試論行為財務(wù)學(xué)研究中的幾個問題

夏　明　楊春甫

【摘 要】 起步于上世紀(jì)80年代的行為財務(wù)學(xué)被譽為財務(wù)學(xué)領(lǐng)域里的“顯學(xué)”。綜合國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，作為一門年輕的學(xué)科，其深入研究才剛剛起步，迄今尚未形成完整的理論體系。本文秉持奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點，對目前行為財務(wù)學(xué)的學(xué)科定位、理論基礎(chǔ)、應(yīng)用范圍等問題進(jìn)行了若干思考，以避免行為財務(wù)學(xué)的研究陷入曇花一現(xiàn)的熱情和工具論窠臼。

【關(guān)鍵詞】 行為財務(wù)學(xué)； 學(xué)科定位； 理論體系； 奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派

一、行為財務(wù)學(xué)的學(xué)科定位

行為財務(wù)學(xué)作為新興的財務(wù)學(xué)理論分支，自誕生以來就與占據(jù)財務(wù)學(xué)統(tǒng)治地位已有三十年之久的有效市場假說，財務(wù)學(xué)基礎(chǔ)的套利理論，投資人理性以及自1980年以來的大量異?，F(xiàn)象進(jìn)行了長達(dá)二十多年之久的爭論，雙方此消彼長，共同加深了人們對資本市場和企業(yè)財務(wù)的理解，促進(jìn)了財務(wù)學(xué)向更廣更深的方向發(fā)展。行為財務(wù)學(xué)的發(fā)展已初步完成了從批評到建設(shè)的關(guān)鍵一步，它不再是純粹的批判式理論。但不容否認(rèn)的是，行為財務(wù)學(xué)所引用的主要是實驗心理學(xué)的若干原理，而心理學(xué)或其他社會科學(xué)的研究基礎(chǔ)和出發(fā)點與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不同。心理學(xué)研究的是在不同情景下人們的認(rèn)知模式；而經(jīng)濟(jì)學(xué)則研究在穩(wěn)定的環(huán)境下人們的經(jīng)濟(jì)判斷和決策。亦即在各種情景下某些特殊的心理學(xué)現(xiàn)象不能成為經(jīng)濟(jì)學(xué)普遍規(guī)律的研究基礎(chǔ)。理論上的缺陷再加上實驗環(huán)境與現(xiàn)實生活的較大差異，使得行為財務(wù)學(xué)在體系上缺乏一致性的同時，也為其學(xué)科的準(zhǔn)確定位增添了難度，亦即行為財務(wù)學(xué)到底是一門獨立完整的學(xué)科體系，還是僅僅是喜歡標(biāo)新立異的異類頑童而成為財務(wù)學(xué)研究中的匆匆過客？目前行為財務(wù)學(xué)的研究已深入到財務(wù)領(lǐng)域的各個方面，但仍屬于零打碎敲和零散叫賣的階段，尚未尋找到一塊安身立命之地。最新文獻(xiàn)表明，未來行為財務(wù)學(xué)的發(fā)展正朝著兩個方向努力。一是逐步將現(xiàn)有理論模型整合為較為統(tǒng)一的理論體系并進(jìn)一步獲得實踐的檢驗。Shefrin和Stateman（1994）進(jìn)行了這方面的努力，但到現(xiàn)在為止，大部分研究集中于鑒別可能對資本市場行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性。另一種研究前景是將傳統(tǒng)財務(wù)理論與行為財務(wù)理論結(jié)合起來并在新的基礎(chǔ)上進(jìn)行全面整合。在理論上，Brave和Lfenton（2002）認(rèn)為兩種理論本質(zhì)上是一致的；Barberis和Thaler指出，一種新的，可以包容兩者的理論或許將替代“理性范式”與“行為范式”；在實踐中，Daniel、Hirsheifer和Subrahmanyam（2001）基于投資者過度自信的心理偏差建立起的一個融合新古典理性預(yù)期和行為財務(wù)非理性預(yù)期的模型，可說是朝著這個方向的一種努力。而Shefrin和Statman提出的行為投資組合理論（BPT）（1999）和行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）（1994）是將兩者理論結(jié)合起來的完美典型，它們的提出引起了財務(wù)理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注和極大熱情。

