論我國房地產(chǎn)投資信托制度（ＲＥＩＴｓ）的困境及出路

李新天　閭梓睿

摘 要：房地產(chǎn)投資信托（REITs）是一種具有全球化趨勢(shì)的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品，有著無可比擬的制度優(yōu)勢(shì)。盡管我國現(xiàn)階段引入REITs還有一定的困難，但是建立和完善C-REITs是大勢(shì)所趨。C-REITs的完善初步可以從組織形式、設(shè)立條件、稅收法制、運(yùn)作模式等方面開展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；制度優(yōu)勢(shì)；引入障礙；制度構(gòu)想

中圖分類號(hào)：D922.282 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257-5833(2009)02-0070-07

一、REITs內(nèi)涵的界定

房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，下文簡(jiǎn)稱REITs），是指一種采取公司、信托或者協(xié)會(huì)的組織形式，集合多個(gè)投資者的資金，收購并持有收益類房地產(chǎn)（如公寓、購物中心、寫字樓等）或者為房地產(chǎn)進(jìn)行融資，并享受稅收優(yōu)惠的投資機(jī)構(gòu)(注：李智：《房地產(chǎn)投資信托（REITs）法律制度研究》，法律出版社2008年版，第9~10頁。)。這是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集體投資方式，它是以發(fā)行收益憑證的方式匯集信托人（即投資者）的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給信托人的信托基金制度(注：王利明：《〈物權(quán)法〉與證券市場(chǎng)專題研究》，《法學(xué)雜志》2008年第2期。)。

REITs源于19世紀(jì)中葉在美國馬薩諸塞州波士頓設(shè)立的商業(yè)信托（Massachusetts business trust）。當(dāng)時(shí)該州法律規(guī)定，公司一般禁止擁有房地產(chǎn)，除非房地產(chǎn)是其整體商業(yè)的一部分(注：［美］陳淑賢、約翰·埃里克森、王珂：《房地產(chǎn)投資信托——結(jié)構(gòu)、績(jī)效與投資機(jī)會(huì)》，劉洪玉、黃英等譯，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2004年版，第13頁。)。公司為了對(duì)房地產(chǎn)享有權(quán)益、參與管理，不得不“被迫”將自己的資產(chǎn)信托與他人。1960年美國國會(huì)頒布《國內(nèi)稅法典》（Internal Revenue Code,I.R.C.），正式允許設(shè)立REITs，并對(duì)其施以優(yōu)惠的稅收待遇(注：Charles E.Wern III,“Comment:‘Sparing Cain:Executive Clemency In Capital Cases':The Stapled REIT On Ice:Congress '1998 Freeze Of The Grandfather Exception For Stapled REITs”,28 Cap.U.L.Rev.,720 (2000) .)。從REITs制度的發(fā)源我們可以看出，該制度基于兩個(gè)基本理念：一、避稅。REITs的巧妙設(shè)計(jì)使得它可以一方面減免實(shí)體組織應(yīng)當(dāng)繳納的聯(lián)邦稅，另一方面可以使投資者因?yàn)樽饨鹗杖敕旨t而減免個(gè)人所得稅。二、被動(dòng)的投資。REITs最初被要求只能從房地產(chǎn)投資中被動(dòng)取得收入，以免房地產(chǎn)運(yùn)營公司過于積極地投入市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，從而保護(hù)小投資者的穩(wěn)定收益(注：李智：《房地產(chǎn)投資信托 （REITs） 法律制度之基本理論》，《河北法學(xué)》2007年第9期。)。

