流動性過剩、通貨膨脹與貨幣政策

賀　鏗

摘要：當前經(jīng)濟下滑的基本原因是人民幣升值，而人民幣升值的主要原因是對通貨膨脹的預(yù)期和對流動性過剩的估計有偏差。當前宏觀調(diào)控的主要任務(wù)是保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長。宏觀調(diào)控政策應(yīng)定位于平衡的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策組合。財政應(yīng)當量入為出，收支平衡，努力壓減行政支出；貨幣應(yīng)當穩(wěn)定匯率，調(diào)整利息，以便引導和控制信貸規(guī)模，調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：流動性過剩；通貨膨脹；宏觀調(diào)控

中圖分類號：F832.50文獻標識碼：A文章編號：1003-7217(2009)01-0009-03

通過對2008年1～7月的主要統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行分析，可以發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟凸顯下滑趨勢，尤其是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值和全國稅收總收入出現(xiàn)大幅下滑。7月份工業(yè)增加值同比增長14.7％，比上年同月回落3.3個百分點；稅收總收入增長13.8％，比上年同月回落19.3個百分點。經(jīng)濟下滑的基本原因是人民幣升值，因為人民幣升值預(yù)期太強烈，導致“非正常資金”進入境內(nèi)，擾亂了資本市場；同時，人民幣實際升值的速度太快，幅度偏大，更助長了升值預(yù)期，打擊了外貿(mào)出口。推動人民幣升值的因素有很多，其中最主要的原因是對通貨膨脹的預(yù)期和對流動性過剩的估計有偏差。以下從四個方面進行討論。

一、外貿(mào)順差不會引起流動性過剩

流動性過剩是指貨幣供應(yīng)量超過了經(jīng)濟的需要，通常用廣義貨幣供應(yīng)量M2與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比值來測度。這個比值并不是絕對的，經(jīng)濟中究竟需要多少貨幣，與經(jīng)濟規(guī)模有關(guān)，還與貨幣的流通速度等因素有關(guān)。當前我國存在一定程度的流動性過剩問題，但是并不嚴重，而且引起過剩的主要原因是“熱錢”，而不是外貿(mào)順差。因為任何外幣都不能在國內(nèi)市場上直接流通，企業(yè)出口產(chǎn)品賺回的外匯必須兌換成人民幣流通，企業(yè)才能進行再生產(chǎn)和擴大再生產(chǎn)。所以，外貿(mào)順差兌換成人民幣不會額外增加流動性，是經(jīng)濟自身的需要。我們的政策導向應(yīng)該是繼續(xù)鼓勵發(fā)展外貿(mào)出口，轉(zhuǎn)變進出口貿(mào)易增長方式，而不是刻意防止順差擴大。為了解決外匯占款過多和國家外匯儲備增長過快的矛盾，應(yīng)當盡快改革結(jié)售匯制度，而不應(yīng)該打壓外貿(mào)出口。對流動性過剩的過頭估計，直接導致了對通貨膨脹不切實際的預(yù)期，從而使央行的中介目標定位在貨幣總量和通貨膨脹目標上。更為糟糕的是將流動性過剩的“罪過”記在外貿(mào)順差上，于是，又加強了人民幣升值的匯率目標。我始終認為，這樣的貨幣政策定位，從理論到實際都值得認真考量。

二、初級產(chǎn)品漲價引起食品漲價和物價總水平上漲是市場現(xiàn)象而不是貨幣現(xiàn)象

管理層除了對“流動性過?！惫烙嬤^了頭，對“通貨膨脹”也估計過了頭。在CPI還不到2個百分點時，有的部門就發(fā)出了強烈的通貨膨脹預(yù)期，影響了宏觀調(diào)控政策的正確定位。此輪物價上漲主要是農(nóng)產(chǎn)品價格長期被扭曲，工農(nóng)產(chǎn)品價格“剪刀差”越來越大，在國際初級產(chǎn)品大幅度漲價的“傳遞效應(yīng)”下，市場自發(fā)作用的結(jié)果，不是貨幣現(xiàn)象。貨幣政策對控制物價上漲發(fā)揮不了多少作用。

