動量交易策略及我國股票市場實證分析

摘要：動量交易策略指的是事先針對股票收益及交易量設(shè)定過濾規(guī)則，一旦股票收益或者股票收益和交易量同時滿足過濾規(guī)則就買入或賣出股票的交易策略。動量交易策略的理論基礎(chǔ)是行為金融學(xué)。國外投資者已經(jīng)成功地在實踐中應(yīng)用了該策略。我國股票市場是否存在動量效應(yīng)，還未形成統(tǒng)一的結(jié)論。在總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者研究方法的基礎(chǔ)上，利用目前可用的數(shù)據(jù)，對我國股票市場在中期條件下動量交易策略的適用性進行了實證研究。但得出的結(jié)論并不支持存在動量效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 動量交易策略；動量效應(yīng)；超額收益；行為金融；股票市場

中圖分類號：F224；F832.51文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2015）02-0046-07

一、引言及文獻綜述

根據(jù)有效市場理論，任何影響股票價格的事件發(fā)生后股票價格都應(yīng)該及時調(diào)整到新的應(yīng)有水平，任何人都不能獲得超額收益。而人們研究發(fā)現(xiàn)，股票的收益率有延續(xù)之前的運動趨勢的現(xiàn)象，也即存在慣性；股票的價格波動也是如此。這種現(xiàn)象被稱為動量效應(yīng)。那么投資者可以利用股票市場的動量效應(yīng)，構(gòu)造動量交易策略來實現(xiàn)套利。有效市場理論不能解釋這樣一種現(xiàn)象，所以，如果市場存在動量效應(yīng)，那么以有效市場理論為基礎(chǔ)的研究和政策及投資理論都會受到挑戰(zhàn)，動量效應(yīng)將為投資者提供全新的投資視角。

學(xué)者們對股票市場的動量效應(yīng)做了大量研究。Jegadeesh和Titman（1993）利用芝加哥大學(xué)商學(xué)院CRSP daily的數(shù)據(jù)，對動量交易策略的可行性進行實證檢驗，如果買進過去表現(xiàn)好的股票賣出過去表現(xiàn)差的股票，持有期在3～12個月，那么將獲得顯著的正收益，從而證明動量效應(yīng)是存在的，動量交易策略是可行的。但是這一超常收益率將在2年內(nèi)消失[1]。Conrad 和 Kaul（1998）運用1926～1989 年間美國股票市場的數(shù)據(jù)，設(shè)定持有期為 1～36 個月，也證明中期（3～12 個月）動量交易策略的收益顯著，但長期來看，反向的策略收益更好[2]。Rouwenhorst（1998）研究了歐洲的主要資本市場，發(fā)現(xiàn)投資者或多或少的傾向于動量交易策略，即傾向于購買過去期間收益表現(xiàn)出色的股票[3]。 Rouwenhorst（1999）還研究了新興市場國家的股票市場的動量交易效應(yīng)，得出的結(jié)果是小盤股表現(xiàn)優(yōu)于大盤股，價值股表現(xiàn)優(yōu)于成長股[4]。Hameed 和Yuanto通過對6個亞洲股票市場的研究，結(jié)論是動量交易策略的超常受益偏小但是在統(tǒng)計上仍然顯著[5]。Qian Shen、Andrew C.Szakmary和 Subhash C對主要國際股票市場進行了研究，認為在1987年12月以后，動量交易策略是有效的[6]?？梢钥闯觯蠖鄶?shù)針對發(fā)達股票市場的動量交易效應(yīng)的研究結(jié)論是肯定的，運用動量交易策略是有效的。