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，REITs在美國已經(jīng)相當(dāng)完備。其種類非常豐富，給投資者提供了為數(shù)眾多的投資選擇。根據(jù)資金投向不同，REITs可劃分為權(quán)益性、抵押型和混合型三種。權(quán)益型REIT（equity REIT）擁有并經(jīng)營收益類房地產(chǎn)。其經(jīng)營范圍相當(dāng)廣泛，包括房地產(chǎn)開發(fā)和租賃，并提供物業(yè)管理服務(wù)。權(quán)益性REIT的主要特點(diǎn)在于其必須自己收購和開發(fā)房地產(chǎn)，并納入自己的投資組合之中管理，而不是像其他房地產(chǎn)公司那樣完成開發(fā)后即可出售。抵押型REIT（mortgage REIT）直接向房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商，或者通過購買抵押貸款或抵押支持證券（mortgage-backed securities）間接提供融資。比較權(quán)益性REITs，它的收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)不高，但利潤較小，而且投資者無法參與房地產(chǎn)的經(jīng)營管理，因?yàn)榈盅盒蚏EITs通常只向開發(fā)完成后的房地產(chǎn)提供抵押信貸(注：孫靖：《房地產(chǎn)投資信托基金的海外經(jīng)驗(yàn)及在中國的適用》，《中國房地產(chǎn)金融》2005年第3期。)?；旌闲蚏EIT（hybrid REIT）是上述兩種REITs的混合體，其既可以投資經(jīng)營房地產(chǎn)，又向房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商提供資金。數(shù)據(jù)表明，三類REITs中，權(quán)益型所占比例最高，抵押型最低，混合型居中。這意味著，權(quán)益型REIT已成為房地產(chǎn)經(jīng)營公司的主導(dǎo)形式(注：根據(jù)NAREIT（美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)）2001年的統(tǒng)計(jì)，權(quán)益型：96.1%，抵押型：1.6%，混合型：2.3%。)。

根據(jù)組織結(jié)構(gòu)不同，REITs又可劃分為契約型和公司型。契約型REITs是依據(jù)信托契約（Trust Deed），通過發(fā)行收益憑證（Beneficial Certificate）而組建的。它的運(yùn)作模式一般是：由基金管理公司與基金托管機(jī)構(gòu)訂立信托契約，根據(jù)該契約的約定向投資人出售受益憑證，投資人將資金交由管理公司進(jìn)行投資和管理，托管人負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)的保管，當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)由信托契約來規(guī)范。其當(dāng)事人包括投資人、基金管理公司和基金托管機(jī)構(gòu)（trustee，一般為銀行）。三方當(dāng)事人之間，存在著兩個(gè)信托關(guān)系：一是投資人委托基金管理公司管理財(cái)產(chǎn)的關(guān)系；二是基金管理公司向作為獨(dú)立第三人的基金托管機(jī)構(gòu)委托管理財(cái)產(chǎn)的關(guān)系。

公司型REITs則是由一批具有共同投資理念的投資者依法組成投資于房地產(chǎn)行業(yè)的、以贏利為目的的股份制公司。該類公司通過發(fā)行股票的方式募集資金，具有獨(dú)立法人資格。它的運(yùn)作模式一般是：發(fā)起人向社會(huì)發(fā)行股票，大眾投資者購買這種股票，并將資金投入設(shè)立專營投資的股份有限公司。公司成立后，董事會(huì)選聘房地產(chǎn)投資信托基金的管理公司來具體負(fù)責(zé)管理業(yè)務(wù)。同時(shí)，房地產(chǎn)投資信托基金公司則委托托管機(jī)構(gòu)（銀行）保管資產(chǎn)，二者之間形成信托法律關(guān)系(注：穆曉青：《美國房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立法律研究》，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)2006年碩士論文，第6頁。)。由此可見，公司型REITs之中只有這一個(gè)信托關(guān)系，投資者和REITs實(shí)體之間是股東和公司的關(guān)系。

二、REITs在我國的現(xiàn)狀

嚴(yán)格來說，我國現(xiàn)階段并沒有真正的REITs產(chǎn)品，只有個(gè)別項(xiàng)目被學(xué)者認(rèn)為是具有了REITs的外形，而冠以“準(zhǔn)REITs”的稱呼(注：這些項(xiàng)目詳見李雅萍《不動(dòng)產(chǎn)投資信托的法律分析與立法建議》，華東政法學(xué)院2007年博士論文，第147-155頁；李智：《房地產(chǎn)信托（REITs）法律制度研究》，法律出版社2008年版，第136-140頁。)。相應(yīng)地，我國也并沒有針對(duì)REITs的立法。只是大體形成了“一法二規(guī)三文件”的規(guī)制格局。

“一法”指的是2001年頒布的《信托法》。這也是我國信托領(lǐng)域的基本法。

“二規(guī)”指的是銀監(jiān)會(huì)于2007年頒布的兩部規(guī)章——《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》。這兩部規(guī)章的出臺(tái)，使得原本于2002年開始施行的兩個(gè)臨時(shí)性辦法——《信托投資公司管理辦法》和《信托公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》失去了效力。新“二規(guī)”的出臺(tái)對(duì)REITs的啟動(dòng)和發(fā)展有一定的促進(jìn)作用。

