基金經(jīng)理過度自信條件下決策與風險規(guī)避

朱永永

摘要：建立過度自信條件下的委托代理理論和模型，研究過度自信對基金經(jīng)理決策過程和決策結果的作用機理，為人們在風險投資過程中做出盡可能正確的決策，降低基金經(jīng)理道德風險、改善基金機構與經(jīng)基金經(jīng)理之間的委托一代理關系，提供理論指導和借鑒思路。

關鍵詞：過度自信；基金經(jīng)理；行為金融

中圖分類號：F830文獻標識碼：A

一、引言

1932年，Berle—Means提出“現(xiàn)代股份公司所有權和經(jīng)營控制權相分離”的經(jīng)典命題，揭示所有權和經(jīng)營權分離情況下的企業(yè)經(jīng)營者與所有者之間的利益沖突，由此產(chǎn)生了企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的委托一代理問題。在委托一代理關系中要解決的主要問題是：如何使做決策的企業(yè)經(jīng)理關心所有者和企業(yè)的利益而不是經(jīng)理自身的利益?應該設計一套怎么樣的有效機制來對企業(yè)經(jīng)理的行為進行約束，以降低企業(yè)經(jīng)理的道德風險?影響企業(yè)經(jīng)理決策和經(jīng)營行為的主要因素有哪些?在企業(yè)經(jīng)理決策和經(jīng)營過程中如何發(fā)揮作用等。

二、委托一代理關系

Jensen和Meckling在1976年重點分析了企業(yè)中物質(zhì)資本所有者與經(jīng)理之間的委托一代理關系，提出了監(jiān)督成本和保證成本等概念，認為企業(yè)所有者與經(jīng)理的目標函數(shù)是不一致的，經(jīng)理的行為并不總是最大化所有者的利益，所有者在自身利益的驅(qū)動下會對經(jīng)理進行監(jiān)督，監(jiān)督力度的大小和監(jiān)督的質(zhì)量受監(jiān)督成本的制約；經(jīng)理為了取得所有者的信任和提高所有者對自己支付的報酬，也會以某種方式做出某些承諾，保證自己會按照有利于所有者的方式采取行動和決策，保證也是有保證成本的，保證的效果受到保證成本的制約，所有者和經(jīng)營者之間的這種委托一代理契約在經(jīng)過監(jiān)督和保證活動的反復調(diào)整以后，在當時條件下是最有利于所有者和經(jīng)理的制度安排方式。但是，Jensen和Meckling的這個研究結果是以企業(yè)所有者可以對企業(yè)經(jīng)理實行任何程度、任何形式的監(jiān)督為前提的，事實上，這在實際操作過程中是不可能的，一方面，由于經(jīng)理從事企業(yè)的日常經(jīng)營管理，他們比企業(yè)所有者擁有更多的關于公司經(jīng)營績效方面的信息，而且所有者還可能受到經(jīng)理散布的虛假信息的誤導和影響，這種信息的不對稱性導致所有者不可能對經(jīng)理進行完全有效的監(jiān)督；另一方面，隨著公司的發(fā)展和股票市場的不斷完善，公司的股權越來越分散，股東人數(shù)越來越多，每個股東所占有的公司股份越來越少，股東投資資產(chǎn)在某家公司遭受的異質(zhì)風險可以通過充分的投資分散化來完全規(guī)避掉，這使得股東不再有興趣和精力、也沒有動力和能力去關心企業(yè)的經(jīng)營，進而使得企業(yè)的控制權越來越集中在企業(yè)經(jīng)理手中，但企業(yè)經(jīng)理受到的監(jiān)督力度也越來越小。在這種情況下，究竟是什么力量在防止企業(yè)經(jīng)理為了追求自我目標而損害股東利益呢?人們?yōu)槭裁催€要自愿地把自己的錢投資于上市公司讓那些追求自我利益的經(jīng)理們?nèi)ソ?jīng)營呢?對此，現(xiàn)在主要有四種觀點：

(一)經(jīng)理報酬補償?shù)募钭饔?/p>

既然經(jīng)理對企業(yè)經(jīng)營成敗負有主要責任，那么經(jīng)理報酬的設計對他們的行為就會產(chǎn)生直接的影響，最優(yōu)報酬設計必須把經(jīng)理的個人利益與企業(yè)利益或者經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系在一起。Jensen和Mushy在1990年提出了一個使管理者利益和股東利益保持一致的管理層補償合同結構；1986年Grossman和Hart，1990年Hart和Moore創(chuàng)立了不完全合同理論的基本分析框架，探討了委托人如何選擇和設計最優(yōu)合同來促使代理人努力工作的問題等。