對于國內(nèi)股票市場動量交易策略的研究也有一些成果。趙宇龍（1998）對1993～1996年上海證券交易所123家上市公司的會計盈余資料進行了分析，他們認為，上海證券交易所的股票會對利好消息反應(yīng)過度，而對利空消息卻反應(yīng)不足（慣性），也就可以認為當(dāng)利空消息披露時動量交易策略是有效的。不過鑒于我國股票市場的做空機制并不健全，也就順理成章地認為動量交易策略不適用于我國當(dāng)前的股票市場[7，8]。王永宏和趙學(xué)軍（2001）對深、滬兩地1993年以前掛牌上市的全部股票進行了研究，實證檢驗的數(shù)據(jù)從1993～2000年，結(jié)論是滬、深市場存在著明顯的反應(yīng)過度現(xiàn)象，但是沒有證據(jù)表明存在反應(yīng)不足現(xiàn)象。從而認為在我國股票市場中可以采用反向交易策略，并且動量交易策略不適用[9]。王翼（2007）選取從1994年1月～2006年12月，總共13年的所有股票數(shù)據(jù)進行動量交易策略檢驗，發(fā)現(xiàn)大盤股相對于中小盤股有明顯的動量效應(yīng)，大盤股更適用動量交易策略[10]。楊德勇和王家慶（2013）證實我國A股市場在短期內(nèi)存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)而非動量效應(yīng)，但中長期存在顯著的動量效應(yīng)，動量交易策略有效[11]。姜楊（2013）對A股市場研究后發(fā)現(xiàn)，日內(nèi)交易可以運用動量交易策略，但是非日內(nèi)不存在動量效應(yīng)[12]。從國內(nèi)的研究看出，針對我國股票市場的研究得出的結(jié)論并不統(tǒng)一，那么動量交易策略在中國股票市場究竟能不能運用呢？

由于我國股票市場建立和發(fā)展的歷程很短，只有20余年的時間，市場從不完善到逐步完善，政策變化和股權(quán)分置等等問題，使得不同時期、選取的樣本以及選取的研究方法對研究結(jié)論都會帶來明顯的影響，甚至產(chǎn)生完全相反的結(jié)論。當(dāng)然，我國股票市場在朝著越來越完善的、越來越開放的方向發(fā)展，投資者要時刻面臨市場發(fā)展變化帶來的新問題和新機遇。因而對于我國股票市場是不是存在動量效應(yīng)的研究，仍然值得一試。本文將探討中期（1～12月）是否適用動量交易策略，研究的結(jié)論對于投資者將具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。投資者可以根據(jù)研究結(jié)果采取相應(yīng)的投資策略，更好地在市場交易中獲利。對于在我國股票市場中如何應(yīng)用動量交易策略的研究，不僅可以豐富個人投資者的交易策略，也可以為機構(gòu)投資者的量化交易提供借鑒。

二、動量交易策略概述

行為金融學(xué)作為一門新興的學(xué)科在國內(nèi)外受到了廣泛的關(guān)注，根據(jù)行為金融理論而提出的動量交易策略已經(jīng)在國外資本市場中得到了實際應(yīng)用。

財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2015年第2期2015年第2期（總第194期）黃衛(wèi)華：動量交易策略及我國股票市場實證分析

美國學(xué)者Jegadeesh與Titman首先提出了動量交易策略這一概念，認為動量交易策略是預(yù)先對股票在一段時期內(nèi)的收益率設(shè)定過濾規(guī)則，當(dāng)股票收益率滿足過濾規(guī)則就買入或賣出股票，進而持有相應(yīng)期限的投資的策略[1]。國內(nèi)學(xué)者裴新瑞概括地把這種情況稱為動量效應(yīng)，或者稱為“慣性現(xiàn)象”，英文原文是 “momentum”[13]。動量交易策略是在行為金融理論背景下提出來的，主要是基于市場中股票收益率具有延續(xù)性的現(xiàn)象，指的是某股票在過去一段時間內(nèi)收益率較高，那么在將來的一段時間內(nèi)其期望收益率也較高；相反，同一時期內(nèi)某股票收益率較低，那么在將來相同時期內(nèi)它的期望收益率也較低。因而，如果存在動量效應(yīng)，投資者就可以買進“贏家組合”（ 一組過去一段時間內(nèi)收益率最高的股票），賣出“輸家組合”（一組同時期內(nèi)收益率最低的股票），由此構(gòu)建一個零風(fēng)險投資組合進行套利，這一交易策略即是動量交易策略。

行為金融學(xué)概括并且解釋了金融現(xiàn)象的科學(xué)內(nèi)涵，尤其對于多變且現(xiàn)代金融理論顯得束手無策的資本市場更具有獨特的解釋力。其假設(shè)前提是否定現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)關(guān)于“理性人”的基本假設(shè)，而設(shè)定了“行為人”假設(shè)，因為金融行為在很多情況下并非是由完全理性并且有足夠信息和知識的人做出的。金融活動中的參與者可能會產(chǎn)生各種心理和行為的偏差，其金融行為不一定符合追求利益最大化的自利者應(yīng)當(dāng)采取的行動。種種并不見得最優(yōu)的決策和行動，使得“看不見的手”不能發(fā)揮有效的作用，從而出現(xiàn)了市場失靈現(xiàn)象。這也在一定程度上，否定了有效市場假說。