“三文件”指的是中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)先后發(fā)布的三個(gè)通知，分別是2003年中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（簡(jiǎn)稱121號(hào)文）(注：主要內(nèi)容為：要求銀行發(fā)放開發(fā)貸款時(shí)必須“四證齊全”（即國有土地使用權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證），且房地產(chǎn)開發(fā)商的自有資金需達(dá)到30%等。)、2005年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（簡(jiǎn)稱212號(hào)文）(注：主要內(nèi)容為：限制信托公司對(duì)未取得四證的項(xiàng)目發(fā)放貸款；對(duì)申請(qǐng)貸款的房地產(chǎn)開發(fā)商要求資質(zhì)不低于國家建設(shè)行政主管部門頒發(fā)的二級(jí)房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)；開發(fā)項(xiàng)目資本金比例不低于35%等。)、以及2006年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》（簡(jiǎn)稱54號(hào)文）。這三個(gè)文件在內(nèi)容上漸次嚴(yán)格，使得房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道逐步縮窄，融資難度逐步提高。客觀上使得房地產(chǎn)商對(duì)新的融資渠道愈發(fā)熱切盼望，尤其是在國外已經(jīng)比較成熟的房地產(chǎn)投資信托。

此外，銀監(jiān)會(huì)還于2004年發(fā)布了《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》，向社會(huì)公開征集意見。該辦法界定了房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，規(guī)定了經(jīng)營規(guī)則、監(jiān)督管理、風(fēng)險(xiǎn)條款。業(yè)界和學(xué)者普遍希望其能對(duì)規(guī)范房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)起到積極的推動(dòng)作用(注：王仁濤：《我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的法制環(huán)境研究》，《經(jīng)濟(jì)問題探索》2005年第9期。)。但是，也有學(xué)者認(rèn)為，《暫行辦法（征求意見稿）》中規(guī)定的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)與REITs存在下列區(qū)別：第一，REITs可以在公開交易的市場(chǎng)上流通，而房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)中的信托合同一般不具有廣泛流通性；第二，REITs本身的特點(diǎn)之一即在于其不僅對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行投資，而且直接參與房地產(chǎn)的經(jīng)營管理，而房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)主要是以向房地產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)放貸款的方式管理、運(yùn)用和處分信托資金，并不直接參與房地產(chǎn)的經(jīng)營管理；第三，REITs一般而言對(duì)投資者在資金上的限制比較少，而根據(jù)《暫行辦法（征求意見稿）》，參與房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的投資者必須具備較高的條件，如要求自然人投資者用于參與單個(gè)信托計(jì)劃的自有資金不少于100萬元。每一個(gè)法人或者依法成立的其他組織不少于500萬元。因此，即便《暫行辦法（征求意見稿）》開始施行，也不適用于REITs(注：姚琪、劉洪蛟：《我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的法律思考》，《華中農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版）2006年第2期。)。本文認(rèn)為，《暫行辦法（征求意見稿）》規(guī)定的“房地產(chǎn)信托”貌似REITs的雛形，但與一般概念中的REITs還有較大差距，因此確有完善的必要。

三、我國引進(jìn)REITs的必要性、可能性分析

（一）REITs的制度優(yōu)勢(shì)

我國學(xué)者參照REITs在美國的運(yùn)行，一般認(rèn)為其具有以下優(yōu)點(diǎn)(注：杜筠翊、胡軒之：《不動(dòng)產(chǎn)投資信托研究》，《政治與法律》2000年第3期；陳潔、張紅：《房地產(chǎn)投資信托的投資特性》，《中國房地產(chǎn)金融》2002年第11期；朱小川：《我國不動(dòng)產(chǎn)信托投資制度的法律問題淺析》，《商業(yè)時(shí)代》2006年第30期。)：

1．流通性和變現(xiàn)性。房地產(chǎn)的交易過程轉(zhuǎn)移手續(xù)復(fù)雜，變現(xiàn)性差，從而使得投資者具有極高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而REITs是以證券化方式來表現(xiàn)房地產(chǎn)的價(jià)值，證券在發(fā)行后可以在次級(jí)市場(chǎng)上加以交易，投資者可以隨時(shí)買賣證券，有助于資金的流通，一定程度上消除了傳統(tǒng)房地產(chǎn)不易脫手的顧慮。而且，REITs高額穩(wěn)定的收益分紅又賦予其長(zhǎng)線投資的特性，從而可以減少炒家的惡意炒作行為，導(dǎo)正不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。