但筆者認(rèn)為前一種方向仍然停留在對資本市場行為研究的個別層面和技術(shù)層面；而后一種研究則有可能在貌似兼容合并的過程中，將行為財務(wù)學(xué)淹沒在傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的海洋中并逐漸喪失其獨立性。因此，行為財務(wù)學(xué)如果真想找到一塊安身立命之地，這塊地就不能也不應(yīng)該是傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)搶食下的殘骨碎肉，而應(yīng)該是在財務(wù)學(xué)范疇劃出一塊專屬的研究領(lǐng)域，并以此為平臺形成一套獨立于傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)之外又能涵蓋整個經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的學(xué)科體系。筆者的觀點是：如果把經(jīng)濟(jì)學(xué)看成是社會科學(xué)中的一個學(xué)科；也把傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)看成是第二個學(xué)科；行為財務(wù)學(xué)也就必須和他們一樣，以平行獨立的第三學(xué)科的姿態(tài)出現(xiàn)。①當(dāng)傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)試圖吞占整個經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域時，行為財務(wù)學(xué)也要有堅持吞占整個經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的雄心，如此才能有生存和發(fā)展的機(jī)會。

二、行為財務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)建立在“理性人”的分析范圍內(nèi)。隨著資本市場大量異?，F(xiàn)象的出現(xiàn)，傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)難以解釋并陷于尷尬的境地；正是在這種情況下，行為財務(wù)學(xué)對人的完全理性提出質(zhì)疑，并將其理論基礎(chǔ)建立在人的“有限理性”的假設(shè)上，但“有限理性”并非行為財務(wù)學(xué)首創(chuàng)。自從西蒙提出“有限理性”概念半個世紀(jì)以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對什么叫“有限理性”至今還沒有公認(rèn)的看法（楊小凱，2000年）。西蒙將“不完全信息，處理信息的費用和一些傳統(tǒng)的決策性目標(biāo)函數(shù)”引入經(jīng)濟(jì)分析，但在過去的二三十年中，以完全理性為基礎(chǔ)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派模型將這三要素全部在完全理性最優(yōu)決策和全部均衡框架內(nèi)吸收。因此可以說西蒙提到的“有限理性”三要素并沒有抓住“有限理性”的要害。其實早在1921年，奧派學(xué)者Knight就提出“有限理性”的根基是所謂“根本的不確定性”，它不同于不完全信息。再從奧派經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，即使不考慮這種“不確定性”的內(nèi)生變量，在這個千變?nèi)f化的市場中，個人決策之間及其與價格的互動也會產(chǎn)生社會性的“根本不確定性”。換言之，在市場用價格制度做社會實驗，逐步獲得社會理性的過程中，個人面對的卻是根本的不確定性，亦即他不可能了解其他人的私人信息。奧派學(xué)者哈耶克解釋了這種“根本的不確定性”源于一種分散在社會各個角落僅僅由個人所擁有的“極其重要但未經(jīng)系統(tǒng)組織的知識，即在特定時空之情勢的那種知識”。這種被哈耶克稱為“默會的知識”，決定了沒有任何一個機(jī)構(gòu)或頭腦能夠隨時全部掌握它們，即使是先進(jìn)的統(tǒng)計系統(tǒng)和再高級的計算機(jī)，也不能將這種知識集中起來。然而，正是這種具有分散性、多樣性和易變性的“默會知識”，在人類社會的進(jìn)程中發(fā)揮著不可替代的作用?；谶@種認(rèn)識，哈耶克在批駁“建構(gòu)論唯理主義”的同時，從政治哲學(xué)的高度提出了“進(jìn)化論理性主義”的思想。人的理性能力有其限度，面對紛繁的世界（或市場），任何人都不可能通曉一切達(dá)到全知，因而人類不可避免地始終處于某種相對的無知狀態(tài)。然而正是這種“無知”為個人的自由與選擇留下了空間。