由于我國股票市場直到2010年才推出融資融券業(yè)務(wù)，雖然為做空股票提供了可能，但是參與該項業(yè)務(wù)的門檻較高，并且融券標(biāo)的僅限于少數(shù)個股。在這種現(xiàn)實條件的限制下，去做空按動量效應(yīng)選出的股票組合顯然是不大可能的。所以僅僅買入過去一段時間高收益率的股票這一投資行為本身，也可以被認為是符合我國實際情況的動量交易策略。

行為金融學(xué)對動量交易策略可行性的解釋主要有以下觀點：

第一，Jegadeesh與Lehmann指出證券市場中的投資者并非完全理性的，其實際決策與理論上應(yīng)該做出的最佳決策或多或少地存在偏差。當(dāng)種種投資行為偏差產(chǎn)生合力時，股票價格就會產(chǎn)生一定程度的偏離[1]。反應(yīng)不足現(xiàn)象就是其中的一種常見的偏離現(xiàn)象。所謂反應(yīng)不足是指當(dāng)有新信息出現(xiàn)以后，股票價格的反應(yīng)趨于滯后，但之后一段時間內(nèi)會有持續(xù)性的走勢以彌補之前一段時間反應(yīng)的不足。如果要應(yīng)用動量交易策略，那么就必須要有反應(yīng)不足現(xiàn)象的存在（見圖1）。

圖1反應(yīng)不足現(xiàn)象

如果市場是有效的，當(dāng)事件在t-1時點發(fā)生時，價格就應(yīng)該立即從A點調(diào)整到B點，但是當(dāng)反應(yīng)不足現(xiàn)象存在時，價格就會緩慢的運行到C點，從而在t-1到t-2這段時間內(nèi)就可以運用動量交易策略了。

第二，噪聲交易理論認為，市場上有兩種交易者，一種是噪聲交易者，另一種是理性交易者。噪聲交易者的行為是非理性的，他們會盲目地跟隨價格追漲殺跌，在價格上漲時買進或者買空，而在價格下跌時賣出或賣空。在一定時期內(nèi)，理性交易者預(yù)計價格將會上漲，就會大量購入；接下去噪聲交易者會跟風(fēng)買入，從而進一步助推了價格。噪聲交易者之所以敢如此操作，也與他們的過度自信有關(guān)。這種情況下，動量效應(yīng)就產(chǎn)生了[1]。

第一種解釋是針對有效市場假說所提出的，且在國內(nèi)外學(xué)者的研究中被較多的用來解釋動量效應(yīng)。本文也傾向性地認為第一種解釋更加合理，第二種解釋只作為參考。

如果市場不是有效的，同時還存在反應(yīng)不足現(xiàn)象，那么當(dāng)有影響股票價格的事件發(fā)生時，就可以利用價格的動量效應(yīng)去構(gòu)造投資組合，以期獲得超額收益。但在構(gòu)造該組合時，對所有影響股票價格的事件都去做考察并不實際。不僅是因為事件太多，而且僅僅在判斷所發(fā)生的事件是否對股票價格有影響，也會存在過多的主觀臆測性。況且，如果在實際操作中，事先不選擇好股票構(gòu)造投資組合，而是發(fā)生一個可以影響股票價格的事件時購入一個股票，就無法做好對整體倉位的控制。如原本計劃購買十個股票作為一個組合，同時，每個股票的比重都是十分之一。但符合條件的事件只發(fā)生了五個，那么整個倉位就比計劃少了一半；如果發(fā)生了十五個符合條件的事件，那么具體是選哪十個來構(gòu)造投資組合，仍舊是一個很難給出答案的問題。

鑒于按以上所述構(gòu)造投資組合的困難和不實用，研究者提出了簡單易行的動量交易策略。該策略通過選取排序期樣本股票中超額收益排前的股票來構(gòu)造投資組合。動量交易策略仍舊遵從市場中存在反應(yīng)不足現(xiàn)象的假設(shè)。同時，還假定如果動量交易策略可行的話，那么在該排序期內(nèi)排名靠前的股票的超額收益都是由動量效應(yīng)引起的，該動量效應(yīng)在接下去的檢驗期內(nèi)將會繼續(xù)產(chǎn)生作用[14]。對具體引起股票價格變動的事件，就不再做考察。

