股權(quán)制衡對上市公司績效的非線性影響基于股權(quán)制衡度的新測算

黃建歡　楊寧　尹筑嘉

摘要：測算股權(quán)制衡度時不考慮股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系可能引致偏差。鑒此，重新測算了股權(quán)制衡度，以2003～2013年927家A股主板上市公司為樣本研究其與公司績效的關(guān)系。結(jié)果表明：“新股權(quán)制衡度”與公司績效為非線性的U型關(guān)系，而“舊股權(quán)制衡度”與公司績效為線性關(guān)系；[1，2]為股權(quán)制衡度對公司績效影響的灰色區(qū)間；股權(quán)制衡度與公司績效的關(guān)系受股東持股模式和外部環(huán)境影響。研究結(jié)果支持條件有效論，適度的股權(quán)制衡才能發(fā)揮積極作用。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)制衡度；競爭性股權(quán)；實際控制人；U型關(guān)系

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2015）02-0033-07

一、問題提出

股權(quán)制衡是指兩個或兩個以上的公司大股東均持有較多數(shù)量的股權(quán)，相互形成競爭和牽制，使得單個股東不能完全控制企業(yè)，最終形成大股東間相互監(jiān)督和制約的權(quán)力模式[1，2]。競爭性股東的存在是一個較為普遍的現(xiàn)象。例如，Laeven and Lcvine（2004）對西歐13個國家的上市公司的研究表明，約1/3的企業(yè)擁有不少于兩個的控制性股東。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效密切相關(guān)[3]，股權(quán)制衡理論從公司治理內(nèi)部尋求途徑，探討競爭性股東的存在是否有助于同時緩解股東與經(jīng)理層，大股東與小股東之間的沖突，進(jìn)而是否利于公司績效的提升[4-7]。

然而關(guān)于股權(quán)制衡與公司績效的關(guān)系，與已有研究的結(jié)論并不一致。相關(guān)觀點(diǎn)有：（1）有益論，股權(quán)制衡能給公司績效帶來正面效應(yīng)。劉星、劉偉（2007）[8]認(rèn)為其他大股東對控股股東的制衡能力越強(qiáng)，公司價值越高。李亞輝等（2012），祝龍娃（2012），張良等（2010）指出股權(quán)制衡度內(nèi)生地與公司績效正相關(guān)[9，10，2]。趙衛(wèi)斌（2011），呂懷立、李婉麗（2010），陳德萍、陳永圣（2011）則認(rèn)為股權(quán)制衡能外生地促進(jìn)公司績效的提升[11-13]，龔光明、張柳亮（2013）則認(rèn)為從內(nèi)生視角股權(quán)制衡對公司績效的促進(jìn)作用更強(qiáng)[14]。與非股權(quán)制衡類公司相比，陳信元、汪輝（2004），孫菊生、李小?。?006），佟巖、陳莎莎（2010）認(rèn)為制衡類公司的績效較高[15-17]。（2）有害論，股權(quán)制衡對公司績效具有負(fù)面影響。趙景文、于增彪（2005）[18]發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡的公司其業(yè)績顯著差于同行業(yè)規(guī)模最接近的一股獨(dú)大公司。徐莉萍等（2006）[19]指出，過高的制衡程度對公司績效有負(fù)面影響，張光榮和曾勇（2008）[20]支持這一觀點(diǎn)并指出該負(fù)面影響在國有控股及業(yè)績好的公司中更明顯。（3）無關(guān)論。朱武祥、宋勇（2001）[21]對家電行業(yè)上市公司的研究指出競爭激烈的行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值不相關(guān)，而顧問和許繼校（2014）[22]認(rèn)為在壟斷行業(yè)中二者無關(guān)。（4）條件有效論。毛世平（2009）[23]指出股權(quán)制衡正面治理效應(yīng)的發(fā)揮具有條件限制，如在金字塔控制結(jié)構(gòu)下難以發(fā)揮。一些學(xué)者認(rèn)為在某個區(qū)間股權(quán)制衡度才與公司業(yè)績正相關(guān)，黃渝祥等（2003）[24]提出該區(qū)間為[2.13，3.09]，而阮素梅等（2014）[25]認(rèn)為2.458這個點(diǎn)最優(yōu)。上述結(jié)論各異，原因除公司績效的代理變量選取、研究角度和樣本數(shù)據(jù)有差異之外，一個重要因素可能在于：股權(quán)制衡度（ERR，Equity Restriction Ratio）的測算存在偏差。已有文獻(xiàn)測算股權(quán)制衡度時很少考慮股東間可能存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系①，未剔除關(guān)聯(lián)股東或一致行動人所持股權(quán)，高估了股權(quán)制衡度，進(jìn)而可能導(dǎo)致實證結(jié)論的偏差。因此值得關(guān)注的問題是：若充分考慮股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，股權(quán)制衡與公司績效的關(guān)系究竟如何？與現(xiàn)有研究結(jié)論是否不同？進(jìn)一步地，在不同的控股模式和不同的外部環(huán)境下股權(quán)制衡對公司績效的影響有何差異？