“三農(nóng)”問題的核心是農(nóng)民收入，農(nóng)民收入高低決定于農(nóng)民生產(chǎn)的產(chǎn)品的價格高低。農(nóng)產(chǎn)品不值錢，是形成城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，擴大城鄉(xiāng)差別的根本原因。下面來算兩筆賬：(1)1978年前，大學畢業(yè)生月工資50元左右，現(xiàn)在一般都高于1500元，30年中提高了30倍以上，而1市斤大米在30年中漲了不到10倍。如果農(nóng)民的收入增長與大學生同步，大米的合理價格應(yīng)該是4.5～5元1市斤?，F(xiàn)在大米的實際價格只相當合理價格的30％。(2)1978年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入343.4元／年，2007年為13 786元，30年增長了40倍。如果農(nóng)村居民的收入與城鎮(zhèn)居民同步，大米的合理價格應(yīng)該是6元1市斤。現(xiàn)在，大米的實際價格只相當合理價格的25％。

上面的計算結(jié)果雖然不是絕對的，但可以充分說明大米的價格被嚴重扭曲了。初級產(chǎn)品價格扭曲弊多利少和限制高耗能產(chǎn)品出口，不利于農(nóng)民增收，不利于保護環(huán)境和節(jié)能減排。被扭曲的物價由市場進行調(diào)整是必然的，也是合理的。同時，市場調(diào)整物價不會產(chǎn)生嚴重的通貨膨脹。當價格調(diào)整到趨于相對合理時，價格水平會自動穩(wěn)定下來。因為生產(chǎn)者只要看到自己生產(chǎn)的產(chǎn)品在市場上能有收益就會增加供給，當供給增加時，價格就會趨向平衡。也就是說，扭曲物價的調(diào)整會是一個漸進過程，不會暴發(fā)物價全面上漲，沒有理由擔心在近期會出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹。

貨幣供應(yīng)量變動引起商品需求量變動，從而引起物價全面上漲，形成通貨膨脹的必要條件是增加的貨幣量要形成實際購買力。在收入差距越來越大，中低收入者和農(nóng)民的收入沒有明顯增加的情況下，貨幣總量的變化與通貨膨脹關(guān)系不大?！盁徨X”進入增加了貨幣供應(yīng)量，但它不會影響商品市場，只會沖擊資本市場。

三、強烈的人民幣升值預(yù)期和升值速度過快，幅度過大是引發(fā)經(jīng)濟問題的主要原因

人民幣為什么要升值，從理論到實證都需要認真研究。主張升值的理由除了外貿(mào)順差過大引起“流動性過?！闭f之外，還有以下幾種說法：

一是購買力平價(PPP)說。依據(jù)購買力平價方法測算，個別國際組織認為人民幣幣值被大大低估，認為人民幣與美元的比價應(yīng)該在2：1左右，甚至有人認為接近1：1。購買力平價方法不過是一個學術(shù)研究方法，目前根本不可能用來決定匯率，也沒有任何國家考慮過用此方法來決定匯率。購買力平價方法只考慮了各國貨幣在本國市場上購買同質(zhì)商品價值，而沒有考慮不同國家的收入水平差別。比方說，美國市場上1市斤大米1美元，中國市場上l市斤大米2元人民幣，我們不能依此簡單認為，人民幣與美元的比價為2：1。因為美國居民的月平均收入3000美元，而中國居民的月平均收入只有1000元人民幣。換句話說，中國居民一個月的勞動收入只能換回700市斤大米，而美國居民一個月的勞動收入可以換回3000市斤大米。所以，購買力平價方法根本不能用作決定匯率的依據(jù)。

二是強勢貨幣說。一個經(jīng)濟強盛的國家需要本幣成為強勢貨幣并無異議，但是，強勢貨幣不等于要升值。真正的強勢貨幣是幣值長期穩(wěn)定的國際結(jié)算貨幣。只有幣值穩(wěn)定，貨幣才有信譽，信用程度才會高，才有可能成為國際結(jié)算貨幣。

三是反通貨膨脹說。我國是一個出口大于進口的國家，國內(nèi)市場的商品尤其是消費品，基本上都是國內(nèi)產(chǎn)品，提高人民幣匯率對國內(nèi)市場的價格水平不會產(chǎn)生影響。當前消費價格指數(shù)(CPI)上升的主要原因是食品漲價，食品漲價成分占CPI上升幅度的80％以上。如前所述，食品漲價是市場現(xiàn)象，不是貨幣現(xiàn)象，貨幣政策發(fā)揮不了反通脹作用。從全局看，人民幣升值非但不能抑制通脹，反而會助長通脹，因為外貿(mào)用美元結(jié)算，每年出口賺回上千億美元必須兌換成人民幣才能流通。通脹的本質(zhì)是貨幣貶值，在國內(nèi)市場上流通的上千億美元，要兌換上萬億