2．面向中小投資者。由于REITs將投資者的資金集合起來投資于房地產(chǎn)，一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用很少的資金參與房地產(chǎn)業(yè)的投資，這為中小投資者提供一種通過低成本、低風(fēng)險(xiǎn)以及最低投資額度最小化的專業(yè)理財(cái)工具。而且在美國，REITs必須將每年應(yīng)稅收入的90%以上用于分紅，對(duì)中小投資者來說這是“看得見，摸得著”的收益，因而有著極大的吸引力。

3．投資風(fēng)險(xiǎn)分散。由于房地產(chǎn)投資往往需要龐大資金的投入，個(gè)別投資人無法同時(shí)進(jìn)行多項(xiàng)房地產(chǎn)開發(fā)計(jì)劃，造成風(fēng)險(xiǎn)過度集中。REITs是以受益憑證（或股票）方式募集大眾資金，從事多樣化的投資，除可通過不同的房地產(chǎn)種類、區(qū)位、經(jīng)營方式等投資組合來降低風(fēng)險(xiǎn)外，亦可以在法令規(guī)定范圍內(nèi)從事公債、股票等有價(jià)證券投資以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。投資者無需顧慮其投入REITs的資金被濫用，由法律細(xì)致而嚴(yán)格的規(guī)定，保證了REITs的投資風(fēng)險(xiǎn)始終在國家宏觀調(diào)控所能控制的范圍之內(nèi)。

4．受通貨膨脹影響小。通貨膨脹率的提高會(huì)使REITs名下?lián)碛械奈飿I(yè)增值，租金水平上升，直接促使房地產(chǎn)投資經(jīng)營收入的增長(zhǎng)。當(dāng)通貨膨脹降低時(shí)，REITs的股票價(jià)值又會(huì)隨之上升，從而保障其總體收益水平。正是因?yàn)镽EITs的收益來源的多樣性，可以很好地抵御通貨膨脹率變動(dòng)的影響。

5．避免重復(fù)征稅。REITs與成立投資公司后再投資不動(dòng)產(chǎn)相比較，有其獨(dú)特的便利和優(yōu)勢(shì)。如果成立公司的話，投資人成為股東，分享公司買賣、經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)的利潤。那么，除了公司獲利要繳稅外，股東分配的股利也要繳稅，這就形成了雙重繳稅。而根據(jù)《美國統(tǒng)一稅法典》，符合條件的不動(dòng)產(chǎn)投資信托一般無須雙重繳稅。

（二）REITs引入我國的困難

雖然REITs優(yōu)勢(shì)明顯，但是應(yīng)當(dāng)承認(rèn)的是，目前我國要引入健全完整的REITs制度仍然困難重重。

第一，房地產(chǎn)法律制度滯后、殘缺。這對(duì)REITs的傷害體現(xiàn)在：雖然《物權(quán)法》第10條規(guī)定了不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記制度，但是具體制度至今并未出臺(tái)；《土地管理法》、《房地產(chǎn)管理法》仍然并存，登記制度并未統(tǒng)一。這造成房產(chǎn)和地產(chǎn)的登記機(jī)關(guān)不統(tǒng)一，登記程序不統(tǒng)一，登記效力不統(tǒng)一，以及登記權(quán)屬證書不統(tǒng)一，這將大大增加運(yùn)作成本。而REITs對(duì)流動(dòng)性要求甚高，涉及眾多的物權(quán)變動(dòng)登記(注：尹乃春：《我國推行REITs的法律問題探析》，《貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2005年第2期。)。因此不統(tǒng)一的登記制度必然對(duì)REITs有諸多限制。

第二，信托法律制度的改進(jìn)并不徹底。前文已述，2007年頒布實(shí)行的新“二規(guī)”對(duì)舊“二規(guī)”有重大修訂，對(duì)REITs意義重大。例如舊《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定了“接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）”。這意味著信托投資計(jì)劃只能以私募的方式來開展。而在新《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》中，這條為學(xué)者廣為詬病的規(guī)定被刪除，取而代之的是“單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人，合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制”《信托公司集合資金信托管理辦法》第5條第（三）項(xiàng)。)。這使得信托計(jì)劃的規(guī)模得到了擴(kuò)張，有利于流動(dòng)性很強(qiáng)的REITs的開展。但是《管理辦法》的改進(jìn)仍然不夠徹底，這表現(xiàn)在：

1.規(guī)定“合格投資者”包括：(1)投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；(2)個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購時(shí)超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)證明的自然人；(3)個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人(注：《信托公司集合資金信托管理辦法》第6條。)。如此高的投資門檻使得大部分中小投資者對(duì)信托計(jì)劃望而卻步，這與REITs面向中小投資者的宗旨無疑是南轅北轍的。

