控制權(quán)、控制權(quán)私利和投資者法律保護(hù)

【摘 要】 控制權(quán)具有收益性，在投資者法律保護(hù)弱的新興市場中，控股股東常通過隧道行為侵占中小股東利益，獲取控制權(quán)私利。本文從控制權(quán)與控制權(quán)私利、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度與控制權(quán)私利、投資者法律保護(hù)程度與控制權(quán)私利等方面系統(tǒng)回顧了現(xiàn)有文獻(xiàn)對控制權(quán)私利相關(guān)問題的論述，并結(jié)合我國資本市場公司治理實際進(jìn)行了評述。

【關(guān)鍵詞】 控制權(quán); 控制權(quán)私利; 投資者法律保護(hù)

傳統(tǒng)公司治理理論大都基于Berle和Means、Jensen和Meckling關(guān)于現(xiàn)代公司所有權(quán)和控制權(quán)高度分離情況下，所有者和管理者之間的委托——代理關(guān)系之上。然而，所有權(quán)和控制權(quán)高度分離并非普遍現(xiàn)象，不少國家和地區(qū)上市公司的股權(quán)不是分散而是相當(dāng)集中的。在股權(quán)相當(dāng)集中的公司中，最主要的代理問題已不是股東和管理者的沖突，而是大股東和小股東的代理問題。這種代理問題的核心是控股股東通過隧道行為侵占中小股東利益，獲取控制權(quán)私利。在新興市場中，由于保護(hù)中小股東的制度不健全，這種利益沖突尤其嚴(yán)重。

一、控制權(quán)與控制權(quán)私利

控制權(quán)具有收益性，控制權(quán)收益包括共享收益和私有收益(即控制權(quán)私利)。共享收益是指公司會計賬戶上的收益，它是全體股東按現(xiàn)金流權(quán)比例獲取的投資收益;而控制權(quán)私利則主要表現(xiàn)為控股股東利用控制權(quán)對中小股東利益的侵占，包括貨幣性控制權(quán)私利和非貨幣性控制權(quán)私利。

關(guān)于控制權(quán)私利對公司行為的重要性，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Williamson早在1964年就有論述，Grossman和Hart (1988)則進(jìn)一步開創(chuàng)了控制權(quán)理論的研究，明確將控制權(quán)帶來的額外收益定義為控制權(quán)私利。Johnson，Laport，Lopez-SalinesandShleifer(2000)則在此概念上提出了“隧道理論”，認(rèn)為控制權(quán)私利是控股股東通過隧道行為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、侵占上市公司利潤而獲取的，具體手段包括制訂有利于自己的轉(zhuǎn)移定價、關(guān)聯(lián)交易、侵害公司的投資機(jī)會、利用內(nèi)幕消息交易等等。

控制權(quán)私利反映的是控股股東對中小股東利益的侵占，但這種侵占大多數(shù)情況下是難以計量的。在實證研究中，目前主要有兩種方法來估計控制權(quán)私利。第一種方法是以控制權(quán)易手的價格來間接測算控制權(quán)私利的大小，它由Barclay和Holderness(1989)開創(chuàng)，他們認(rèn)為如果控制權(quán)意味著能夠通過侵害中小股東利益為自己謀利，那么市場就會對控制權(quán)進(jìn)行定價。當(dāng)公司以足以影響控制權(quán)的大額股票進(jìn)行交易時，其價值不僅包括股票本身的價值，還包括其控制權(quán)私利的價值，這一交易價格和當(dāng)時的股票市場價格之間的差額就可以間接看作是控股股東對中小股東的利益侵害度。Dyck和Zingales(2004)以轉(zhuǎn)讓股數(shù)占上市公司總股份的10%為標(biāo)準(zhǔn)，對1990~2000年間來自39個國家的412項大宗股權(quán)交易進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利(用交易溢價估計)占公司股票的總市值平均比例達(dá)到14%，并且，各國控制權(quán)私利的大小差異十分顯著，最小的是日本，為-4%;最大的是巴西，高達(dá)65%(見表1)。

第二種方法是針對二元股票存在不同價格來間接測算控制權(quán)私利的大小。當(dāng)公司發(fā)行了兩種具有不同投票權(quán)的股票，市場會對這兩種不同的股票分別定價，其價格差可以間接表示控制權(quán)的價值。Lease McConnell and Mikkelson(1984)用此方法測算出控制權(quán)私利通常在5%左右;Zingales(1994)發(fā)現(xiàn)在意大利具有投票權(quán)的股票相對于沒有投票權(quán)的股票有高達(dá)82%的溢價;Nenova(2003)通過對18個國家的661家公司研究發(fā)現(xiàn)，各國普遍存在較高的投票權(quán)溢價。

