財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)與企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

陳　建

[摘 要]企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的自主選擇。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)能夠迅速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，企業(yè)利潤(rùn)最大化和經(jīng)理個(gè)人效用最大化，但并購(gòu)也可能帶來(lái)企業(yè)增長(zhǎng)速度過(guò)快，價(jià)值降低，現(xiàn)金短缺，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等后果，基于此本文擬從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度分析企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及其可能產(chǎn)生的后果。

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng) 并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 資本決策 現(xiàn)金流量

本文系湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)成果評(píng)審委員會(huì)立項(xiàng)課題《湖南農(nóng)業(yè)上市公司融資機(jī)制創(chuàng)新研究基于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)》（課題號(hào)0808027B）的階段性研究成果

作者簡(jiǎn)介：陳建（1966-），男，湖南常德津市人，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，湖南財(cái)經(jīng)高等專(zhuān)科學(xué)校會(huì)計(jì)系副教授，研究方向：財(cái)務(wù)與審計(jì)。

一、財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)相關(guān)理論

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert C.Higgims 教授將公司可持續(xù)增長(zhǎng)率定義為“在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源情況下公司銷(xiāo)售可能增長(zhǎng)的最大比率”。

根據(jù)前述可持續(xù)增長(zhǎng)的含義，我們不妨作如下具體假設(shè)：

（一）公司資產(chǎn)隨銷(xiāo)售成正比例增長(zhǎng)（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變）

（二）凈利潤(rùn)與銷(xiāo)售額之比是一個(gè)常數(shù)（銷(xiāo)售凈利率不變）

（三）公司股利政策既定（留存收益率不變）

（四）資本結(jié)構(gòu)既定（產(chǎn)權(quán)比率或資產(chǎn)負(fù)債率或權(quán)益乘數(shù)不變）

（五）公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變（公司通過(guò)留存收益獲得股權(quán)資金）

可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）=（不發(fā)行新股條件下）股東權(quán)益增長(zhǎng)率

=留存收益÷期初股東權(quán)益

=留存收益÷(期末股東權(quán)益－留存收益)

=(留存收益÷期末股東權(quán)益)÷(1－留存收益/期末股東權(quán)益)

=[(凈利/ 期末股東權(quán)益)×留存收益率]÷[1－（凈利/ 期末股東權(quán)益）

×留存收益率]

= [（P×A×T）×R]÷[1－（P×A×T）×R]

= ROE×R÷(1－ROE×R)

P銷(xiāo)售凈利率A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率T期末權(quán)益乘數(shù)R留存收益率

ROEP×A×T權(quán)益凈利率

上式清晰反映出可持續(xù)增長(zhǎng)率與公司經(jīng)營(yíng)效率（銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）

和財(cái)務(wù)政策（留存收益、權(quán)益乘數(shù)）之間的依存關(guān)系。

可持續(xù)增長(zhǎng)是一種特殊的動(dòng)態(tài)平衡增長(zhǎng)。企業(yè)自身積聚資金的能力成為支持可持續(xù)增長(zhǎng)的“原動(dòng)力”。在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的前提下，這種“原動(dòng)力”源源不斷地供給企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能量，使企業(yè)在相對(duì)穩(wěn)定，可靠的平衡環(huán)境中保持持續(xù)增長(zhǎng)。

從可持續(xù)增長(zhǎng)模型和理論可知，影響企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的關(guān)鍵是經(jīng)營(yíng)效率，其動(dòng)力來(lái)自于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量，財(cái)務(wù)政策的選擇對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響取決于經(jīng)營(yíng)效率。

二、基于財(cái)務(wù)增長(zhǎng)理論的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)方面：

（一）資本投資效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)

資本投資效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)概括起來(lái)主要包括兩個(gè)方面，一是資本投資成本風(fēng)險(xiǎn)，

主要指并購(gòu)成本，其中并購(gòu)企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)問(wèn)題；二是并購(gòu)后并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率問(wèn)題。

1．并購(gòu)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購(gòu)企業(yè)是善意收購(gòu)還是惡意收購(gòu)；準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間；目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購(gòu)時(shí)間的長(zhǎng)短等。也就是說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)根本上取決于信息不對(duì)稱(chēng)程度的大小。由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。并購(gòu)企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來(lái)預(yù)期贏利而陷入財(cái)務(wù)困境。

并購(gòu)估價(jià)過(guò)高，勢(shì)必造成并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益降低，使企業(yè)增長(zhǎng)缺乏權(quán)益基礎(chǔ)，將影響到企業(yè)未來(lái)可持續(xù)增長(zhǎng)的能力。

對(duì)策為改善信息不對(duì)稱(chēng)狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng)狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購(gòu)，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

2．經(jīng)營(yíng)效率的風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的影響是并購(gòu)要考慮的第一要素，它要求對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行測(cè)算，確定企業(yè)的資本成本和潛在的內(nèi)含報(bào)酬率，運(yùn)用各種資本預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)以確定最優(yōu)投資方案，直接影響企業(yè)的未來(lái)的成長(zhǎng)能力，是可持續(xù)增長(zhǎng)的最重要的也是最根本的驅(qū)動(dòng)因素。

一個(gè)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中所面臨的基本財(cái)務(wù)問(wèn)題便是資本投資能否提高效率。從可持續(xù)增長(zhǎng)的理論和模型可以清晰的看到，并購(gòu)的實(shí)質(zhì)就是通過(guò)提高資本投資的預(yù)算水平，改善企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力和盈利能力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平，從而提高 企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力。