為回答前述問題，本文重新測算了股權(quán)制衡度，利用2003～2013年中國上市公司的面板數(shù)據(jù)，基于統(tǒng)計分析和模型回歸考察股權(quán)制衡度的特征及其與公司績效的關(guān)系，從三個方面拓展了已有研究：一是股權(quán)制衡度的新測算，本文充分考慮了被以往研究忽略的股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，力求修正因高估股權(quán)制衡度而導(dǎo)致的研究偏差。二是根據(jù)大股東控股模式及公司外部環(huán)境的差異分別考察股權(quán)制衡度與公司績效的關(guān)系特征，以明晰兩者關(guān)系，給出更細(xì)致結(jié)論。三是數(shù)據(jù)的拓展，以往研究數(shù)據(jù)周期較短且多為截面或混合數(shù)據(jù)，本文利用了2003～2013年共11年平衡面板數(shù)據(jù)。

二、股權(quán)制衡度的測算及其影響公司績效的機(jī)理

（一）股權(quán)制衡度的測算方法

已有文獻(xiàn)測算股權(quán)制衡度的方法為：ERR-1=第二至第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比例。本文稱之為“舊股權(quán)制衡度”。如前所述，上市公司的股東之間可能存在關(guān)聯(lián)，部分股東可能受同一實際控制人的控制，無法對其形成有效制約，研究中若不剔除這部分股權(quán)將高估股權(quán)制衡度，導(dǎo)致有偏差的結(jié)論。為此本文提出一個新思路以準(zhǔn)確反映股東間的制衡關(guān)系，將前十大股東中的實際控制人及其一致行動人以外的股東所持股權(quán)定義為競爭性股權(quán)，以此來測算股權(quán)制衡度ERR-2=（前十大股東持股比例之和-實際控制人控制權(quán)比例）/實際控制人控制權(quán)比例，（簡稱“新股權(quán)制衡度”）。另外，大多數(shù)文獻(xiàn)采用第一大股東持股比例（shrcr1）作為大股東持股的代理變量，本文則用實際控制人控制權(quán)比例（control_ratio）作為代理變量。

財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2015年第2期2015年第2期（總第194期）黃建歡，楊寧等：股權(quán)制衡對上市公司績效的非線性影響基于股權(quán)制衡度的新測算

（二）股權(quán)制衡對公司績效非線性影響的機(jī)理分析

大股東控制使公司治理出現(xiàn)了更為復(fù)雜的局面。一方面具有“監(jiān)督效應(yīng)”，即大股東有動力增加對管理層的監(jiān)控，使其更好地實施管理，緩解股東與管理層間的委托代理沖突，從而提升公司績效。另一方面又具有“隧道效應(yīng)”，基于控制權(quán)的掌握，大股東有動機(jī)通過掏空上市公司侵害小股東的利益等手段獲得私人收益，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。因此在公司治理中存在兩類治理沖突，即股東與管理層的沖突、大股東與小股東的沖突，相應(yīng)地產(chǎn)生了兩類治理成本。股權(quán)制衡理論側(cè)重于從內(nèi)部視角研究如何降低治理成本和提升公司績效。

