借鑒國際經驗發(fā)展我國房地產投資信托基金

許巧玲

摘要：本文闡述了國際房地產投資信托基金運作的經驗。從我國房地產投資信托基金發(fā)展現狀出發(fā)，提出了發(fā)展我國房地產投資信托基金的模式設想，以及推進我國房地產投資信托基金發(fā)展的政策建議。

關鍵詞：房地產投資信托基金；國際經驗；發(fā)展模式

中圖分類號：F830.8文獻標識碼：B文章編號：1674-2265(2009)01-0048-03

房地產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)，是指通過發(fā)行基金受益憑證募集資金，通過合同約定投資政策，由專業(yè)投資機構作出投資決策。基金資產由專業(yè)受托機構管理，主要投資于房地產資產，或從房地產的采購、發(fā)展、管理維護、銷售過程中取得租金或銷售收入，或為個人和機構提供房地產抵押貸款取得利息收入。并將投資收益中的絕大部分以派息形式按比例分配給投資者的一種房地產類的集合投資計劃產品。

REITs在二十世紀60年代產生在美國。二十世紀80年代后得到迅猛發(fā)展。根據標準普爾公司的統(tǒng)計。美國房地產投資信托基金已占全球同類產品的90％，其運行模式對全球房地產證券化產生了深刻的影響。近年來，歐洲、亞洲、美洲等18個國家和地區(qū)都制定了專門的立法，加入到發(fā)展REITs的行列中。因此，應借鑒國際經驗，發(fā)展我國的房地產投資信托基金。

一、國際房地產投資信托基金運作經驗

(一)美國的REITs

美國的REITs通常是以基金形式出現的。REITs成立并在證券交易所掛牌交易后，便進入正式運作階段。值得注意的是，該類證券一般需經過信用評級機構的評級。房地產投資信托公司必須按成立階段所定協議實施投資計劃。保管機構則依房地產投資信托公司的指示，進行業(yè)務操作，執(zhí)行房地產買賣、傭金收付及租金與相關商品投資的收支等事宜。投資者通過證券商購買REITs證券，投資收益則從保管機構處獲得。美國的REITs具有以下明顯特點：

1、稅收優(yōu)惠。美國1960年稅法規(guī)定，如果REITs將每年度盈利的大部分以紅利方式分配給投資者，則該部分盈利無需繳納公司所得稅，而只由投資者繳納個人所得稅，這就避免了對REITs和投資者的重復征稅，進而提高了對投資者的回報。

2、分散化投資有利于規(guī)避風險，增加收入來源。REITs所進行的投資是分散了的房地產組合投資。而且還可以投資于其他的REITs，覆蓋不同地區(qū)、不同類別的房地產項目，不但有利于分散投資風險。還有利于增加收入來源，給投資者滿意的回報。

3、投資起點金額較低，且具有較高的流動性。REITs的出現，使得在證券市場上投資房地產成為可能，大大降低了投資者的門檻，小型投資者也可以投資房地產了。而且REITs作為房地產的證券化產品，在證券交易所上市，變現十分方便，大大提高了房地產的流動性。

4、實行專業(yè)化團隊管理。REITs會雇傭投資專家進行投資決策，或者雇傭專業(yè)的管理團隊對房地產進行管理，投資者無須親自管理即可獲得比較穩(wěn)定的收益。

5、與其他金融資產的相關度較低。REITs的風險和收益與股票、債券等其他金融資產的相關度較低，可以為資產組合提供一種很好的風險分散途徑。

(二)歐洲的REITs

1969年，荷蘭確立了類似于REITs的“BI”(fisome beleggings instelling)制度，從而成為歐洲最早發(fā)展REITs的國家。在荷蘭，BI是一個純粹的稅收機制。為了得到過境稅的優(yōu)惠對待。BI必須符合荷蘭中央銀行提出的一系列要求，具體包括最低股份資本數額、公司設立地點等方面。而依據BI的組織結構是否為上市公司這一標準。不同類型的BI還分別適用于不同的法律限制。屬于上市公司形態(tài)的BI，其受益憑證必須在荷蘭規(guī)定的股票交易所交易。作為股東的荷蘭公司直接或間接持有股份總額最多不得超過上市BI總份額的45％；單個投資者持有的上市BI的股份不得超過其總額的25％。而對于非上市公司組織形態(tài)的BI，公司股東(本國或外國)持有股份比例最高不得超過總額的25％。