從具體的操作層面上分析，并購(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)效率的影響可以分為有協(xié)同效應(yīng)和沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)兩種情況：

（1）不存在協(xié)同效應(yīng)。如果并購(gòu)公司的增長(zhǎng)速度大于目標(biāo)公司的增長(zhǎng)速度，則并購(gòu)除了滿足規(guī)模的擴(kuò)張以外，刺激目標(biāo)公司潛在的增長(zhǎng)能力成為并購(gòu)的主要?jiǎng)右?，如果并?gòu)公司的增長(zhǎng)速度小于目標(biāo)公司的增長(zhǎng)速度，則并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚩山忉尀椴①?gòu)公司的規(guī)模擴(kuò)張和效率擴(kuò)張并舉的意圖。

通常，并購(gòu)方更注意長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，只要從長(zhǎng)期來(lái)看并購(gòu)后的收益增長(zhǎng)大于并購(gòu)的前收益增長(zhǎng)即可，因?yàn)椴①?gòu)方謀求了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但是此種情況下，并購(gòu)后帶來(lái)的增長(zhǎng)是否可靠和持續(xù)的關(guān)鍵要考量請(qǐng)并購(gòu)?fù)顿Y的效益的穩(wěn)定性，亦即并購(gòu)后資產(chǎn)收益能力的穩(wěn)定性。

（2）存在并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。此時(shí)，并購(gòu)除了能立即引發(fā)規(guī)模的增長(zhǎng)以外，還因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)帶來(lái)資本的有效流動(dòng)和資源合理配置，從根本上支持企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力，由于節(jié)約成本、資產(chǎn)重組和減少交易費(fèi)用、提高規(guī)模效應(yīng)等，企業(yè)額外產(chǎn)生一塊收益，只要市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定，這塊收益將按照可持續(xù)增長(zhǎng)的原理以復(fù)利增值的規(guī)律支持企業(yè)的增長(zhǎng)，亦即提高企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)水平。

一個(gè)必須考慮的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，由于并購(gòu)決策的和資本投資預(yù)算的人為和環(huán)境變化的因素的影響，并購(gòu)后未必能夠提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，若否，則不但影響企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力，而且極大地?fù)p害企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富。另一方面，如果并購(gòu)后不能產(chǎn)生預(yù)期的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量，短期內(nèi)企業(yè)可能獲得一個(gè)很高的增長(zhǎng)，但這種增長(zhǎng)由于缺乏必要的內(nèi)源資金的支持而喪失可持續(xù)性，甚至出現(xiàn)增長(zhǎng)破產(chǎn)的情況。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。如果采用混合收購(gòu)（換股加現(xiàn)金）的企業(yè)還要支付現(xiàn)金，他們首先應(yīng)考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金。這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購(gòu)方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降，影響其短期償債能力，給并購(gòu)方帶來(lái)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于資產(chǎn)流動(dòng)性的影響可能引起資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，同時(shí)影響到盈利能力，從前述可持續(xù)增長(zhǎng)模型不難看出這些不利影響將會(huì)從根本上影響企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的提高。

對(duì)策為創(chuàng)建流動(dòng)性資產(chǎn)組合，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理來(lái)降低。但若降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則流動(dòng)性降低，同時(shí)其收益也會(huì)隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動(dòng)資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧，滿足并購(gòu)企業(yè)流動(dòng)性資金需要的同時(shí)也降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購(gòu)的順利進(jìn)行，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵，同時(shí)現(xiàn)金流量的充裕與否也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)保證。

并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買(mǎi)方是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需用，來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短，維持正常的營(yíng)運(yùn)資金，使投資回收期與借款種類(lèi)相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需用，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)籌集購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。盡管資本結(jié)構(gòu)作為一種財(cái)務(wù)政策是影響財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的次要因素，但是，在并購(gòu)提高經(jīng)營(yíng)效率的基礎(chǔ)上，合理的資本結(jié)構(gòu)將有利于利用財(cái)務(wù)杠桿提高企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的能力

三、本文的結(jié)論

（一）并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從根本上是并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力變化的風(fēng)險(xiǎn)，

從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度分析具體包括：并購(gòu)資本投資效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）根據(jù)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論，影響財(cái)務(wù)增長(zhǎng)能力的關(guān)鍵是正確的資本投資

預(yù)算，好的資本投資項(xiàng)目將有利于提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，源源不斷地創(chuàng)造企業(yè)賴(lài)以成長(zhǎng)的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，而穩(wěn)定可靠的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的本質(zhì)基礎(chǔ)，現(xiàn)金流量是支撐企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)保證，因此，并購(gòu)項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵是并購(gòu)能否真正提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力，提高企業(yè)價(jià)值。

（三）可持續(xù)增長(zhǎng)模型中的財(cái)務(wù)政策（如資本結(jié)構(gòu)）問(wèn)題完全依附于并購(gòu)資本

投資效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，屬于次要的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，如果經(jīng)營(yíng)效率提高，企業(yè)將可以充分利用資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用提高企業(yè)的增長(zhǎng)能力，反之，若并購(gòu)后不能有效提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，企業(yè)將缺乏足夠的利潤(rùn)和資金支持企業(yè)的增長(zhǎng)，激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)可能?chē)?yán)重危害企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力。

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