三、我國股票市場實證模型的選取

國內(nèi)外很多研究動量交易策略的文獻都使用了累計超常收益率這個概念。趙振全、丁志國和蘇治總結(jié)了三種常見的計算排序期和檢驗期股票累積超常收益率的計算方法：DeBondt及Thaler提出的加法累積超常收益率法（arithmetic returns calculation method，簡稱AR）；加法對數(shù)累積超常收益率法（1ogarithmic returns calculation method，簡稱LR） ，這種方法主要是對價格取對數(shù)再相減，從而得出對收益率的一種近似估計；以及由Gishan Dissanaike提出的乘法累積超常收益率法（multiplicative returns calculate-on method ，簡稱MR） [15]。但本文認為，在對動量交易策略的檢驗上幾乎所有文獻都采用了買入并持有的策略假設(shè)，所以直接用所選期間的超額收益率作為對動量效應(yīng)檢驗的一種指標(biāo)也是一種科學(xué)可行的方法。本文主要模仿加法累計超常收益率法建立實證模型。

1.個股在一定期間內(nèi)的超額收益率及其篩選。

R-i，t1t2=P-i，t2P-i，t1-1 （1）

R-m，t1t2=P-m，t2P-m，t1-1（2）

AR-i，t1t2=R-i，t1t2-R-m，t1t2-c（3）

其中R-i，t1t2表示股票i在排序期t-1到t-2的收益率，P-i，t1表示t-1時刻個股i的價格，P-i，t2表示t-2時刻個股i的價格，R-m，t1t2表示市場指數(shù)在t-1到t-2期的收益率。本文選用上證指數(shù)作為市場指數(shù)的替代，之所以選用上證指數(shù)，不僅是因為這是目前使用最廣的一種代表A股市場的指數(shù)，而且還由于滬、深市場表現(xiàn)出一定的同步性，用上證指數(shù)也可以在很大程度上代表深圳市場的走勢。P-m，t1表示t-1時刻的上證指數(shù)，P-m，t2表示t-2時刻的上證指數(shù)，AR-i，t1t2表示個股i的超額收益率，c表示交易費用。鑒于當(dāng)前滬、深股市的交易成本，c取為3‰（不考慮建立投資組合時，本身對價格將產(chǎn)生的影響）。然后對樣本股的超額收益率從大到小進行排序，排在最前面的五個股票構(gòu)成贏家組合，排在最后面的五個股票構(gòu)成輸家組合。

2.計算贏家組合和輸家組合在檢驗期t-3到t-4的超額收益率。在第一步中篩選出的個股表示為股票j。篩選出來的個股的投資比例是等權(quán)重的，并且使用買入并持有的策略。

R-m，t3t4=P-j，t4P-j，t3-1（4）

R-m，t3t4=P-m，t4P-m，t3-1（5）

AR-j，t3t4=R-j，t3t4-R-m，t3t4-C（6）

AAR-w，t3t4=15×∑5-j=1AR-wj，t3t4 （7）

AAR-l，t3t4=15×∑5-j=1AR-lj，t3t4（8）

其中AAR-w，t3t4表示贏家組合在檢驗期t-3到t-4的平均超額收益，AAR-l，t3t4表示輸家組合在檢驗期t-3到t-4的平均超額收益。其他符號的意義和第一步中的相同。

3. 在整個考察期內(nèi)，根據(jù)某個固定的排序期和檢驗期就可以得出數(shù)個AAR-w和AAR-l。然后對這些AAR-w和AAR-l的值做簡單的算術(shù)平均。 再對相應(yīng)的AAR-w和AAR-l進行統(tǒng)計檢驗，分析其超額收益率的狀況和統(tǒng)計顯著性。

4. 換一個排序期和檢驗期進行以上相同的操作，直到所有設(shè)定好的排序期和檢驗期全部檢驗完成。

需要特別說明的是，本文并沒有構(gòu)造買入贏家組合同時賣出輸家組合的投資策略，原因之前已經(jīng)說明，構(gòu)造這種組合對于目前中國股市來說并沒有太大的意義。同時，之所以也考察了輸家組合，是考慮到如果持有輸家組合也具有動量效應(yīng)的話，那么對于持有這一組合的投資者來說，賣出現(xiàn)有的股票是一個比較好的策略；如果輸家組合并沒有表現(xiàn)出動量效應(yīng)的話，繼續(xù)持有也不失為可以獲得理想收益的途徑。