也有學(xué)者嘗試估計中國上市公司的控制權(quán)私利問題。唐明宗和蔣位(2002)以1999~2001年88家上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例在10%以上的90項大宗國有股和法人股轉(zhuǎn)讓交易為樣本，以轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)之差與每股凈資產(chǎn)的比值來衡量控制權(quán)私利，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)讓價格高于每股凈資產(chǎn)的水平最高為347.8%，最低為-68.4%，平均為27.9%。Bai，Liu，and Song(2002)以1998~2000年66家被特別處理(ST)的上市公司為樣本，以被ST前后22個月的累計超收益率定義為控制權(quán)私利，結(jié)果發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利為29%。

二、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度與控制權(quán)私利

在股權(quán)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，控股股東控制了公司，但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))并不一定相等，控股股東可以通過一定的手段使持有的現(xiàn)金流權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其所擁有的控制權(quán)。如果對少數(shù)股東的利益缺乏有力的保護(hù)，那么這兩種權(quán)利的偏離將極大地吸引控股股東以侵害少數(shù)股東的利益為代價來增加私有收益。

La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer

(1999)首次研究了關(guān)于最終控制權(quán)的問題。他們通過追溯層層所有權(quán)的關(guān)系鏈找出最終控股股東。最終控股股東主要通過金字塔式控股及管理層任命來獲得超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)，并藉以謀取私利。在這樣的國家中，控股股東和少數(shù)股東之間的利益沖突是公司治理的首要問題。Claessens，Djankov和Lang(2000)在東亞也發(fā)現(xiàn)了類似的情況，控股股東加強(qiáng)對公司控制的典型模式是金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司間交叉持股，并藉此擁有超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)，進(jìn)而實現(xiàn)追求其私有收益而無視或者損害少數(shù)股東利益的目的。

關(guān)于控股股東損害中小股東利益的動機(jī)問題，Mitton(2002)發(fā)現(xiàn)，在大股東以金字塔形式控股的公司里，他們所擁有的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)與公司較低的回報率有顯著的相關(guān)關(guān)系。在亞洲金融危機(jī)時，公司治理對于公司業(yè)績起著更為重要的作用。在投資者保護(hù)比較差的國家，只要前景看好，控股股東就會善待外部投資者，因為他們想繼續(xù)獲得融資支持;如果控股股東及管理者所期望的投資回報率降低，他們就會加緊對少數(shù)股東的利益侵吞。

蘇啟林、鐘乃雄(2005)發(fā)現(xiàn)，中國民營上市公司的最終控制人或家族傾向于利用股權(quán)割裂制度以及漸進(jìn)式轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征攫取外部流通股東的利益，形成了所有權(quán)層面和所有權(quán)與控制權(quán)層面的雙重代理沖突，導(dǎo)致企業(yè)價值下降。蘇啟林、朱文(2003)通過對最終控制者為個人或家族的國內(nèi)122家上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)內(nèi)存在著所有權(quán)層面與經(jīng)營權(quán)層面的雙重委托代理關(guān)系，中國控制性家族使用的強(qiáng)化控制權(quán)方式一般有三種:金字塔式控股、最終控制者擔(dān)任董事長(或總經(jīng)理)、提高最終控制者在董(監(jiān))事會中的比例。由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離導(dǎo)致控制性家族對外部中小股東的剝削，從而引發(fā)二者在所有權(quán)層面上的代理沖突，導(dǎo)致了家族類上市公司價值的降低。

三、投資者法律保護(hù)與控制權(quán)私利

不少學(xué)者通過對世界各國公司治理的研究發(fā)現(xiàn)，各國金融體制、資本市場、公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)等的差異，都可由這些國家的法律對外部投資者的保護(hù)水平來解釋。從表1控制權(quán)私利的國際比較結(jié)果表明，投資者法律保護(hù)較好、信息披露制度較嚴(yán)格的美國、英國等資本市場發(fā)達(dá)國家，控制權(quán)私利水平較低;而一些新興市場國家則具有較高的控制權(quán)私利水平。不少學(xué)者通過實證探尋控制權(quán)私利背后的深層次原因。來自哈佛大學(xué)的LaPorta R.，Lopez-de-Silanes F.，Shleifer A.和芝加哥大學(xué)的Vishny R.四位教授(以下簡稱LLSV)在這方面作了開拓性研究。LLSV(1998)對分屬四大法系的49個國家(地區(qū))的股東權(quán)利保護(hù)情況進(jìn)行了研究，建立了一套衡量各國(地區(qū))及各法律體系股東權(quán)利的指標(biāo)體系。該體系由8個指標(biāo)組成。

(一)投票權(quán)