2.規(guī)定“參與信托計(jì)劃的委托人為惟一受益人”(注：《信托公司集合資金信托管理辦法》第5條第（二）項(xiàng)。)。這種規(guī)定與信托最基本理念背道而馳，也與其上位法《信托法》的規(guī)定相左：“受益人是在信托中享有信托受益權(quán)的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人?！?注：《信托法》第43條。)

3.規(guī)定信托公司推介信托計(jì)劃時(shí)，不得有以下行為：“（一）以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益；（二）進(jìn)行公開營銷宣傳”(注：《信托公司集合資金信托管理辦法》第8條。)。這就始終將信托公司推行信托計(jì)劃限制在非公開發(fā)行的范圍內(nèi)，使得REITs沒有辦法擺脫私募基金的帽子，無法實(shí)現(xiàn)其變現(xiàn)性、流通性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。

第三，證券法律制度的缺位。由于各種各樣的原因，我國至今沒有《產(chǎn)業(yè)投資基金法》。那么REITs推行之后，只能由較為接近的2003年頒布的《證券投資基金法》來調(diào)整。然而《證券投資基金法》是否夠格來調(diào)整REITs，不無疑問。我國現(xiàn)行《證券法》定義的證券只包括股票、公司債權(quán)和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券，以及政府債券、證券投資基金份額和債券衍生品種。這其中并不包括信托受益憑證。所以，若希望以《證券投資基金法》來調(diào)整REITs，則需要國務(wù)院依法認(rèn)定信托受益憑證或者信托投資合同是證券。如此牽強(qiáng)附會(huì)還不如盡快出臺(tái)產(chǎn)業(yè)投資基金法，從國家立法的高度對(duì)REITs進(jìn)行規(guī)制。此外，依照我國現(xiàn)行《信托法》，可以取得受托人資格的法人主要是指信托投資公司。這就意味著，信托只能由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行，使得信托機(jī)構(gòu)成為法定壟斷的中間機(jī)構(gòu)。該規(guī)定削弱了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也降低了房地產(chǎn)專業(yè)團(tuán)隊(duì)管理REITs的可能性(注：何正榮：《不動(dòng)產(chǎn)投資信托(REITs)的全球化趨勢(shì)》，《社會(huì)科學(xué)輯刊》2006年第3期。)。

第四，金融環(huán)境的惡化。目前，世界范圍內(nèi)都在經(jīng)歷一場(chǎng)空前的金融危機(jī)，而這場(chǎng)危機(jī)的源頭就是房地產(chǎn)業(yè)。美國次貸危機(jī)直接波及了亞太金融圈，使得亞洲的REITs下半年更動(dòng)蕩。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年上半年，除澳洲以外的亞洲地區(qū)REITs在過去一年內(nèi)市值減少了16%，降至約700億美元，因投資者擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)衰退和信貸緊縮，減少了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好并要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。9月上旬，日本第二大建筑商Daiwa House Industry因缺乏投資者需求而被迫取消其房地產(chǎn)投資信托部門規(guī)模為5.62億美元的首次公開募股(IPO)計(jì)劃，令日本REITs市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)八個(gè)月的IPO“旱情”延續(xù)。新加坡七個(gè)月來首支進(jìn)行IPO的信托基金Indiabulls Properties Investment Trust，6月11日掛牌第一天即受挫，現(xiàn)在其股價(jià)較招股價(jià)低約10%。印度兩大開發(fā)商DLF和Unitech也因需求低迷放棄了類似的上市計(jì)劃(注：路透社：《亞洲房地產(chǎn)投資信托(REITs)下半年更動(dòng)蕩》，http://www.trustlaws.net/hotspot/List.asp?SelectID=6973&ClassID=12，訪問時(shí)間2008年10月27日。)。盡管在美國，REITs表現(xiàn)出強(qiáng)勁的逆市而行的表現(xiàn)(注：次貸危機(jī)給整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來了巨大的災(zāi)難和恐慌，卻給公寓類REITs和自助倉儲(chǔ)類REITs帶來了前所未有的良機(jī)。見邢建東、陶然《美國房地產(chǎn)投資信托制度與運(yùn)用》，中國法制出版社2008年版，第40頁。)。但是，在周邊鄰國REITs如此低迷的情況下，我國貿(mào)然將其推出，不僅不能享受行情帶來的收益，對(duì)投資者而言也是非常不負(fù)責(zé)任的。