四、排序期和樣本的選擇

（一）排序期和檢驗期選擇

理論上可以從短、中、長三個期間去考察動量效應(yīng)，短期一般是指數(shù)天或數(shù)周，中期一般指數(shù)個月，而長期一般指數(shù)年。因為短期價格變動的隨機性較大，可能并沒有充分地將動量效應(yīng)表現(xiàn)出來，所以一般不考察短期的價格；而對于長期來說，價格就可能會被其他的未預(yù)期因素所干擾，價格變動不一定完全是由動量效應(yīng)所致，而且實際操作中的期限也不會太長。

故而一般選擇中期作為排序期和檢驗期，國內(nèi)外學(xué)者也大多從中期去考察動量效應(yīng)的，比如王翼選取了6、12個月這兩個排序期和3、6、9、12個月這四個檢驗期。樊家鳴選取了1、2、3、6、9、12個月作為排序期和檢驗期。

本文也類似的選擇1、3、6、9、12個月作為排序期和檢驗期，總共分為25組。模型選取的數(shù)據(jù)是非重疊的，因為對數(shù)據(jù)要做統(tǒng)計檢驗，這樣做就可以保證樣本觀測值的獨立性。況且現(xiàn)在中國股市也有足夠的數(shù)據(jù)進行觀測，不需要像初期有些學(xué)者一樣為了增加樣本數(shù)而采用重疊的方法。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文根據(jù)實際情況剔除了已經(jīng)停止交易的股票數(shù)據(jù)。模型選取的數(shù)據(jù)包括截至2012年在滬、深證券交易所交易的所有符合條件的股票，這意味著即使對于相同的觀察期和檢驗期，各子區(qū)間中的樣本數(shù)極有可能是不同的。

在研究中，有學(xué)者結(jié)合中國股市的實際情況，認為應(yīng)該剔除被特殊處理過或正在被特殊處理的股票。但本文并不這樣認為，因為被特殊處理只是限制了一天內(nèi)的漲跌幅，對于從中期觀察來說，股票價格已經(jīng)有足夠的時間來做出相關(guān)反應(yīng)。從而即使是被特殊處理過或正在被特殊處理的股票也應(yīng)該包括到樣本中來。

結(jié)合我國股票市場建立時間并不長的實際情況，大多數(shù)國內(nèi)學(xué)者都剔除了股票市場前幾年的交易數(shù)據(jù)，比如樊家鳴認為由于上市公司數(shù)量少，市場效率低、信息的反應(yīng)程度差，所以，1996年以前的數(shù)據(jù)沒有代表性，不計入樣本[16]。吳曉梁在選取數(shù)據(jù)時認為1993年是A股有規(guī)模開始交易的第一年，之前的數(shù)據(jù)應(yīng)該剔除[17]。鑒于相同的原因，本文的數(shù)據(jù)從1995年1月開始選取，直到2012年12月，總共216個月的數(shù)據(jù)。

五、實證結(jié)果分析

依照前面設(shè)計的步驟，利用來自大智慧數(shù)據(jù)軟件滬、深A(yù)股市場個股復(fù)權(quán)后的月收盤數(shù)據(jù)，應(yīng)用EVIEWS 6.0統(tǒng)計軟件進行實證分析，得到實證結(jié)果如圖2所示。

圖2中橫坐標(biāo)的1～5是指在1個月的排序期下，當(dāng)檢驗期分別為1、3、6、9、12個月時贏家組合和輸家組合AAR的算術(shù)平均值；6到10是指在3個月的排序期下，當(dāng)檢驗期分別為1、3、6、9、12個月時贏家組合和輸家組合AAR的算術(shù)平均值，接下去的情況一樣，可以依此類推。

綜合圖2和表2的分析，可以歸納出以下一些特點：

1.當(dāng)排序期為1、3、6個月時，基本上所有的贏家組合在檢驗期的收益率都是負的；而輸家組合在大多數(shù)的檢驗期里內(nèi)仍是負的，這在一定程度上印證了某些國內(nèi)學(xué)者所認為的我國股票市場對利好消息反應(yīng)過度，但是對利空消息卻反應(yīng)不足。