一國公司法或商法要求普通股“一股一票”的話，則該指標(biāo)為1，否則為0;有些國家禁止存在多投票權(quán)或無投票權(quán)的股票或者禁止限制單一股東的最大投票權(quán)，則該指標(biāo)為1，否則為0。

(二)通信投票權(quán)

允許股東將其對公司事務(wù)的投票郵寄給公司為1，否則為0。

(三)無阻礙出售權(quán)

法律允許公司要求在股東大會期間各股東不能出售其所持股票為0，否則為1。

(四)累計投票權(quán)

法律允許股東將其所有投票權(quán)給予某一個董事候選人，或少數(shù)股東可以提名等比例的董事進(jìn)入董事會為1，否則為0。

(五)保護(hù)小股東機(jī)制

小股東(持股10%以下的股東)有權(quán)挑戰(zhàn)董事會或股東大會的決定，在反對某些重大決策時可以要求公司收購其股票的權(quán)利為1，否則為0。

(六)優(yōu)先購股權(quán)

法律賦予股東優(yōu)先購買新發(fā)股份的權(quán)利為1，否則為0。

(七)召開特別股東大會的權(quán)利

提議召開特別股東大會的最低股份比例要求在10%以下為1，否則為0。

(八)對抗董事權(quán)

將上述2-7項權(quán)利歸結(jié)為小股東權(quán)利綜合指數(shù)，它是衡量小股東對管理層和控股股東有多大反抗權(quán)利的指標(biāo)。該項權(quán)利得分為上述2-7項指標(biāo)值之和。

表2為LLSV發(fā)展的衡量各國(地區(qū))及各法律體系股東權(quán)利的8個指標(biāo)的情況。

從表2中可以看出，不同國家(地區(qū))、不同法系小股東權(quán)利綜合指數(shù)得分情況是不一樣的，英國法系普遍得分較高，這表明英國法系國家具有較好的小股東法律保護(hù)機(jī)制。如果把表1和2進(jìn)行對比分析，顯然小股東權(quán)利綜合指數(shù)(對抗董事權(quán))得分高的國家或地區(qū)具有較低的控制權(quán)私利水平(大都在1%～2%之間)，而小股東權(quán)利綜合指數(shù)得分低的國家大都具有10%～65%不等的高控制權(quán)私利水平。上述經(jīng)驗數(shù)據(jù)充分證明了控制權(quán)私利水平與投資者法律保護(hù)度是密切相關(guān)的。

國內(nèi)學(xué)者欒天虹(2005)將中國投資者法律保護(hù)與LLSV樣本國家進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)中國投資者法律保護(hù)狀況處于中等水平，但中國的法治、腐敗指數(shù)卻低于平均水平。表明中國投資者法律權(quán)利只有形式的規(guī)定性而沒有得到很好的執(zhí)行，并認(rèn)為特定的法律環(huán)境是外部股東監(jiān)督有效性的必要條件。張翼和馬光(2005)從公司丑聞角度考察了中國投資者法律保護(hù)的有效性，認(rèn)為轉(zhuǎn)型中的中國具有不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)、信用和法律體系，而且中國各地在經(jīng)濟(jì)、信用和法律體系發(fā)展上有很大區(qū)別:一個地區(qū)的人均GDP越高，該地區(qū)的公司發(fā)生丑聞的可能性越低;地區(qū)的信任度越高，該地區(qū)發(fā)生丑聞的可能性越低;如果“周圍”更多的人或公司欺詐或違約，那么公司更可能發(fā)生丑聞。

四、中外研究簡評

關(guān)于控制權(quán)私利及其計量問題，由于控制權(quán)私利大都是在無法證實的情況下，由控股股東通過隧道行為獲取的，包括貨幣性收益和非貨幣性收益，包括直接收益和間接收益，因此，控制權(quán)私利是很難直接計量的。國外主要通過二元股票存在的不同價格或通過大宗股權(quán)交易的價格來間接測算控制權(quán)私利的大小。在股票全流通和控制權(quán)市場活躍的情況下，其交易溢價可以間接視同購買方對控制權(quán)收益的最低預(yù)期和出讓方對失去控制權(quán)的最低補(bǔ)償要求。但用同樣的方法來估算中國資本市場的控制權(quán)私利水平，筆者認(rèn)為會低估實際的控制權(quán)私利水平。原因是:其一，我國的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都屬非流通股(限售股)，還沒有形成成熟的股權(quán)交易市場，價格發(fā)現(xiàn)功能不明顯;其二，許多轉(zhuǎn)讓行為帶有明顯的政府行為，尤其是國企之間的轉(zhuǎn)讓，不能代表真實的溢價水平;其三，只有當(dāng)轉(zhuǎn)讓事件確實能夠使公司的實際控制權(quán)從賣方轉(zhuǎn)移到買方時，其價格才能真正反映買方為獲取實際控制權(quán)而愿意支付的成本。因此，選擇樣本既要考慮大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的起點標(biāo)準(zhǔn)，也要考慮買方是否獲取了控制權(quán)，還要考慮交易的對象。一般地說，購買方為自然人或民營企業(yè)的股權(quán)交易更具有市場行為。