(二)經(jīng)理人市場的競爭對經(jīng)理的制約作用

法馬經(jīng)過研究證明作為勞動力的特殊組成部分的經(jīng)理人市場能夠充分反映企業(yè)經(jīng)理的業(yè)績，經(jīng)理人市場的競爭能夠?qū)?jīng)理施加有效的壓力，企業(yè)經(jīng)理的人力資本價值取決于其過去各期的表現(xiàn)，并在經(jīng)理人市場得到完美的體現(xiàn)。如果經(jīng)理在經(jīng)營某家股份公司時嚴重失敗，那么該經(jīng)理不僅將失去在該公司擔任的高級職務和工作，而且這個承載著該經(jīng)理無能或者無德的信號將在經(jīng)理人市場迅速擴散，使他的聲譽受到嚴重傷害的同時，也使他自身的人力資本在經(jīng)理人市場上急劇貶值，進而無法在其他公司找到相應的工作。從動態(tài)來講，經(jīng)理人市場會自動地按照市場規(guī)律、根據(jù)過去的表現(xiàn)計算出這個經(jīng)理將來的價值，并將其價值信息在市場上迅速傳播。即使不考慮直接報酬補償對經(jīng)理的激勵作用，代理費用也不大，這使得企業(yè)所有者與經(jīng)理的目標函數(shù)趨于一致，在一定程度上解決了委托一代理關系引起的效率問題?；裟匪固亓_姆根據(jù)法馬的思想進一步推導建立了如下模型：假設經(jīng)理的實際能力是未知的，時間是無限長的，那么經(jīng)理在沒有任何監(jiān)督的情況下也有可能努力工作。這是由于經(jīng)理人市場會根據(jù)他過去的表現(xiàn)對他的未知能力做出估計，雖然在均衡點上，市場不會被欺騙，但是由于經(jīng)理害怕市場對他做出不利的判斷，為了長遠利益考慮，他會努力工作。這個模型的一個有趣性質(zhì)是，一旦經(jīng)理得知市場已經(jīng)知道了他的實際能力，他就不再會努力工作了，因此經(jīng)理努力工作完全是為了給市場留下好印象。1983年Nalebuff和Stiglitz，1992年Hermalin，1997年Hay和Liu等也研究了經(jīng)理人市場的競爭如何促使代理人提高其努力工作水平的問題。

(三)產(chǎn)品市場競爭對經(jīng)理的制約作用

直覺告訴人們?nèi)绻髽I(yè)的產(chǎn)品市場是充分競爭的，那么這種競爭會對經(jīng)理形成很大的壓力；如果產(chǎn)品市場是壟斷的，那么經(jīng)理的日子就會好過得多。哈特建立模型證明了這一直覺的正確性，如果市場上同時存在著經(jīng)理控制和所有者控制這兩種類型的企業(yè)，而且所有者控制的企業(yè)足夠多的話，那么產(chǎn)品市場的競爭就會約束經(jīng)理的偷懶行為，從而降低道德風險。在1988年Scharfstein研究了產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)經(jīng)理努力工作水平之間的內(nèi)在聯(lián)系。

(四)資本市場競爭對經(jīng)理的制約作用

資本市場競爭的實質(zhì)是對公司控制權的爭奪，它的主要形式是接管，接管被認為是防止經(jīng)理損害股東利益的最后一種武器。沙夫斯坦建立模型證明了資本市場競爭對經(jīng)理的制約作用，認為資本市場的價格較好地反映了經(jīng)理的經(jīng)營業(yè)績，資本市場上一直存在著潛在的股票收購者和惡意接管者，如果經(jīng)理經(jīng)營不善，那么企業(yè)的股票價值就會下跌，市場上的股票收購者和惡意接管者就能夠用低價在資本市場上買進足夠多的公司股票，從而完成對該企業(yè)的接管，企業(yè)原來的經(jīng)理就會失去他原來擔任的高級職務和工作，而且這個表示“該經(jīng)理無能或者無德”的信息還會在經(jīng)理人市場擴散，使得該失敗經(jīng)理無法再找到類似的高級工作。這種壓力迫使經(jīng)理的目標函數(shù)向企業(yè)所有者的目標函數(shù)趨近。此外，1988年Harris和Raviv EFranks和Harris，F(xiàn)ranks和Mayer，Morck，Shleifer和Vishny。等也研究敵意收購威脅對企業(yè)經(jīng)理行為的制約機制問題。

三、過度自信條件下基金經(jīng)理風險規(guī)避

大量心理學研究文獻表明，人們在經(jīng)濟生活中表現(xiàn)出過度自信的傾向。總是趨向于過高估計自身的知識和能力水平以及其對成功的貢獻度，過高估汁其所掌握信息的精確性。人們認為一定發(fā)生的事件實際上只有80％的可能性發(fā)生，而認為一定不可能發(fā)生的事件大約有20％的可能性發(fā)生；關于過度自信的研究成果表明過度自信是人們的一種經(jīng)常性的心理表現(xiàn)?！皩嶋H信心”是使代理人利益最大化的信心，可以解釋過度自信出現(xiàn)的原因。通過博弈模型來說明如果經(jīng)理人形成信心，過度自信是博弈均衡的結果。