（三）REITs對(duì)我國房地產(chǎn)金融的意義

盡管困難重重，但是引入REITs是大勢(shì)所趨(注：《房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）政策即將出臺(tái)》，載2008年9月3日《東方早報(bào)》，轉(zhuǎn)引自http://www.trustlaws.net/hotspot/List.asp?SelectID=7361&ClassID=12，訪問時(shí)間2008年10月27日。)。

1．發(fā)展REITs有助于規(guī)范房地產(chǎn)業(yè)和信托業(yè)的聯(lián)動(dòng)。一方面，房地產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行、房地產(chǎn)商品的生產(chǎn)流通需要大量的資金注入，而REITs有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。資金注入以證券化的方式實(shí)現(xiàn)，各投資主體就能直接到市場(chǎng)上尋求資金來源，減少相互依賴性，降低串聯(lián)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，我國房地產(chǎn)信托在具體實(shí)踐中存在著信托產(chǎn)品的流動(dòng)性不強(qiáng)，信托投資公司運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)欠缺，信托投資公司人員專業(yè)能力不強(qiáng)等等一系列的風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國的信托業(yè)對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)的作用僅僅體現(xiàn)在融資上，是為了房地產(chǎn)企業(yè)解決其預(yù)算外資金或多余資金而發(fā)展起來的。這不僅沒有體現(xiàn)信托業(yè)專家理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)，而且容易與銀行、證券等已經(jīng)在相關(guān)部門、社會(huì)群體中占有重要地位的行業(yè)發(fā)生沖突，反而不利于信托業(yè)的發(fā)展。通過發(fā)展REITs這個(gè)契機(jī)，可以進(jìn)一步完善信托投資公司的治理結(jié)構(gòu)、操作規(guī)范，等等，更好地發(fā)揮信托業(yè)受人之托、專業(yè)理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)(注：盧曉亮：《 關(guān)于我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托（REITs）的法律分析（1）》，http://www.trustlaws.net/hotspot/List.asp?SelectID=324&ClassID=12，訪問時(shí)間2008年10月27日。)。

2．發(fā)展REITs有助于規(guī)范個(gè)人房地產(chǎn)投資行為。我國不少個(gè)人投資人有投資房地產(chǎn)的需求。如何引導(dǎo)這些個(gè)人投資人已是一個(gè)重要的問題，因?yàn)檫@些個(gè)人投資人的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很低，投資沒有組合、集中在一地。如今市場(chǎng)轉(zhuǎn)向低谷，部分沒有經(jīng)驗(yàn)的投資人已然承受了巨大的損失，同時(shí)也對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了沖擊。另外，個(gè)人投資人一般不太規(guī)范，對(duì)各種稅費(fèi)全額繳納的很少，同時(shí)為一些不規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。信托是廣大的個(gè)人投資人比較信任和看好的一種投資方式。在我國信托業(yè)發(fā)展REITs，引導(dǎo)個(gè)人投資人，規(guī)范市場(chǎng)行為，用投資組合的理論分散投資風(fēng)險(xiǎn)，已是非常必要(注：盧曉亮：《 關(guān)于我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托（REITs）的法律分析（1）》，http://www.trustlaws.net/hotspot/List.asp?SelectID=324&ClassID=12，訪問時(shí)間2008年10月27日。)。

3．法制環(huán)境的收緊使得REITs的出臺(tái)有了現(xiàn)實(shí)必要性。如前述，121號(hào)文件嚴(yán)格限制了房地產(chǎn)行業(yè)向銀行借款的條件。這是因?yàn)榻?jīng)過十幾年發(fā)展，我國房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè)，大約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持。為了防止房地產(chǎn)市場(chǎng)的隱患最終轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，抑制可能產(chǎn)生的泡沫，121號(hào)文件作出了如上規(guī)定。隨后出臺(tái)的212號(hào)文件更是將房地產(chǎn)信托融資的門路也緊緊卡死。這使得人們重新審視中國的房地產(chǎn)融資機(jī)制，而眾多房產(chǎn)商對(duì)嚴(yán)格貸款政策的惶恐更是突出反映了中國房地產(chǎn)融資渠道極其單一脆弱的現(xiàn)狀。目前，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要豐富的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營的資金問題(注：陳柳欽：《美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展及其對(duì)我國的啟示》，《山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)》2005年第1期。)。因此，盡快建立、完善REITs制度有法律意義上的緊迫性。

