中國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)證研究

解 晴 梁朝暉

摘要：選取中國(guó)期鋁數(shù)據(jù)，借助ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Grange一因果檢驗(yàn)等方法，研究期貨市場(chǎng)鋁的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。研究發(fā)現(xiàn)，上海鋁期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系。鋁期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間，只存在顯著的單向引導(dǎo)關(guān)系，上海鋁現(xiàn)貨價(jià)格顯著引導(dǎo)鋁期貨價(jià)格。中國(guó)鋁期貨價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制很不顯著。

關(guān)鍵詞：期貨市場(chǎng)；價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；實(shí)證研究；中國(guó)

中圖分類號(hào)：F831

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1673-291X(2009)33-0062-02

一、研究背景

國(guó)內(nèi)外理論界普遍認(rèn)為，期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移兩大基本經(jīng)濟(jì)功能。很顯然，一國(guó)要發(fā)展期貨市場(chǎng)，必須充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)這兩大基本經(jīng)濟(jì)功能。所謂期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，就是指通過(guò)期貨市場(chǎng)上公開(kāi)、公平、公正的期貨交易，形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的期貨價(jià)格信息并通過(guò)期貨市場(chǎng)的價(jià)格報(bào)告制度告知公眾指導(dǎo)其生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)或投資所具有的效能。

從理論上來(lái)講，研究期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以歸結(jié)為以下兩個(gè)問(wèn)題：一是期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系?二是如果期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，那么期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的因果關(guān)系走向如何?即期貨價(jià)格的變動(dòng)是否是現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的原因?或者相反，現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)是否是期貨價(jià)格變動(dòng)的原因?

從國(guó)內(nèi)已有的研究成果來(lái)看，1999年之前，以童宛生教授為代表的國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性分析、期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的因果性分析以及基差分析方法對(duì)中國(guó)商品期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證分析。從1999年起，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)法、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法與Granger因果檢驗(yàn)法以及誤差修正模型和沖擊反應(yīng)模型兩種計(jì)量模型實(shí)證研究中國(guó)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

本文試圖在已有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)鋁的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能做進(jìn)一步的實(shí)證研究。

二、實(shí)證方法

1協(xié)整檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)。對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行差分，然后對(duì)差分序列進(jìn)行分析，這樣的做法忽略了原時(shí)間序列包含的有用信息，而這些信息對(duì)分析問(wèn)題又是必要的。所以，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上采用協(xié)整分析可以更好地處理非平穩(wěn)數(shù)據(jù)問(wèn)題。

假設(shè)又兩個(gè)時(shí)間序列X，Y-I(1)，一般來(lái)說(shuō)，aX＋bY不一定是平穩(wěn)序列，但如果存在某個(gè)線性組合U=aX+bY+m是I(O)且具有零均值，則稱X與Y之間存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整關(guān)系反映了X與Y兩個(gè)變量之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

在具體應(yīng)用協(xié)整理論進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，必須先分別檢驗(yàn)被分析序列是否是平穩(wěn)的。

2Granger因果檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)只說(shuō)明了X、Y兩個(gè)變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，無(wú)法說(shuō)明兩個(gè)變量中誰(shuí)在發(fā)現(xiàn)價(jià)格中起主導(dǎo)作用，因此，需要對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行進(jìn)一步的因果分析。Granger(1969)在考慮兩個(gè)相關(guān)時(shí)間序列的關(guān)系時(shí)，提出了因果檢驗(yàn)。

3方差分解。將價(jià)格變動(dòng)的方差進(jìn)行分解可以進(jìn)一步分析出中國(guó)棉花期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)時(shí)對(duì)方的貢獻(xiàn)率，以此評(píng)價(jià)期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中的作用大小。

三、國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系實(shí)證研究

1樣本數(shù)據(jù)的選取。本文選擇上海商品交易所中鋁的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格做實(shí)證分析。

由于每個(gè)期貨合約都將在一定時(shí)間到期，合約到期以后，該合約將不復(fù)存在。因此，單個(gè)合約的期貨價(jià)格具有不連續(xù)性的特點(diǎn)。但在同一交易日，同時(shí)有若干個(gè)不同交割月份的同一品種的期貨合約在進(jìn)行交易，因此，同一期貨品種在同一交易日會(huì)同時(shí)有若干個(gè)不同交割月份的期貨數(shù)據(jù)存在。為克服單個(gè)合約期貨價(jià)格不連續(xù)的缺點(diǎn)，可以產(chǎn)生連續(xù)的期貨價(jià)格序列，對(duì)期貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究。

這里按照以下方法構(gòu)造連續(xù)期貨約價(jià)格序列：

鋁期貨選取距離交割月為3個(gè)月期的期貨合約為代表。由于我所考察的鋁期貨選取日期從1995年4月17日開(kāi)始的，因此，根據(jù)選取標(biāo)準(zhǔn)，選取1995年7月15日交割的鋁期貨合約作為代表，如果當(dāng)月15號(hào)無(wú)交易的，選取下一個(gè)交易目的合約作為代表，其他以此類推。

經(jīng)過(guò)配對(duì)、篩選，剔除了不匹配數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)選取了從1995年4月至2009年1月的163組鋁期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)。其中現(xiàn)貨價(jià)格由到期日的收盤價(jià)代替，結(jié)算價(jià)格為期貨價(jià)格。

2ADF檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。長(zhǎng)期作用部分的方差，當(dāng)滯后期為1時(shí)，總方差全部來(lái)自期貨市場(chǎng)，隨著滯后期的增加，總方差中來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，最終趨于8.915688％，而來(lái)自期貨市場(chǎng)的部分則呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，最終趨于91.08431％。對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)長(zhǎng)期作用部分的方差，當(dāng)滯后期為1時(shí)，98.58861％來(lái)自于現(xiàn)貨市場(chǎng)，隨著滯后期的增加，總方差中來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，最終趨于1.411385％，而來(lái)自期貨市場(chǎng)的部分則呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，最終趨于98.58861％。通過(guò)計(jì)算，在鋁市場(chǎng)上，來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的平均數(shù)93.0577％大于期貨市場(chǎng)6.9423％的平均數(shù)。差異比較大，說(shuō)明上海交易所中鋁的期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制很不顯著。

四、結(jié)論

對(duì)中國(guó)鋁期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了以下幾個(gè)結(jié)論：(1)鋁期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列均是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分均是平穩(wěn)的。(2)鋁期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。(3)從因果關(guān)系分析來(lái)看，鋁現(xiàn)貨價(jià)格是鋁期貨價(jià)格的Granger原因，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格的引導(dǎo)作用較強(qiáng)。

從實(shí)證分析可以看出，目前中國(guó)鋁期貨價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制很不顯著，主要是現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)期貨價(jià)格，這說(shuō)明中國(guó)鋁期貨市場(chǎng)還需要進(jìn)一步完善。根據(jù)中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，可通過(guò)建立有效信息披露機(jī)制，培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)期貨立法，并對(duì)違規(guī)操作、操縱市場(chǎng)行為的實(shí)體和個(gè)體進(jìn)行嚴(yán)懲等手段來(lái)規(guī)范中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

[責(zé)任編輯吳迪]