就目前行為財務(wù)學(xué)關(guān)于“有限理性”的研究，基本上停留在西蒙的認(rèn)識階段，將其作為理論基礎(chǔ)缺乏深度。也有不少文獻(xiàn)將20世紀(jì)初心理學(xué)上行為主義的興起作為行為財務(wù)學(xué)最早的理論根源，還有的學(xué)者將凱恩斯的“空中樓閣理論”視為其理論基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為，行為財務(wù)學(xué)畢竟屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)的分支，它只是將心理學(xué)作為研究的工具，其最終目的是要對經(jīng)濟(jì)和財務(wù)行為給出解釋，因而將心理學(xué)視為行為財務(wù)學(xué)的理論根源似乎欠妥，而“空中樓閣”是凱恩斯龐大理論體系中的一片枝葉，不足以撐起行為財務(wù)學(xué)理論的大廈。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)批判行為財務(wù)學(xué)模型沒有嚴(yán)格的理論假設(shè)，看起來可以解釋任何事情，但實際上理論基點過于零碎而不系統(tǒng)，因此不能稱之為規(guī)范的財務(wù)理論。要想頂住這種批判并逐步建立起一套完整的經(jīng)得起實踐檢驗的理論體系，行為財務(wù)學(xué)必須找到一個獨立的經(jīng)濟(jì)理論作為其理論基礎(chǔ)。從上述站在奧派的立場上剖析“有限理性”的本質(zhì)，我們發(fā)現(xiàn)奧派并非從市場上種種特殊的心理現(xiàn)象和行為來解釋“有限理性”，而是從個人決策面臨的“根本不確定性”入手，進(jìn)而再從“知識論”的角度提升到“進(jìn)化論理性主義”的社會哲學(xué)層面來解釋“有限理性”的本質(zhì)內(nèi)涵。②奧派自1871年誕生以來就逐漸把經(jīng)濟(jì)學(xué)從狹隘的死胡同中解脫出來，置放在“把人當(dāng)人”的社會哲學(xué)層面，一切從“人性”、人的心理、人的行為研究開始著手，強(qiáng)調(diào)個人、觀念、自由、市場、永續(xù)發(fā)展等概念范疇，將經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究轉(zhuǎn)向政治哲學(xué)、人類交往、社會合作等一般程序，在其130多年的歷史長河中發(fā)展出一套既獨立于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)又能涵蓋整個社會經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的理論體系。因此，筆者認(rèn)為，行為財務(wù)學(xué)應(yīng)該以奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作為其理論基礎(chǔ)，目前應(yīng)加大兩者關(guān)聯(lián)性的研究。

三、行為財務(wù)學(xué)的應(yīng)用范圍

行為財務(wù)學(xué)的應(yīng)用研究主要局限于兩大領(lǐng)域：金融市場和公司財務(wù)。在金融市場上，主要考量主體的投資行為以及異?，F(xiàn)象的解釋上，又被稱為“行為金融”；而在公司財務(wù)方面，主要研究投資者非理性以及管理者非理性下的公司財務(wù)行為。目前就前一方面的研究而言，行為金融中的心理論述事實上是許多心理效應(yīng)的調(diào)和物，對于不同的市場“異象”缺乏一種具有普遍解釋能力的理論或模型，這使得它的反對者迄今為止仍將行為金融的相關(guān)論文稱為“異象文獻(xiàn)”，甚至認(rèn)為，由于行為金融缺乏獨立的論據(jù)，被現(xiàn)代金融吸收同化只是時間問題；而就后一方面來說，行為財務(wù)在運用心理學(xué)、社會學(xué)等其他學(xué)科的方法與結(jié)合傳統(tǒng)財務(wù)方法的道路上，也還沒有太多的標(biāo)志性案例，其提出的“非理性”框架設(shè)計尚未得到進(jìn)一步的實證數(shù)據(jù)的支持，由于所引用的主要是實驗心理學(xué)的若干理論，而實驗室與現(xiàn)實生活不可同日而言，使得行為財務(wù)的解釋能力缺乏普遍性和說服力?？傊?，目前行為財務(wù)學(xué)的應(yīng)用研究還只局限于一池一地的狹小范圍，還沒有從更為寬闊的層面來展現(xiàn)其魅力和意義。

需要指出的是，行為財務(wù)學(xué)的最大貢獻(xiàn)就是把“人”重新放入研究的視野，把實驗的方法帶入了財務(wù)學(xué)，開拓了財務(wù)學(xué)的研究思路和方法，啟發(fā)了人們對既有經(jīng)典理論的質(zhì)疑和繼續(xù)研究。長期以來，在人們的觀念中，財務(wù)學(xué)就是一門單翼的應(yīng)用技術(shù)型學(xué)科，我們稱之為“技術(shù)財務(wù)學(xué)”。20世紀(jì)80年代，由于行為財務(wù)學(xué)的出現(xiàn)，極大地挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的效率市場假說和理性經(jīng)濟(jì)人假說，使得人們對財務(wù)學(xué)的學(xué)科屬性、目標(biāo)內(nèi)容及學(xué)科體系都有了全新的視覺和思考，而這一切恰恰是目前行為財務(wù)學(xué)應(yīng)用研究中所忽視的地方。復(fù)雜多變的財務(wù)管理環(huán)境需要行為財務(wù)學(xué)對現(xiàn)實“財務(wù)學(xué)”發(fā)展中的諸多問題作出解釋和回答，以此突破理性假設(shè)的局限，拓寬財務(wù)學(xué)的應(yīng)用領(lǐng)域，豐富財務(wù)學(xué)的理論內(nèi)涵。