一般地，若上市公司存在多個大股東共享控制權(quán)并有相互制衡的能力，則該公司的股權(quán)特征為股權(quán)制衡。理論上看，股權(quán)制衡是一把“雙刃劍”，有利方面為：（1）控制權(quán)共享能提升大股東的相互監(jiān)督水平，大股東通過侵害公司利益的方式獲取不正當(dāng)利益的成本和風(fēng)險會增大，謀取控制權(quán)私利的行為會得到抑制。（2）基于第一點(diǎn)，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于抑制大股東掏空上市公司的行為，保護(hù)小股東利益。（3）一股獨(dú)大時，控股股東可能會對管理層產(chǎn)生過度監(jiān)督，不利于其管理積極性和創(chuàng)造性的發(fā)揮。當(dāng)有多個大股東時，搭便車行為可能會緩解過度監(jiān)督問題。不利方面表現(xiàn)在：（1）多個大股東會存在“意見分歧效應(yīng)”，公司決策效率降低，造成投資不足等，降低公司績效。（2）多個大股東的存在使得對管理層的監(jiān)督成為“公共品”，搭便車行為可能導(dǎo)致對管理層的監(jiān)督不足，不利于提升公司績效。

由此可見，股權(quán)制衡通過多種途徑影響公司績效，影響方向和力度具有復(fù)雜性，利弊兼有，可能出現(xiàn)非線性特征。且在不同的國家和地區(qū)還可能出現(xiàn)不同的情況。具體到中國上市公司中股權(quán)制衡對公司績效的影響究竟是利大還是弊大，有待基于長時期大樣本數(shù)據(jù)的實證來檢驗。

三、中國上市公司股權(quán)制衡的特征

以上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市公司為研究對象，觀測期為2003～2013年，數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本篩選及數(shù)據(jù)處理過程為：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失、不全且無法獲得的樣本；（2）剔除B股、ST類以及金融類上市公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)極端異常的樣本，如凈資產(chǎn)收益率大于1小于-1的樣本，實際控制人控股大于0.95但小于0.05的樣本。最終獲得927家上市公司2003～2013年共10197條平衡面板數(shù)據(jù)。

圖1報告了ERR-2、ERR-1、control_ratio、shrcr1的各年均值?？傮w來看，四者的年度均值自2005年出現(xiàn)了明顯的下降，可見股權(quán)分置改革開始后上市公司大股東普遍加強(qiáng)了對公司的控制。值得注意的是，control_ratio始終高于shrcr1，差異逐年遞增，ERR-2始終低于ERR-1，差異也逐年遞增，且差異均在1%水平下顯著（有關(guān)結(jié)果略）。這說明用第一大股東持股比例來分析時會低估大股東控股程度，而舊股權(quán)制衡度則高估了股權(quán)制衡程度。

圖1ERR2、ERR1、contral ratio及shrc1各年均值圖

四、股權(quán)制衡與公司績效關(guān)系的實證檢驗

（一）實證研究設(shè)計

從兩個層面進(jìn)行實證研究：（1）總樣本回歸分析?？刂谱「黝愐蛩氐挠绊懀谄胶饷姘鍞?shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型和嶺回歸模型考察股權(quán)制衡與對公司績效的非線性影響，并與舊股權(quán)制衡度的回歸結(jié)果進(jìn)行對比。（2）分組回歸分析?；诳毓赡Ｊ脚c外部環(huán)境對樣本進(jìn)行分組，考察不同條件下股權(quán)制衡與公司績效的關(guān)系。

面板回歸模型如下，其中y為因變量，x-k為觀測變量，x-（-k-+r）為控制變量。

y-it=β0+∑Kk=1βkx-kit+∑Rr=1βrx-（K+r）it+ε-it（1）

為進(jìn)行比較，回歸模型中分別加入了ERR-2和ERR-1，對應(yīng)大股東控制代理變量分別為control_ratio和shrcr1，具體變量說明見表1?？刂谱兞恐泄蓹?quán)分置改革以每家公司股改完成時間為準(zhǔn)，若缺乏數(shù)據(jù)則取2006年。

（二）股權(quán)制衡對公司績效的非線性影響：基于全部樣本

1.股權(quán)制衡度對公司績效的影響。變量相關(guān)性測試發(fā)現(xiàn)ERR-2（ERR-1）與ERR-22（ERR-12）相關(guān)性系數(shù)接近0.9，若同時進(jìn)入模型會出現(xiàn)共線性問題，因此兩者先分別進(jìn)入模型（表2的模型1、2，基于Hausman檢驗結(jié)果選用隨機(jī)效應(yīng)模型），再同時進(jìn)入（即模型3，利用嶺回歸來控制共線性）。