2.在大多數(shù)情況下，當(dāng)排序期固定時，隨著檢驗期的延長，超額收益的絕對值傾向于變大。這種現(xiàn)象在圖2中可以明顯的看出來，兩組數(shù)據(jù)都表現(xiàn)出一定的周期性波動。

3.與國外股票市場中大多表現(xiàn)出動量效應(yīng)不同，本文實證結(jié)果中的大多數(shù)數(shù)據(jù)并未通過10%的顯著性檢驗，也就表明運用動量交易策略在我國股票市場中并不能獲得顯著的超額收益。

4.當(dāng)排序期和檢驗期都為1個月或3個月時，贏家組合中有較多的組合表現(xiàn)出了統(tǒng)計顯著性，但是超額收益是負的。在這種情況下，贏家組合所體現(xiàn)出的是動量效應(yīng)的另一面，也就是反轉(zhuǎn)效應(yīng)。相同條件下的輸家組合并沒有表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

5.當(dāng)排序期和檢驗期都為9個月或12個月時，大多數(shù)贏家組合都表現(xiàn)出了統(tǒng)計顯著性，而且超額收益也是正的，從而表明在這種情況下，贏家組合表現(xiàn)出一定的動量效應(yīng)。雖然輸家組合的超額收益都是負的，但鑒于統(tǒng)計檢驗上的限制，不能說輸家組合在這種情況下表現(xiàn)出了動量效應(yīng)。

六、結(jié)論及啟示

從以上對我國股票市場數(shù)據(jù)的實證中可以看出，從中期的角度來觀測，并沒有表現(xiàn)出顯著的動量效應(yīng)。從更小的范圍來說，至少對于中期內(nèi)的大部分檢測期間都未表現(xiàn)出動量效應(yīng)。本文認為出現(xiàn)相關(guān)現(xiàn)象的主要原因有：

1.我國股票市場的投機現(xiàn)象較嚴重，當(dāng)利好消息出現(xiàn)時，大多數(shù)投資者盲目的跟風(fēng)，過度高估了利好消息，從而導(dǎo)致短期內(nèi)股票漲幅過大；但當(dāng)利空消息出現(xiàn)時，部分持有該股票的投資者由于過度自信，不承認自己的投資決策失誤，拒絕賣出，從而導(dǎo)致股票的反應(yīng)并不充分；另一方面做空機制的缺失，導(dǎo)致看空的投資者不能賣空該股，也在一定程度上導(dǎo)致了當(dāng)利空消息出現(xiàn)時股票的反應(yīng)不足。

2.在大多數(shù)情況下，隨著檢驗期的延長，超額收益的絕對值傾向于擴大。或者換種說法，隨著檢驗期的延長，超額收益的變動范圍擴大。因為相對于短期而言，在長期中市場所面對的不確定性增多，會有更多的事件對股票走勢產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致了超額收益變動范圍的擴大。即使在檢驗期內(nèi)沒有新的事件發(fā)生，只要有某一作用力持續(xù)地影響股票走勢的話，那么其變化的范圍也理所當(dāng)然的會擴大。

3.大多數(shù)的結(jié)果并未表現(xiàn)出統(tǒng)計顯著性，這可能是因為在我國股票市場的總風(fēng)險結(jié)構(gòu)中，系統(tǒng)性風(fēng)險所占的比例過高。有研究認為，我國A股市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例高達46.90%，而美國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險在總風(fēng)險中只占1/4 [18] 。由于系統(tǒng)性風(fēng)險過高，導(dǎo)致我國股市齊漲齊跌的現(xiàn)象嚴重，個股的超額收益很難從市場收益中分離出來，從而導(dǎo)致了大多數(shù)情況下超額收益并不顯著。

4.基于政策因素在我國股市中有很大的影響這一現(xiàn)實情況，一般僅經(jīng)歷少數(shù)月份漲幅就領(lǐng)先的股票，大多是由于政策因素所推動的。政策因素往往會導(dǎo)致投資者對行業(yè)或個股前景的過度樂觀預(yù)期，從而導(dǎo)致過度炒作，短期內(nèi)漲幅過大，所以接下去的走勢將會是對個股真實價值的回歸，從而會表現(xiàn)出一定的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