人民幣，在兌換人民幣過程中已經(jīng)被貶值了。

強烈的人民幣升值預(yù)期和升值速度過快、幅度過大必定對國民經(jīng)濟的健康發(fā)展產(chǎn)生消極影響。國際上有名的金融專家，包括1999年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者、“歐元之父”羅伯特·A·蒙代爾和美國斯坦福大學經(jīng)濟學教授，當代金融發(fā)展和金融壓抑理論奠基人羅納德·麥金農(nóng)等學者都主張穩(wěn)定人民幣匯率，認為穩(wěn)定人民幣匯率有利于中國經(jīng)濟高增長，也有利于世界貿(mào)易。人民幣升值預(yù)期不僅影響企業(yè)向海外投資，而且導致大量“熱錢”涌入，形成流動性過剩和資產(chǎn)價格虛高，可能引發(fā)金融危機；人民幣的實際升值會影響外貿(mào)企業(yè)發(fā)展，減少就業(yè)，有可能導致經(jīng)濟衰退。

四、宏觀調(diào)控的任務(wù)、政策定位及數(shù)量目標

當前，我國經(jīng)濟中出現(xiàn)的主要問題，一是外貿(mào)出口下滑多；二是投機沖擊隱患大；三是地方政府和企業(yè)貸款需求旺盛，貸款規(guī)模難于控制；四是國際初級產(chǎn)品價格高位運行，推動了國內(nèi)生產(chǎn)價格(PPI)升高，可能會影響居民消費價格(CPI)自行穩(wěn)定。在這種情況下，宏觀調(diào)控的主要任務(wù)是保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，貨幣政策的中介目標需要研究泰勒規(guī)則下的“組合式目標”。因此，人們在研究格林斯潘的“遺產(chǎn)”時認為：“仔細地研究所有數(shù)據(jù)，然后將利率設(shè)定在恰當?shù)乃缴稀?。但這一思想值得研究和思考。

保持經(jīng)濟穩(wěn)定較快增長的前提條件是金融系統(tǒng)穩(wěn)定，包括銀行穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定。當前，我國金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)條件比較好，一是連續(xù)幾年財政收入大幅增長，財政赤字逐年減少；二是連續(xù)多年外貿(mào)出口增長強勁，外匯儲備充足。這兩條是保持金融穩(wěn)定的堅實基礎(chǔ)。

但是，影響金融不穩(wěn)定的因素也在增多：第一，投機沖擊有可能引發(fā)金融危機。經(jīng)驗證明，投機沖擊是引發(fā)金融危機最主要的原因。1973年墨西哥貨幣危機，1978年的阿根廷貨幣危機以及1997年亞洲金融危機都是由投機沖擊引發(fā)的。當前，我國投機沖擊既來自國外，也來自國內(nèi)。近兩年來，由于人民幣升值預(yù)期強烈，國際投機資本通過各種渠道進入境內(nèi)，僅2008年上半年，外匯儲備增長2806億美元，扣除外貿(mào)順差990億美元，外商直接投資524億美元，還有1292億美元的來源及去向都不很清-楚。“熱錢”的存在，會對資本市場的沖擊很大。另外，由于存款利息率長期偏低，游離在金融體系之外的民間資本越積越多，形成的投機沖擊力量也不小。投機沖擊對股市和房市構(gòu)成了嚴重威脅，產(chǎn)生了明顯的“沖擊”影響。第二，不良貸款有可能引發(fā)銀行和貨幣“雙重危機”。當前，由于中央政府和地方政府推行經(jīng)濟政策存在不一致性，同時在轉(zhuǎn)型過程中銀行內(nèi)部管理制度尚不夠健全，導致信貸擴張。政府擔保的“打捆貸款”和房地產(chǎn)貸款中的不良貸款的數(shù)額很難預(yù)計，其嚴重性不可忽視。