觀察結(jié)果知：（1）control_ratio系數(shù)顯著為正（1%水平下），實際控制人控股比例對公司績效具有顯著正向影響；（2）ERR-2系數(shù)顯著為正（1%水平下），模型3中ERR-22也顯著為正（5%水平下），這說明公司績效與股權(quán)制衡度之間不是簡單的線性關(guān)系，而是呈斜U型關(guān)系。隨著股權(quán)制衡度的增加，公司績效先下降后上升。這暗示存在著一個“灰色區(qū)域”，因股東間相互監(jiān)督和牽制作用過強(qiáng)，股權(quán)制衡對公司績效具有負(fù)向影響。（3）啞變量NSR的系數(shù)顯著為正（1%水平下），即股權(quán)分置改革有助于提升公司績效。為負(fù)不顯著，而controler_type-2的系數(shù)顯著為正（1%水平下），較國有性質(zhì)、民營性質(zhì)的實際控制人對管理層的監(jiān)控動力更強(qiáng)。較之外資企業(yè)，民營性質(zhì)的實際控制人在與政府機(jī)構(gòu)、客戶等溝通更便利，因此民營性質(zhì)的控制人對公司績效的促進(jìn)作用最為顯著。此外，公司規(guī)模size系數(shù)顯著為正（1%水平下），規(guī)模效應(yīng)存在，公司規(guī)模越大公司績效越高；資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營風(fēng)險變量lev系數(shù)顯著為負(fù)（1%水平下），資產(chǎn)負(fù)債比越高越不利于公司績效的提高；管理層持股manageshare_ratio系數(shù)顯著為正（1%水平下），管理層持股有助于提升公司績效；兩職合一two_in_one的系數(shù)顯著為正（5%水平下），上市公司總經(jīng)理與董事長為同一人有利于公司績效的提高。

模型4～6改用ERR-1和shrcr1進(jìn)行回歸。與模型1～3相比，差異在于ERR-12不顯著，即公司績效與舊股權(quán)制衡度之間是線性關(guān)系，與已有文獻(xiàn)[7，8]的結(jié)論一致。但本文發(fā)現(xiàn)公司績效與新股權(quán)制衡度之間為非線性關(guān)系，結(jié)論差異很可能源于股權(quán)制衡度等指標(biāo)的差異。這說明測算股權(quán)制衡度時有必要充分考慮股東間內(nèi)在的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

穩(wěn)健性檢驗中，首先引入總資產(chǎn)收益率（ROA）作為因變量檢驗回歸結(jié)果是否依賴于公司績效指標(biāo)的選取，再采用非平衡的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果均支持本文結(jié)論（有關(guān)結(jié)果略）。

2.不同區(qū)間內(nèi)股權(quán)制衡對公司績效的影響。

為進(jìn)一步確定上述結(jié)論U型關(guān)系中的“灰色區(qū)域”，根據(jù)ERR-2的大小分區(qū)間，不考慮二次項，采用隨機(jī)效應(yīng)模型。限于篇幅僅報告ERR-2的系數(shù)和統(tǒng)計顯著性。表3顯示：制衡度ERR-2在小于1和大于2的區(qū)間系數(shù)均顯著為正（1%水平下），而在[1，2]內(nèi)系數(shù)均不顯著（10%水平下），為此將區(qū)間[1，2]進(jìn)一步細(xì)化，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)細(xì)化區(qū)間內(nèi)制衡度系數(shù)為負(fù)，且在[1.25，1.3]、[1.3，1.35]、[1.4，1.45]、[1.8，2]內(nèi)顯著，系數(shù)絕對值也較大，因此推斷股權(quán)制衡度與公司績效影響關(guān)系的“灰色區(qū)域”為[1，2]。