四、我國REITs的制度構(gòu)想

（一）組織形式

我國REITs應(yīng)當(dāng)以契約型為組織形式。相比起公司型REITs而言，契約型的優(yōu)勢(shì)在于：首先，契約型REITs是建立在信托法理上、受信托法理的約束，在嚴(yán)格遵循信托法理基礎(chǔ)上運(yùn)營的。信托法理最主要的一點(diǎn)就是信托財(cái)產(chǎn)的相對(duì)獨(dú)立性，即信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人及受托人本身固有的財(cái)產(chǎn)與債務(wù)。REITs委托人和受托人如果經(jīng)營不善，因契約型的信托財(cái)產(chǎn)完全歸受托人所有而使得委托人或受托人的債權(quán)人無法染指信托財(cái)產(chǎn)，這就使得作為受益人的REITs投資人的利益切實(shí)受到法律保護(hù)。此即所謂信托的破產(chǎn)隔離功能。這正是契約型REITs的優(yōu)越性所在，而公司型REITs則沒有這種優(yōu)勢(shì)。我國正處于產(chǎn)業(yè)投資基金的起步階段，保護(hù)投資者的資產(chǎn)安全和經(jīng)濟(jì)利益應(yīng)當(dāng)是基金制度在規(guī)定組織形式方面需首要考慮的問題。其次，契約型REITs設(shè)立、運(yùn)作、解散方便。公司型REITs依據(jù)《公司法》成立，具有法人資格，其設(shè)立必須嚴(yán)格按照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復(fù)雜，募集資金、發(fā)售證券一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理移交手續(xù)后成為公司股東；契約型REITs因不具有法人資格而在設(shè)立、運(yùn)作、解散方面都比較靈活，投資者無需組成一個(gè)法人實(shí)體，只要投資者想投資，向基金管理公司買入受益憑證后，即成為該基金的受益人(注：張瑩：《房地產(chǎn)投資信托（REITs）法律制度研究》，西南政法大學(xué)2007年碩士論文，第28頁。)。最后，由于2005年修改的《公司法》已經(jīng)將“公司對(duì)外投資不超過公司凈資產(chǎn)50%”等限制公司投資的規(guī)定刪除，而且明確規(guī)定了“投資公司”的相關(guān)制度。因此當(dāng)我國REITs發(fā)展成熟以后，可以允許公司型REITs設(shè)立并上市交易。但在此之前，必須在《證券法》、投資基金法中作出適當(dāng)?shù)呐涮滓?guī)定。

（二）設(shè)立條件

在美國，REITs的設(shè)立要經(jīng)過嚴(yán)格的測(cè)試，符合多項(xiàng)條件。第一，“百人規(guī)則”。REITs的股東或受益人不得少于100人，并且在每一納稅年度至少有335天符合這一要求。第二，“5/50規(guī)則”。要求在一納稅年度的后半年中，5個(gè)或者5個(gè)以下的個(gè)人間接或者直接持有REITs的股票或受益憑證的市值不得超過其發(fā)行在外的股票或受益憑證總市值的50%。第三，“95%收入原則”。REITs的總收入中至少有95%（1980年后為90%）來自下列項(xiàng)目：股息；利息；不動(dòng)產(chǎn)租金；轉(zhuǎn)讓或以其他方式處分股票、證券和不動(dòng)產(chǎn)（包括不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益和不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)益）的收入；不動(dòng)產(chǎn)稅的減免；來自取消回贖權(quán)財(cái)產(chǎn)的收入；不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款合同或轉(zhuǎn)讓、出租不動(dòng)產(chǎn)合同的承諾費(fèi)；轉(zhuǎn)讓或以其他方式處分不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的收入。第四，“75%資產(chǎn)原則”。在每一納稅年度的每一季度末，其總資產(chǎn)中至少有75%是由下列項(xiàng)目組成：不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)；現(xiàn)金或者現(xiàn)金科目（包括應(yīng)收賬款）；政府債券。第五，“90%分配原則”（2001年前為95%）。要求在每一個(gè)納稅年度至少將其應(yīng)稅收入的90%向股東或受益人分配(注：楊秋嶺：《試析美國不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法》，《金融法苑》2008年第2期。)。