隨著金融產(chǎn)品的不斷增多和金融市場的不斷發(fā)展，金融市場上出現(xiàn)了以進行金融資產(chǎn)交易為職業(yè)的專業(yè)經(jīng)紀人和雇傭?qū)I(yè)經(jīng)紀人從事金融產(chǎn)品交易的金融機構。金融機構與其雇傭的經(jīng)紀人之間的關系實質(zhì)上是一種特殊的委托一代理關系，正如一般委托一代理理論所揭示的那樣，二者之間也同樣會產(chǎn)生利益沖突和存在道德風險問題。Bhattacharya在金融機構能夠確切地知道經(jīng)紀人承擔的風險水平的假設條件下，推導出了二者之間的委托一代理模型。隨后，Starks推導出了經(jīng)紀人選擇更高努力水平同時也選擇超過投資者偏好的更大風險投資組合的條件；Ad－mati考察并設立對經(jīng)紀人行為的影響基準，認為在一般情況下設立基準與獲得最優(yōu)投資組合是一致的，但將趨向于降低經(jīng)紀人選擇努力工作的動機：Dia－mond研究表明如果代理人的控制空間有足夠的維度，即委托人在設定激勵措施方面的自由度少于代理人相應的回應自由度，那么，隨著代理人努力成本的減小，最優(yōu)合同將趨向于一個線性合同；Palomino考察了經(jīng)紀人有有限責任的情況，證明存在一個表現(xiàn)為獎金合同形式的最優(yōu)合同。

上述研究都有一個共同的特點就是假設金融機構和經(jīng)紀人都是理性的。然而，大量心理學研究文獻表明人們在經(jīng)濟生活中總是表現(xiàn)出過度自信的傾向。過度自信是人們的一種經(jīng)常性的心理表現(xiàn)。這為金融市場中金融機構與經(jīng)紀人之間的委托一代理研究提出了一個問題：經(jīng)紀人的過度自信對金融機構與經(jīng)紀人之問的委托一代理合同會產(chǎn)生什么樣的影響?在借鑒Palomino和sarlrieh等人提出的過度自信表示方法，可利用隨機最優(yōu)規(guī)劃建立數(shù)學模型研究基金經(jīng)理過度自信條件下的金融市場委托一代理合同。過度自信的表示方法：a表示基金經(jīng)理的能力，A表示基金經(jīng)理自己認為的能力，d=A—a表示基金經(jīng)理過度自信的水平，合同形式為r+RV。

在基金經(jīng)理風險規(guī)避的情況下，基金經(jīng)理將按買賣風險資產(chǎn)的數(shù)量來最大化其效用?；鸾?jīng)理的投資策略，隨過度自信程度的增加，基金經(jīng)理將買賣更多的風險資產(chǎn)；基金經(jīng)理的實際業(yè)績，隨過度自信程度的增加而增加；基金經(jīng)理的實際業(yè)績的風險用實際業(yè)績的方差表示會隨過度自信程度的增加而增加。利用隨機最優(yōu)規(guī)劃建立數(shù)學模型研究基金經(jīng)理過度自信條件下的委托一代理合同，其目標函數(shù)為基金的收益，約束條件為基金經(jīng)理按其投資策略即買賣風險資產(chǎn)的數(shù)量來最大化其效用，基金經(jīng)理的效用大于其保留效用，基金承受的風險小于其保留預期風險(Y)。

在研究基金經(jīng)理風險中性的情況需要加入基金經(jīng)理的努力成本和基金經(jīng)理的努力選擇兩個參數(shù)?；鸾?jīng)理的效用函數(shù)為：H(R)一cw，c是努力成本，w是基金經(jīng)理努力選擇，w取1或0，分別表示基金經(jīng)理努力工作和不努力工作。努力成本的增加，基金經(jīng)理的效用將下降，在均衡時，一定有個努力成本的臨界值K，c>k時，w=0，即基金經(jīng)理不努力工作；c

假設基金實施監(jiān)督時，可以觀測到基金經(jīng)理的努力選擇。基金經(jīng)理的效用函數(shù)為：H(R)－cw，c是努力成本，w是基金經(jīng)理的努力選擇，w分別取1或0時表示基金經(jīng)理努力工作和不努力工作。利用隨機最優(yōu)規(guī)劃建立數(shù)學模型研究基金經(jīng)理過度自信條件下的委托一代理合同。目標函數(shù)為基金的收益，基金按最優(yōu)監(jiān)督成本最大化其效用，約束條件為基金經(jīng)理按其最優(yōu)努力成本來最大化其效用和基金經(jīng)理的效用大于其保留效用。由于人類的心理活動具有隨意性和可變性，受人類心理活動影響的經(jīng)濟決策過程和決策結果也具有很大的隨機性和不確定性，在“基金經(jīng)理過度自信”的假設前提條件下，可根據(jù)預期效用最大化原則決定過度自信基金經(jīng)理的決策過程和決策結果，以揭示過度自信的基金經(jīng)理和理性的基金經(jīng)理之間的決策差異。

四、結語

相信隨基金經(jīng)理過度自信水平的提高，基金經(jīng)理更加努力的工作；隨基金經(jīng)理過度自信水平的提高，基金經(jīng)理要求更加廉價的合同；隨基金經(jīng)理預期保留效用的提高，基金經(jīng)理要求更貴的合同；在基金經(jīng)理也會付出同樣的努力的情況下，隨基金經(jīng)理過度自信水平的提高，基金機構監(jiān)督成本將下降。