要保持經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，必須特別重視維護金融穩(wěn)定。要認真研究社會主義市場經(jīng)濟條件下的貨幣理論和貨幣政策，以及宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，準確把握金融市場的變化動態(tài)和宏觀調(diào)控的重點。建議央行當前的工作重點放在監(jiān)管投機沖擊和調(diào)控貸款的規(guī)模和結(jié)構(gòu)上。要穩(wěn)定人民幣幣值，在匯率和利率的形成機制研究上，應(yīng)當更加重視社會主義市場經(jīng)濟條件下的銀行利息率形成機制，促進人民幣價格合理形成。

在經(jīng)濟出現(xiàn)下滑和通貨膨脹壓力同時存在的情況下，宏觀調(diào)控尤其需要研究政策定位，確定財政政策與貨幣政策的合理組合。因此，應(yīng)強調(diào)財政預(yù)算約束，適度放松貨幣政策，以抑制物價上漲和刺激經(jīng)濟增長，并逐步實行平衡的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策組合。財政應(yīng)當量人為出，收支平衡，努力壓減行政支出；貨幣應(yīng)當穩(wěn)定匯率，調(diào)整利息，以便引導和控制信貸規(guī)模，調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)。

20世紀90年代，美國的經(jīng)濟政策和宏觀調(diào)控經(jīng)驗值得我們借鑒?？肆诸D政府確定的財政政策被稱為“積極的財政保守主義”政策，這種財政政策把溫和的再分配(積極成分)與預(yù)算約束(保守主義成分)結(jié)合起來，既包括大規(guī)模削減開支，也包括適度增稅，同時擴大勞動收入所得稅抵免。美聯(lián)儲確定的貨幣政策也許可以被表述為以大約3％的“皈依通貨膨脹目標”(Convert inflatbn target。ing)在通脹目標之前加“皈依”或改變信仰(convert)作修飾，包含了與傳統(tǒng)貨幣政策的兩個重要改變：一是不強調(diào)貨幣供應(yīng)量目標。時任美聯(lián)儲主席格林斯潘說過：“總量似乎并不能可靠地顯示經(jīng)濟發(fā)展和價格壓力”，因此，美聯(lián)儲通過設(shè)定聯(lián)邦基金利率的目標值來執(zhí)行其貨幣政策；二是不追求低通脹率目標。時任財長薩默斯說過：“最優(yōu)通貨膨脹率肯定是正的，或許高達2％或3％”。美聯(lián)儲默認了這個主張。因此，在20世紀90年代，美國宏觀調(diào)控政策目標的數(shù)量范圍大體是：GDP、居民平均名義收入、CPl分別增長5％、4％、3％左右。由于有明確的宏觀調(diào)控目標，在長期削減赤字的同時輔之以寬松的貨幣政策，美國經(jīng)濟在90年代保持了穩(wěn)定增長。

在宏觀調(diào)控中應(yīng)當有明確、統(tǒng)一的數(shù)量目標。只有定性目標，沒有數(shù)量目標，宏觀管理部門既不好執(zhí)行又不好檢查落實。如果各部門理解有偏差，就有可能失之毫厘，相差千里，不利于形成協(xié)調(diào)一致的宏觀調(diào)控行動。對我國1992～1996年經(jīng)濟過熱、1998～2002年經(jīng)濟偏冷和2003～2007年平衡較快發(fā)展的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計研究，可以得出如下結(jié)論：為了保持經(jīng)濟活力，促進經(jīng)濟穩(wěn)定快速發(fā)展，在現(xiàn)階段條件下，我國宏觀調(diào)控的終極目標GDP增長在9％～11％范圍內(nèi)，CPI在3％～5％范圍內(nèi)，城鄉(xiāng)居民的名義收入增長(用城鎮(zhèn)居民可支配收入和農(nóng)村居民純收入加權(quán)平均)在10％～12％范圍內(nèi)。固定資產(chǎn)投資增長雖非終極目標，但是它是宏觀調(diào)控中的重要工具變量。固定資產(chǎn)投資增長除了決定于居民消費增長之外，還決定于外貿(mào)出口規(guī)模和基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施建設(shè)規(guī)模。依據(jù)我國目前的情況，我認為固定資產(chǎn)投資的實際增長控制在15％～20％比較適宜。

如果宏觀調(diào)控政策適當，我國經(jīng)濟今年仍有可能保持9％以上的增長速度。如果低于9％，我國經(jīng)濟將會進入一個偏冷周期，甚至出現(xiàn)“滯脹”期。