未來股利和未來會(huì)計(jì)盈余之間統(tǒng)計(jì)因果關(guān)系的假設(shè)似乎是一個(gè)合理的假設(shè)，他們具有某種相關(guān)性。最后，是未來會(huì)計(jì)盈余和現(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余鏈。一般來說，會(huì)計(jì)盈余信息被認(rèn)為是最重要的會(huì)計(jì)信息，也是使用者最關(guān)心的信息。這樣，當(dāng)期公布的會(huì)計(jì)信息中的會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)直接影響信息使用者對(duì)未來會(huì)計(jì)盈余的判斷。在不完善和不完全市場(chǎng)中，由于未來的不確定，我們只有依賴于歷史資料預(yù)測(cè)未來，會(huì)計(jì)盈余雖是對(duì)歷史成果的反映，但它提供了預(yù)見公司未來發(fā)展前景的基礎(chǔ)(石本仁，2002)。由此可見，企業(yè)會(huì)計(jì)信息的披露是對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值信息的傳遞。

會(huì)計(jì)信息披露又是如何解決代理問題的呢?伯利(Berle)和米恩斯(Means)及其追隨者認(rèn)為，幾乎所有股權(quán)分散的大公司都是由職業(yè)經(jīng)理人來管理和控制的，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)理人員產(chǎn)生違背股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于會(huì)計(jì)信息是公司經(jīng)營(yíng)過程中所生成的，公司利益相關(guān)者要了解并有目的地監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，從而作出相關(guān)的決策，必須有公司提供的會(huì)計(jì)信息。因此，充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露在減少信息不對(duì)稱、抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為等方面發(fā)揮著重要作用:一方面，相關(guān)、可靠、及時(shí)和充分的會(huì)計(jì)信息是公司外部治理機(jī)制有效運(yùn)作的不可或缺的條件，通過借助于公司的信息披露和作為中介機(jī)構(gòu)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)制度，有助于外部競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)體系的有序運(yùn)行，也大大降低了公司外部治理機(jī)制的運(yùn)行成本，從而保證了當(dāng)公司經(jīng)理偏離股東利益行為時(shí)公司被兼并、接管等構(gòu)成可置信的威脅等;另一方面，公司的會(huì)計(jì)信息披露會(huì)影響公司利益相關(guān)者之間的信息流動(dòng)和財(cái)富分配，在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，會(huì)計(jì)信息直接發(fā)揮著監(jiān)督、評(píng)價(jià)和契約溝通的作用。首先，在公司治理的演進(jìn)過程中，公司會(huì)計(jì)信息披露博弈最終促使了會(huì)計(jì)監(jiān)管機(jī)制的出現(xiàn)，管理層作為人力資本所有者具有機(jī)會(huì)主義行為，利用他們之間的信息不對(duì)稱，仍然可能利用其擁有的會(huì)計(jì)政策的天然選擇權(quán)和控制權(quán)，有選擇地只向資本市場(chǎng)傳遞對(duì)企業(yè)有利的會(huì)計(jì)信息，甚至傳遞虛假的會(huì)計(jì)信息來蒙蔽投資者。因此，借助于公司強(qiáng)制信息披露，降低信息不對(duì)稱程度，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，使管理層為自己的機(jī)會(huì)主義行為作出“賠償”，如聲譽(yù)損失，有效地降低了管理層逆向選擇的概率(向凱、陳勝藍(lán)，2007)。其次，由于對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督畢竟是被動(dòng)的，所以要解決代理問題的根本出路在于對(duì)管理層的激勵(lì)。為了控制代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本，委托人需要設(shè)計(jì)一項(xiàng)針對(duì)代理人的激勵(lì)和補(bǔ)償系統(tǒng)。這一系統(tǒng)至少應(yīng)包括報(bào)酬契約、信息系統(tǒng)、責(zé)任及所有權(quán)分配。報(bào)酬契約規(guī)定了代理人從代理行動(dòng)中的獲利函數(shù)，直接誘導(dǎo)著代理人的行為，是決定委托人目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵;信息系統(tǒng)的選擇則關(guān)系到委托代理雙方的信息分布、信號(hào)對(duì)努力的反應(yīng)強(qiáng)度，并最終影響代理產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)分擔(dān);責(zé)任及所有權(quán)安排既是代理關(guān)系的基本內(nèi)容，也是對(duì)產(chǎn)權(quán)的界定，會(huì)計(jì)信息在報(bào)酬契約的設(shè)計(jì)和指標(biāo)選擇中發(fā)揮著重要的作用(鄭春美，2005)。盧靜、胡運(yùn)權(quán)(2007)認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息對(duì)管理者報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制目標(biāo)的影響途徑可以概括:會(huì)計(jì)信息可以幫助管理者及其競(jìng)爭(zhēng)者識(shí)別和評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì);會(huì)計(jì)信息能增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益;會(huì)計(jì)信息通過降低逆向選擇和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來提高管理者報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制的作用。

綜上所述，會(huì)計(jì)信息所發(fā)揮的監(jiān)督、評(píng)價(jià)和契約溝通的社會(huì)價(jià)值，在公司治理結(jié)構(gòu)的建立運(yùn)行和結(jié)果監(jiān)督中均具重要意義。正如石本仁(2002)所指出的:“一個(gè)好的會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)，能把權(quán)、責(zé)、利三者有機(jī)結(jié)合起來，使得公司治理結(jié)構(gòu)的安排充分發(fā)揮其效率，從而促進(jìn)公司運(yùn)行的良性循環(huán);反過來，一個(gè)信息失真、失控的會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)，就很可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者動(dòng)用手中的權(quán)利獲取不正當(dāng)收益而不承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，最終受損的卻是投資者和債權(quán)人，這樣的直接后果，就是公司陷入困境和破產(chǎn)倒閉，如果這形成一種普遍現(xiàn)象，還會(huì)造成以現(xiàn)代公司為基礎(chǔ)的整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的混亂”?！?/p>

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