5.可能9或者12個月的排序期間就足以排除受到政策短期刺激的股票，所以在這期間內(nèi)篩選出的股票是真正受到動量效應(yīng)影響的股票；同時，9或者12個月的檢驗期也足以將超額收益從市場收益中分離出來，從而表現(xiàn)出了顯著的正收益。這種方式的組合，也就是目前在我國股票市場上可以應(yīng)用動量交易策略的一種情況。

鑒于大多數(shù)的組合結(jié)果并未表現(xiàn)出統(tǒng)計顯著性，對我國股票市場盲目運用動量交易策略是不可取的，但根據(jù)分析驗證的結(jié)果，也可以得出以下有用的啟示和對策：（1）對于短短數(shù)個月內(nèi)漲幅就很大的股票，不可盲目追漲，尤其是那些僅僅是因為政策預(yù)期而帶動起來的個股更是如此。如果手中持有這些股票組合的話，套現(xiàn)離場不失為一種很好的策略。（2）并不是所有中期的組合都是可以選用的，投資者只可以選取9個月或12個月作為排序期或檢驗期來構(gòu)建動量交易策略。因為只有這些組合被證明是存在動量效應(yīng)的。（3）大多數(shù)的輸家組合在檢驗期的超額收益仍舊是負的。對于持有輸家組合的投資者來說，應(yīng)該賣出所持有的輸家組合。鑒于我國股票市場對利空消息反應(yīng)不足的特性，如果輸家組合正好都在融券標(biāo)的中的話，賣空這一組合也是比較可取的。

參考文獻：

[1]Narasimhan Jegadeesh，Sheridan Titman.Returns to buying winners and selling losers：implications for stock market efficiency[J].The Journal of Finance，1993， 489（1）： 65-91.

[2]Conrad J， Kaul G.An anatomy of trading strategies[J].The Review of Financial studies， 1998，（11）： 489-519

[3]K.Geert Rouwenhorst.International momentum strategies[J].The Journal of Finance，1998， 53（1）： 267-284.

[4]K. Geert Rouwenhorst.Local return factors and turnover in emerging stock markets[J].The Journal of Finance，1999，54（4）： 1439-1464.

[5]Allaudeen Hameed， Yuanto Kusnadi.Momentum strategies：evidence from pacific basin stock markets[J]. Journal of Financial Research，2002， 25（3）： 383-397.

[6]Qian Shen， Andrew C.Szakmary， Subhash C. Sharma. An examination of momentum strategies in commodity futures markets[J].Journal of futures markets.2007， 27（3）： 227-256.

[7]趙宇龍. 會計盈余披露的信息含量來自上海股市的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，1998， （7）：41-49.

[8]宋玉臣，李楠博.股票收益率均值回歸理論及數(shù)量方法研究[J].商業(yè)研究，2013，（11）：129-137.

[9]王永宏， 趙學(xué)軍. 中國股市 “慣性策略” 和 “反轉(zhuǎn)策略” 的實證分析[J]. 經(jīng)濟研究， 2001， 6（3）： 56-89.

[10]王翼. 動量交易策略和反向交易策略績效研究[J]. 統(tǒng)計與咨詢， 2007，（2）：62-63.

[11]楊德勇， 王家慶. 我國A股市場動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實證研究[J]. 江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013，（9）：54-62.

[12]姜楊. 我國 A 股市場動量效應(yīng)研究[D]. 哈爾濱：哈爾濱工程大學(xué)，2013：34-55.

[13]裴新瑞.行為金融理論及行為金融投資策略[J].山西高等學(xué)校社會科學(xué)學(xué)報，2011，（6）：18-20.

[14]樊澎濤，張宗益. 行業(yè)動量交易策略研究[J].財經(jīng)論壇，2011，（11）：102-104.

[15]趙振全，丁治國，蘇治.“動量交易策略”與“反轉(zhuǎn)交易策略”國際實證比較研究[J].中國軟科學(xué)，2010，（1）：120-125.

[16]樊家鳴.股權(quán)分置改革前后滬深A(yù)股動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實證研究[J].經(jīng)濟研究參考，2011，（53）：66-79.

[17]吳曉梁.國內(nèi)股市投資期限與反向投資、動量交易策略的實證研究[D].杭州：浙江大學(xué)，2010.

[18]肖敬紅，聞岳春，劉暢.A股市場系統(tǒng)性風(fēng)險研究[J].西部金融，2013，（3）：17-22.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）