投資收益方面，荷蘭法律對BI并沒有設定嚴格限制，只要是來自投資活動的收益，均可用于分配。在收益分配標準上，如果應納稅收益在公司的財政年度最后八個月內進行分配。BI在公司層面上就可免繳企業(yè)稅。在投資規(guī)制上，BI可以投資于任何形式的被動投資，但不能進行主動的投資開發(fā)活動。在融資比例上，BI最多能借人的資金不得超過其不動產賬面價值的60％，以及其他投資的20％。BI在管理方式上相對自由，一個合格的BI可以使用內部管理方式，也可使用外部管理方式。由此可見，BI比美國REITs工具受到更多限制，具體體現在公司住所、最低資本要求、融資比例、開發(fā)限制以及轉化成本等方面。

雖然存在上述限制，BI在荷蘭還是取得了巨大的成功。從1990到2002年，BI的年度平均回報率達到了8％。有學者認為，BI在荷蘭的成功不能全部歸結于荷蘭的稅收透明機制，而應歸功于所有BI投資幾乎都集中于國內財產這一事實。實際上。作為一種以房地產產品為投資對象的投資工具，BI的成功在很大程度上與這一時期荷蘭房地產市場本身的發(fā)展不可分割。

(三)亞洲的REITs

以具有典型性代表的新加坡為例。新加坡的REITs市場起步不久，但在短短的時間內已取得不俗的成績，并已積累了較為成熟的運作管理經驗。通過研究新加坡目前已有的REITs的運作管理經驗。可以看出它們主要通過以下三大策略來保證REITs基金的穩(wěn)定收益及資產增值。

1、積極的收購擴張策略。收購擴張策略是指通過積極尋求和收購符合REITs的投資戰(zhàn)略及其資產要求的有增值潛力的優(yōu)質物業(yè)，擴大其REITs的總資產規(guī)模，以提高總收入來源。這種收購擴張的目的在于通過收益增長、未來潛在的收入和資本增值來提高REITs股份持有者的回報，并且促進REITs資產的多樣化、分散投資，以及提高REITs資產的質量。

2、有效的資產管理策略。這些措施包括：改善物業(yè)資產質量，通過對物業(yè)的翻新和改良提高資產的質量和吸引力，進而提高租金水平，增加資產的收益回報；最小化成本支出，在不降低服務水平的前提下，盡可能地壓縮運營支出成本，同時REITs管理者還可以通過擴大資產的規(guī)模以達到規(guī)模經濟效應及攤薄固定成本的目的；有效的租戶管理，包括吸引新的租戶，及時了解和跟蹤現有租戶是否有擴租需要，以及所有租戶的綜合管理。

3、謹慎的資本與風險管理策略。資本和風險管理策略主要包括兩個方面，一是允許REITs有一個合理的負債比例。以滿足為保證分散化組合投資及未來收購的融資需求。二是為最優(yōu)化REITs股份持有者的風險溢價，可采用合適的利率和貨幣對沖策略。

二、我國發(fā)展房地產投資信托基金(REITs)的

制約因素

2008年12月13日。國務院辦公廳出臺金融促進經濟發(fā)展的政策措施，其中房地產投資信托基金作為創(chuàng)新融資方式的性質得到了明確。盡管在我國發(fā)展房地產投資信托基金已是大勢所趨，但是目前至少還存在四個制約因素：

(一)稅收優(yōu)惠政策缺失

REITs在美國發(fā)展最為成熟，其中一個重要的原因是美國對REITs的稅收政策。同樣，新加坡也積極鼓勵外國公司將境外的房地產透過新加坡REITs的架構在新加坡上市，并提供稅務優(yōu)惠。目前，我國還沒有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺，對于營業(yè)稅、租賃稅等的征收，會在很大程度上削弱REITs的競爭力。

(二)存在信息不對稱問題

在當前情況下，房地產投資信托基金通過購買股權投資于房地產企業(yè)。很有可能引致被投資企業(yè)的道德風險。由于我國相當多的企業(yè)還沒有真正建立現代企業(yè)制度，多數企業(yè)面臨著法人治理結構低效運作等諸多問題。我國目前有2萬多家房地產開發(fā)企業(yè)。多數都是運作不規(guī)范的小型企業(yè)，該類問題就更為突出。在基金投資房地產企業(yè)后，利益很有可能受到原有股東的侵占。