究其原因，ERR-2小于1時，實際控制人處于絕對控股的“主人”地位，掌握絕對話語權(quán)，“意見分歧效應(yīng)”帶來的談判成本和效率損失得到降低，且“激勵效應(yīng)”發(fā)揮主要作用，對公司管理層的監(jiān)督加強(qiáng)。ERR-2大于2時，競爭性股東對實際控制人具有較強(qiáng)的監(jiān)督和制衡能力，一方面能降低“隧道效應(yīng)”，另一方面因競爭性股東持有股權(quán)遠(yuǎn)高于實際控制人控股權(quán)，此時實際控制人“管家意識”淡薄[26]，競爭性股東會適當(dāng)加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，從而對公司績效起到促進(jìn)作用。而ERR-2在[1，2]時，上市公司缺乏絕對的“主人”與“管家”，對管理層的監(jiān)督成為“公共品”，搭便車行為嚴(yán)重，大股東會加大對公司利益的挖掘，造成績效損失。同時“意見分歧效應(yīng)”顯著，談判成本與投資機(jī)會損失增加。因此股權(quán)制衡度在[1，2]時與公司績效負(fù)相關(guān)。

（三）股權(quán)制衡對公司績效的非線性影響：基于分組考察

股權(quán)制衡對公司績效的作用還可能受其他因素的影響，下面采用分組回歸的方法進(jìn)行檢驗，模型與控制變量不變。

1. 基于持股模式分組。定義control_ratio大于0.5為絕對控股組，0.3～0.5之間為相對控股I組，0.1～0.3且實際控制人控股權(quán)不小于競爭性股權(quán)為相對控股II組，剩余樣本定義為分散持股組。表4結(jié)果顯示：（1）分散持股組中模型1ERR-2系數(shù)最小顯著性最低，模型3中甚至不顯著（10%水平下），即上市公司股東持股分散時，股權(quán)制衡發(fā)揮不了對公司績效的正面作用。（2）絕對控股組中模型3ERR-22系數(shù)顯著為負(fù)（5%水平下），即公司績效隨股權(quán)制衡度的增大呈∩型分布，此時不存在前述“灰色區(qū)域”。說明實際控制人控股大于0.5時，隨競爭性股東對實際控制人的制衡水平逐步加強(qiáng)，實際控制人掏空上市公司的行為逐步得到抑制，公司績效所受負(fù)面影響逐步減少，同時實際控制人具有穩(wěn)定的“主人地位”和很強(qiáng)的“管家意識”，有動力加強(qiáng)管理層監(jiān)督，從而股權(quán)制衡與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)制衡度進(jìn)一步提升，競爭性股東的制衡能力很強(qiáng)時，可能引致股東間“內(nèi)耗”，不利于公司績效的提升。因此在絕對控股模式下，公司績效隨股權(quán)制衡呈∩型分布。（3）模型3中，相對控股Ⅰ和Ⅱ組ERR-22均顯著為正（1%水平下），公司績效隨股權(quán)制衡度的變化呈U型分布，存在“灰色區(qū)域”，與全部樣本的回歸情況相似。因前文已經(jīng)闡述相關(guān)機(jī)理，這里不再贅述。（4）較之其他組，相對控股Ⅱ組模型1～3，control_ratio系數(shù)最小顯著性最低，說明當(dāng)控股比例降至0.1～0.3時，實際控制人“主人翁”意識進(jìn)一步弱化甚至消失，“隧道效應(yīng)”比較顯著，加之管理層監(jiān)督中的普遍存在“搭便車”行為使得“激勵效應(yīng)”最弱，因此對公司績效提升作用最小。

2.基于外部環(huán)境分組。

由樊綱和王小魯給出的市場化進(jìn)程總得分①取2002～2009年的均值來衡量公司所處環(huán)境的優(yōu)劣，大于8分為高市場化進(jìn)程組，低于5.5分為低市場化進(jìn)程組，其余為中市場化進(jìn)程組。觀察表5知三組回歸結(jié)果系數(shù)差異較大。模型1中低市場化進(jìn)程組ERR-2系數(shù)最大，高市場化進(jìn)程組系數(shù)最小，模型3組間差異不大。control_ratio系數(shù)在低市場化進(jìn)程組最大而高市場化進(jìn)程組最小。這說明外部環(huán)境較好時股權(quán)制衡度對公司績效的正面作用反而最??；隨市場化程度提升，實際控制人控股比例的增加對公司績效帶來的正面作用反而由低至高。其原因可能是：外部治理環(huán)境較差，外部監(jiān)控和法律約束力較低，對公司績效的積極作用極為有限，只能依靠股東間的互相監(jiān)督、股東對管理層的監(jiān)督來提升公司績效，此時股東們更有積極性加強(qiáng)監(jiān)督提升績效，故股權(quán)制衡度和大股東控制程度的單位提升所帶來的公司績效提升更為顯著，即兩個變量的邊際效應(yīng)更為明顯。但當(dāng)外部治理環(huán)境較好時，股東的“管家”意識可能較弱，因此股權(quán)制衡度的積極作用相對有限。這一現(xiàn)象也暗示著內(nèi)部治理機(jī)制的作用效果與外部治理環(huán)境存在一定程度的替代關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

