我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)分析

張　康　張艷平

摘要:我國(guó)上市公司間接融資比重居高不下，外源融資總體上偏好股權(quán)融資，存在明顯的異常融資順序，與經(jīng)典企業(yè)融資理論相悖。文章從我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀入手，分析了上市公司偏好股權(quán)融資的原因，指出現(xiàn)在應(yīng)致力于建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的、能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的融資體系。

關(guān)鍵詞:上市公司;融資結(jié)構(gòu);股權(quán)融資

一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

企業(yè)內(nèi)源融資的主要來(lái)源是企業(yè)的內(nèi)部積累，從現(xiàn)金流量上來(lái)說(shuō)主要是留存收益扣除折舊后的未分配利益，未分配利益受企業(yè)的收益狀況，投資機(jī)會(huì)和股利政策的影響。我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資比例較低，主要依賴(lài)外源融資，表現(xiàn)在1995年至今，內(nèi)源融資占總?cè)谫Y的比例一直小于20%。而在外源融資中，股權(quán)融資又成了企業(yè)偏愛(ài)的選擇。經(jīng)營(yíng)者關(guān)注的往往是如何利用股利政策取得法律和政策賦予的再融資權(quán)利，而非內(nèi)源融資和外源融資之間的關(guān)系，這就容易造成企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的不協(xié)調(diào)。

二、偏好股權(quán)融資的原因

1.股權(quán)融資成本背離風(fēng)險(xiǎn)

從理論上講，相比股權(quán)融資，債券融資其融資成本應(yīng)該更低，主要原因在于債券融資具有“稅盾”的作用，即債務(wù)融資的利息可以計(jì)入成本，能夠沖減稅基。但是在我國(guó)，股權(quán)融資成本實(shí)際上卻遠(yuǎn)低于債券融資的成本。由于上市公司股利支付率較低，并且我國(guó)上市股利增長(zhǎng)率過(guò)低，導(dǎo)致權(quán)益資本成本極低，低于債券融資利率，更低于銀行借款利率，這也就不難理解為何上市公司對(duì)股權(quán)再融資情有獨(dú)鐘。

2.資本市場(chǎng)發(fā)展失衡

債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ),在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)的融資規(guī)模通常是股票市場(chǎng)融資額的數(shù)十倍，企業(yè)的債券融資常常達(dá)到其股票融資額的3—10倍。但是,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，發(fā)行規(guī)模大多都不超過(guò)500億元，且大量債券不能上市流通。相反，由于人們對(duì)股市的追捧，使得股票市場(chǎng)的融資變得非常容易，這種畸形的發(fā)展最終導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)的異常融資順序。

3.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷

我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造時(shí)，多采取將原主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來(lái)組建股份公司并上市融資，而將劣質(zhì)資產(chǎn)留在原企業(yè)形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股東產(chǎn)生設(shè)法挪用上市公司的資源來(lái)改善自身的經(jīng)營(yíng)狀況的強(qiáng)烈沖動(dòng)。所以，作為公眾股的中小股東的投資一旦投入公司就不能抽回，上市公司對(duì)其又沒(méi)有還本付息的義務(wù)。對(duì)于控股股東和上市公司的高管而言，它們實(shí)質(zhì)上是“零成本”資金，這也是我國(guó)上市公司首選股權(quán)融資的原因之一。

4.資產(chǎn)收益率偏低，限制了內(nèi)源融資

由于國(guó)家政策的傾向，我國(guó)的上市公司改制前大部分為國(guó)有企業(yè)。企業(yè)改制上市并不能解決所有的問(wèn)題，相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革滯后，一系列相關(guān)因素造成了上市公司總體業(yè)績(jī)相對(duì)偏低，盈利能力不穩(wěn)定，中國(guó)市公司的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家收益水平。而企業(yè)的內(nèi)源融資主要來(lái)源于公司的盈余積累，所以較低甚至虧損

的業(yè)績(jī)水平限制了我國(guó)的上市企業(yè)的內(nèi)部融資比例。

三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)策

1.通過(guò)制度創(chuàng)新來(lái)完善市場(chǎng)規(guī)則

要對(duì)公司上市和發(fā)行股票實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，讓企業(yè)依靠自己的信用，根據(jù)自身實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況和資本市場(chǎng)狀況決定是否上市、發(fā)行股票或增發(fā)股票和配股，也讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。要使政府的監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好，政府對(duì)上市公司的分紅方式和分紅比例，應(yīng)該有相應(yīng)的政策約束和引導(dǎo)，同時(shí)要明確公司管理層的責(zé)任，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，并建立一系列對(duì)關(guān)聯(lián)交易、再融資價(jià)格的限定、募集資金使用等相關(guān)制度。

2.完善公司治理結(jié)構(gòu)

應(yīng)進(jìn)一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發(fā)揮個(gè)人投資者既無(wú)積極性也無(wú)能力對(duì)上市公司實(shí)行主動(dòng)的監(jiān)控作用。要鼓勵(lì)股權(quán)所有者多元化，并加大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，促進(jìn)股市投資的理性化，同時(shí)切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層的約束。要培育和完善職業(yè)經(jīng)理人和企業(yè)家市場(chǎng)，讓經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生于市場(chǎng)又受制于市場(chǎng)，真正成為“經(jīng)營(yíng)決策的監(jiān)督者”

3.逐步培育和完善債券市場(chǎng)，支持債權(quán)融資

隨著我國(guó)股市的發(fā)展，投資者的投資意識(shí)將逐漸取代投機(jī)心理，投資者將對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股利發(fā)放提出更高的要求，從而使上市公司的股票融資成本不斷地增大。一些業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司可以適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債水平，積極有效地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿作用，使自身的資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。為了推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，首先要完善債券市場(chǎng)發(fā)展的各類(lèi)相關(guān)制度，大力推進(jìn)債券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)；其次要大力發(fā)展資信評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)，為市場(chǎng)發(fā)展提供誠(chéng)信基礎(chǔ)；另外要致力于增加債券品種，鼓勵(lì)債券創(chuàng)新，滿足不同類(lèi)型的投資需求。

4.政府本身的治理需要改進(jìn)

上市公司融資制度和完善公司治理的進(jìn)程在很大程度上取決于政府推動(dòng)的力度。在轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，政策的好壞直接影響公司的融資決策。公司是否上市，是否合法地進(jìn)行信息披露，是否有合理完善的內(nèi)控機(jī)制，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的許多時(shí)段都會(huì)出現(xiàn)?，F(xiàn)在中國(guó)公司特別是國(guó)有控股公司治理的諸多問(wèn)題，包括股東大會(huì)問(wèn)題，關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，投融資問(wèn)題，投票機(jī)制等等，都在不同程度上受到政府管制的影響。對(duì)現(xiàn)階段中國(guó)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，改善政府治理不但是根本的問(wèn)題，也是先決條件。

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