(三)相關監(jiān)管法規(guī)不完善

REITs由于其運作流程設計比較復雜，本身不可以直接經營管理所屬的資產，要委托專門的管理機構管理，具有雙重代理關系，這樣進一步加大了信息不對稱的程度，而且，由于REITs的投資領域被要求限制在房地產及相關領域，其透明度遠不如證券市場，其價值的確定、財務狀況等難以被真正了解。這些都對監(jiān)管提出了更高的要求。需要進一步完善現有的法律監(jiān)管體系，以保證REITs的健康運行。

(四)專業(yè)人才缺乏

目前我國房地產信托行業(yè)還處于初級發(fā)展階段，管理人員以房地產專業(yè)人士居多，他們的金融操作能力普遍較弱，復合型人才缺少。人才的培養(yǎng)是個較為緩慢的過程，在發(fā)展初期，國內企業(yè)應該多與國外企業(yè)合作，借助其管理團隊運營，并培養(yǎng)自己的團隊。同時改善自身的報酬激勵機制，大力引進國外人才。

三、發(fā)展我國房地產投資信托基金的政策建議

(一)確立我國房地產投資信托基金的發(fā)展模式

基于我國現行的相關法律法規(guī)和現有的房地產投資產品，我國房地產投資信托基金可采用兩種模式：

1、由“信托計劃”向REITs轉化。由于REITs是一種集合資金投資產品，房地產投資信托計劃較為符合REITs產品要求的結構。信托計劃模式發(fā)展REITs產品的優(yōu)勢在于從結構上可以確立受托人(信托公司)和資產管理人(房地產投資管理公司)的職能，在保證REITs的投資和收入分配策略順利實施的同時，有效地保護信托憑證持有人的利益?？梢韵扔尚磐泄久嫦蛲顿Y者發(fā)行REITs，并承擔托管責任，按照REITs的要求，委托專業(yè)性的房地產投資管理公司進行房地產市場的資本運營。

2、由房地產公司發(fā)起組建REITs。由房地產公司發(fā)起組建REITs，就是由房地產公司與信托公司(或投資銀行)、資產管理公司共同組建REITs，通過向其他投資者發(fā)行受益憑證(或股份)來募集資金，之后該REITs就可以利用所募集到的資金去購買房地產。從房地產行業(yè)發(fā)展角度看，房地產公司模式發(fā)展REITs策略是最具有法律操作性的。依據現有法律如《公司法》，由房地產公司發(fā)起設立房地產投資公司，明確投資目標(持有、經營房地產項目)和收入分配(凈收入的分紅比例)要求的公司章程，憑借其房地產開發(fā)管理的實力和經驗以私募形式籌集房地產投資基金(或公司股份)，并進行房地產項目投資管理運作，待相關法律法規(guī)出臺后，迅速轉變?yōu)楣夹问交鸩幦∩鲜薪灰住?/p>

(二)設計合理的房地產投資信托基金稅收制度

在國外，80％的房地產投資靠稅收驅動，20％靠投資理念驅動。房地產投資信托基金對于我國房地產業(yè)的發(fā)展，甚至對整個國民經濟的運行都起著積極的推動作用，因此，有必要對房地產投資信托基金實行稅收優(yōu)惠，以鼓勵其發(fā)展。

(三)加快房地產投資信托基金組織機構的建設

房地產投資信托基金必須具備嚴密的組織機構。包括管理委員會、監(jiān)督機構以及具體運行操作機構。借鑒美國經驗，并結合我國現實的金融體制，我國應建立多元化投資機構體系，由房地產信托投資公司等金融機構具體負責操作運行，由保險公司對開發(fā)項目開立擔保信用證，還要組建大批房地產評估機構和房地產證券等級評估機構，并組建監(jiān)督機構進行監(jiān)督。

(四)建立發(fā)達的房地產信托產品的二級市場

建立和發(fā)展房地產信托產品的二級市場對信托的發(fā)展非常重要?？梢越梃b美國的房地產投資信托基金模式，發(fā)展組合型的期限長的產品。同時，調整對房地產信托產品的監(jiān)管制度，增加房地產信托產品的流動性，解決投資者轉手的問題，同時可以通過直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地產信托產品的二級市場。

(五)加強理論研究，完善人才培養(yǎng)制度

我國的房地產投資信托基金在理論上幾乎還是空白，必須加強對房地產投資信托基金理論的研究探索。與此同時，要加強房地產投資信托基金的人才培養(yǎng)。盡快建立起一支既精通基金業(yè)務又了解房地產市場的管理人才隊伍。此外。還要加快基金業(yè)務發(fā)展所必不可少的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務型人才隊伍的建設。

責任編輯：代金奎