從投資者法律保護(hù)的角度分析，我國具有所有新興市場國家發(fā)展早期共有的特征:不完整的法律體系和不可靠的信息披露制度。從實踐看，自從中國創(chuàng)建資本市場以來，改善國有企業(yè)經(jīng)營狀況的短期利益優(yōu)先于發(fā)展證券市場的長期利益;上市公司收購效率的考慮優(yōu)先于投資者機(jī)會公平的安排;國有大股東利益保護(hù)優(yōu)先于中小股東利益保護(hù)的現(xiàn)象較明顯。雖然，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和新的《證券法》、《公司法》的實施，我國中小投資者的法律保護(hù)得到了一定的改善，但總體狀況仍不容樂觀。因為對中小投資者利益的保護(hù)不僅僅是簡單的法律條文的完善問題，還需要研究法律執(zhí)行的有效性問題。包括大量被移植的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)法律制度與我國以政府主導(dǎo)為特征的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的適應(yīng)性問題，與基礎(chǔ)秩序(包括信用秩序)缺失的社會環(huán)境的適應(yīng)性問題等等。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)加新興市場的制度環(huán)境決定了我國公司治理制度的完善是一個長期的過程。

中國資本市場是一個處于轉(zhuǎn)型期中的新興市場，制度環(huán)境尚在不斷完善之中，控制權(quán)市場很不成熟。事實上，大多數(shù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在經(jīng)營面臨困境的公司中，并且存在著顯著的行政性資產(chǎn)重組特征。因此，簡單地定量分析控制權(quán)溢價的大小不能真實地反映我國資本市場的控制權(quán)私有收益問題，更不能反映我國上市公司控股股東對中小股東利益的侵害情況。筆者認(rèn)為，在控制權(quán)私利問題上，中國資本市場與西方成熟市場不具可比性，在研究重點上應(yīng)有所區(qū)別。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)加新興市場環(huán)境下，研究中國特有制度環(huán)境與控制權(quán)私利的關(guān)系;研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移是否存在獲取控制權(quán)私利因素;研究不同控制權(quán)特征所反映的利益侵占效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)問題等，對我國公司治理制度的完善更具有現(xiàn)實意義。●

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許永斌教授簡介

許永斌，男，浙江省諸暨市人，1962年12月生，分別在浙江大學(xué)和浙江工商大學(xué)獲管理學(xué)碩士、博士學(xué)位，博士研究生導(dǎo)師。主要研究領(lǐng)域有:公司治理與財務(wù)控制、公司控制權(quán)理論、公司并購與資產(chǎn)重組、企業(yè)(會計)信息化等?，F(xiàn)任浙江工商大學(xué)財務(wù)與會計學(xué)院院長，兼任中國會計學(xué)會理事、浙江省會計學(xué)會副會長，銀行、期貨公司和上市公司獨立董事等。2001年入選浙江省高校中青年學(xué)科帶頭人，2002年入選浙江省“新世紀(jì)151人才工程”人才。浙江省高級會計師、高級審計師、高校高級職稱評審專家。主持國家和省部級科研、教育項目9項，代表性項目有:國家自然科學(xué)基金和浙江省自然科學(xué)基金項目“我國衍生金融工具風(fēng)險及其會計披露模式研究”;教育部人文社科項目“民營上市公司控制權(quán)私利形成機(jī)理及相關(guān)因素影響度研究”;教育部國家級人才培養(yǎng)創(chuàng)新實驗區(qū)項目“管理型財會人才培養(yǎng)模式”等。出版的主要專著有《中國上市公司控制權(quán)私有收益問題研究》、《電子商務(wù)會計》、《衍生金融工具風(fēng)險及會計對策》等。發(fā)表論文百余篇，其中在《會計研究》雜志上發(fā)表的論文有“我國電算化會計信息系統(tǒng)模型改造的理論基礎(chǔ)”、“中國民營上市公司家族控制權(quán)特征與公司績效實證研究”等6篇。研究成果先后獲國內(nèi)貿(mào)易部科技進(jìn)步三等獎、浙江省優(yōu)秀教學(xué)成果二等獎、浙江省高?？蒲谐晒泉?、中國會計學(xué)會和浙江省會計學(xué)會優(yōu)秀成果一等獎等獎勵。