本文考慮股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，重新測算了股權(quán)制衡度，基于2003～2013年大樣本數(shù)據(jù)，研究了股權(quán)制衡對公司績效的非線性影響。主要發(fā)現(xiàn)有：（1）舊股權(quán)制衡度高估了股權(quán)制衡程度，在分析股權(quán)制衡與公司績效之間的關(guān)系時存在偏差。舊股權(quán)制衡度與公司績效為線性關(guān)系，而本文新測算的股權(quán)制衡度與公司績效之間為非線性的U型關(guān)系。（2）股權(quán)制衡度與大股東控制程度的提高均有助于提升公司績效，但存在一個“灰色區(qū)域”，股權(quán)制衡導(dǎo)致股東之間過度制約反而可能降低公司績效，測算表明該股權(quán)制衡度區(qū)間為[1，2]。（3）股權(quán)制衡與公司績效之間的非線性關(guān)系與大股東持股模式有關(guān)，絕對控股模式下非線性的∩型關(guān)系，相對控股模式下則為U型關(guān)系，即“灰色區(qū)域”僅在相對控股模式下存在。（4）外部環(huán)境較差時，股權(quán)制衡的積極效果反而更顯著。本文研究發(fā)現(xiàn)的主要啟示有：

1.一定條件下股權(quán)制衡可發(fā)揮積極作用，股權(quán)制衡應(yīng)適度。在制衡度為[1，2]的“灰色區(qū)域”，隨著股權(quán)制衡的提升，公司績效反而可能下降，且實際控制人為相對控股狀態(tài)時最顯著。這說明股權(quán)制衡的調(diào)整應(yīng)適度且要考慮持股模式等因素的差異。本文結(jié)論支持股權(quán)制衡對公司績效條件有效論，用提高股權(quán)制衡度來提升公司績效的“線性思維”未必能夠發(fā)揮預(yù)期作用，股權(quán)制衡的積極作用，需要一系列內(nèi)外在的條件配合。

2.采用信息更全面的新股權(quán)制衡度開展實證研究。舊股權(quán)制衡度未充分反映股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系和實際制衡狀態(tài)，所得結(jié)論不一定準(zhǔn)確。比較顯示，舊股權(quán)制衡度無法揭示出股權(quán)制衡度與公司績效之間的非線性關(guān)系，而基于新股權(quán)制衡度則揭示出股權(quán)制衡度與公司績效之間具有U型關(guān)系。用新股權(quán)制衡度來開展實證研究可能更為妥當(dāng)。

3.客觀看待和評價大股東控制的上市公司。大股東控制和股權(quán)制衡兩者之間并不是簡單的沖突關(guān)系，在一定條件下均對公司績效有積極作用，因此不必過于強(qiáng)調(diào)抑制大股東控股或增強(qiáng)股權(quán)制衡，而是注重二者協(xié)調(diào)配合以充分發(fā)揮其積極效果。

4.加強(qiáng)外部治理環(huán)境建設(shè)的同時激勵股東的“管家”意識。外部環(huán)境較差時，股權(quán)制衡和實際控制人反而越能發(fā)揮對公司績效的正面作用，這暗示著加強(qiáng)外部治理環(huán)境建設(shè)固然重要，同時也應(yīng)采取措施激勵股東的“管家”意識，內(nèi)外兼顧、雙管齊下以加強(qiáng)公司治理。

注釋：

①筆者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2012年2490家樣本上市公司中，前十大股東間明確公告存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的占52.5%，只有7%明確說明其前十大股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。這說明大部分公司的股東間存在各種關(guān)聯(lián)關(guān)系。

②市場化進(jìn)程得分為各省份在市場化進(jìn)程中同市場化程度最高和最低的省份相比相對位置，為“相對指數(shù)”，市場化指數(shù)總得分反映了政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育、要素市場的發(fā)育、市場中介和法律制度環(huán)境五個方面的進(jìn)展。

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