參考美國法的規(guī)定，我國法律對(duì)REITs的設(shè)立條件可以作出類似的規(guī)定。從法理上說，“百人規(guī)則”的設(shè)定是為了限定REITs享受稅收優(yōu)惠的條件；“5/50規(guī)則”是為了防止REITs股權(quán)過于集中，從而成為少數(shù)富人積累財(cái)富的工具；“95%收入原則”和“75%資產(chǎn)原則”指明了REITs應(yīng)當(dāng)投資的方向，這遠(yuǎn)比我國現(xiàn)行《信托公司集合資金信托管理辦法》的規(guī)定具體明確得多(注：《信托公司集合資金信托管理辦法》第5條第5項(xiàng)：信托資金有明確的投資方向和投資策略，且符合國家產(chǎn)業(yè)政策以及其他有關(guān)規(guī)定。)。如此規(guī)定能夠最大程度地確保國家宏觀調(diào)控對(duì)REITS的指引，從而避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)REITs收入的影響。此外，出于風(fēng)險(xiǎn)回避的考慮，我國REITs的設(shè)立條件應(yīng)當(dāng)還包含以下限制性條件：(1)不得投資于閑置土地。(2)不得提供信貸，不得為他人承擔(dān)債務(wù)，不得在沒有征得受托人同意的情況下用資產(chǎn)為其他債務(wù)提供擔(dān)保。(3)不得投資于任何承擔(dān)無限責(zé)任的產(chǎn)業(yè)(注：李智：《房地產(chǎn)投資信托（REITs）法律制度研究》，法律出版社2008年版，第76頁。)。

（三）稅收法制

參考美國REITs的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)其變化發(fā)展均受稅法變動(dòng)的顯著影響。其自身定位也從最初的消極型投資工具變成了能夠完全擁有附屬產(chǎn)品來積極介入商事活動(dòng)的投資手段(注：何正榮：《美澳加法四國不動(dòng)產(chǎn)投資信托稅收政策介紹》，《稅務(wù)研究》2006年第2期。)。因此我國REITs沒有必要重復(fù)美國REITs從消極到積極的過程。因此相應(yīng)的稅收政策應(yīng)當(dāng)是鼓勵(lì)投資而非鼓勵(lì)分配。但是出于保護(hù)這個(gè)新興行業(yè)的目的，應(yīng)當(dāng)十分注重避免雙重征稅的問題。即無論我國REITs是偏重于擴(kuò)大再投資或是分配獎(jiǎng)勵(lì)投資者，對(duì)某一部分應(yīng)稅收入都只能施以一種稅種的征收——要么是企業(yè)所得稅，要么是個(gè)人所得稅。因此應(yīng)當(dāng)出臺(tái)關(guān)于REITs稅收的單行法規(guī)，力求完善地協(xié)調(diào)各稅種與REITs的銜接。

（四）運(yùn)作模式

結(jié)合國內(nèi)的實(shí)際情況，我國REITs在起步期基金規(guī)模不宜太大，期限應(yīng)以10-15年為宜。在引入的初始階段，可以針對(duì)開發(fā)企業(yè)普遍性的缺乏資金的情況，發(fā)揮REITs的資金優(yōu)勢(shì)，對(duì)一些前景看好的項(xiàng)目提供支持，為有優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)資產(chǎn)做抵押的企業(yè)發(fā)放貸款或提供擔(dān)保，即開展抵押型REITs。隨著經(jīng)驗(yàn)的累積，發(fā)展較為成熟的REITs——權(quán)益型和混合型REITs，投資于商用房產(chǎn)和辦公樓等投資金額較大的收益類房地產(chǎn)(注：陳柳欽：《美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展及其對(duì)我國的啟示》，《山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)》2005年第1期。)。權(quán)益型REITs的資金籌集方式，應(yīng)以公募為主，其資金來源中很重要的一部分應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者的資金，如保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等。權(quán)益型REITs的投資項(xiàng)目周期一般較長(zhǎng)且需較強(qiáng)的穩(wěn)定性，而且開放式REITs在發(fā)行新股時(shí)必須對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定股價(jià)，多次的評(píng)估又比較困難（特別是權(quán)益REITs），所以封閉式更適合其發(fā)展。該種模式的投資管理，可借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，其投資業(yè)務(wù)可向以下幾個(gè)方面發(fā)展：以股權(quán)的形式投資于未上市的房地產(chǎn)公司；投資于實(shí)物性的資產(chǎn)姚琪：《我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的研究》，《世界經(jīng)濟(jì)情況》2006年第22期。)。總之，應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)投資基金法》并對(duì)REITs資金的募集、管理、規(guī)模進(jìn)行細(xì)致詳盡的規(guī)定。

（責(zé)任編輯：劉迎霜）