由于行為財務(wù)學(xué)的產(chǎn)生和崛起，筆者認(rèn)為，（1）財務(wù)學(xué)再不是一門純粹的技術(shù)性學(xué)科，也不是純粹理論性學(xué)科，而是一門以資金流、行為流、文化流為主要管理對象的管理應(yīng)用型人文學(xué)科。現(xiàn)代財務(wù)現(xiàn)象本質(zhì)上已經(jīng)成為一種人文現(xiàn)象，財務(wù)學(xué)所要做的也不單純是研究產(chǎn)品的數(shù)量與價格之間、成本與利潤之間抽象的關(guān)系，而是發(fā)現(xiàn)人的財務(wù)行為的特點和規(guī)律。行為財務(wù)學(xué)倡導(dǎo)并注重對人的財務(wù)行為的研究，“人”成為現(xiàn)代財務(wù)學(xué)科體系的邏輯起點。財務(wù)學(xué)由一元的技術(shù)屬性轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑫r具有技術(shù)性和人文性的二元雙重屬性。（2）就財務(wù)學(xué)的目標(biāo)內(nèi)容而言，在保持傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)基本結(jié)構(gòu)的前提下，未來財務(wù)學(xué)的發(fā)展應(yīng)該跳出技術(shù)層面的束縛，以行為財務(wù)學(xué)“人的行為”作為出發(fā)點，努力向制度層面和文化層面拓展。資金運動的本質(zhì)是受到人的觀念和行為操縱的，人的觀念和行為又受到外在制度和環(huán)境的影響和制約，而制度背后是文化，制度的演進(jìn)需要社會主體以某種更高層次的文化因素來完成，而文化的本質(zhì)就是“人化”。因此，財務(wù)學(xué)不僅是一門專門研究財富增長的學(xué)問，也是一門研究人的行為的學(xué)問?！叭恕蓖百Y金”一樣也成為財務(wù)學(xué)的主體。這樣，與財務(wù)學(xué)的二元學(xué)科屬性相對應(yīng)，財務(wù)學(xué)除了以“企業(yè)價值最大化”為目標(biāo)，還應(yīng)以“人”的責(zé)任最大化為目標(biāo)；除了傳統(tǒng)的“投資、融資、分配”三大內(nèi)容外，還應(yīng)該注入“行為財務(wù)、制度財務(wù)、文化財務(wù)”的內(nèi)容。（3）萌芽于19世紀(jì)末，成熟于20世紀(jì)50年代的財務(wù)學(xué)，在100多年的發(fā)展歷程中，人們對于其學(xué)科體系卻很少進(jìn)行明確而系統(tǒng)的研究。但透過一些西方財務(wù)學(xué)術(shù)論著和教科書，就會發(fā)現(xiàn)所介紹的都是公司理財中的技術(shù)方法，幾乎沒有財務(wù)人行為、思想、觀念以及財務(wù)文化的闡述和說明。這表明，在西方學(xué)者的觀念中，財務(wù)學(xué)就是一門單翼的應(yīng)用技術(shù)性學(xué)科。雖然近一二十年來，公司財務(wù)管理的環(huán)境發(fā)生了巨大變化，無論何種企業(yè)組織，無一例外地都從不同側(cè)面強(qiáng)化了“人”在企業(yè)發(fā)展中的主導(dǎo)地位，但遺憾的是，迄今為止財務(wù)學(xué)還沒有對這種事實上已經(jīng)發(fā)生或正在發(fā)生的相關(guān)理論和實務(wù)變革作出反應(yīng)和解釋。因此筆者認(rèn)為，行為財務(wù)學(xué)的最大運用是為構(gòu)筑現(xiàn)代財務(wù)學(xué)科體系提供了一個充滿人性和人類價值的理論框架。財務(wù)學(xué)由單翼的“技術(shù)財務(wù)學(xué)”而演變?yōu)椤凹夹g(shù)”和“文化”并存的“雙翼財務(wù)學(xué)”。

四、簡要結(jié)論

不容置疑，行為財務(wù)學(xué)成為一個成熟的學(xué)科尚有相當(dāng)?shù)木嚯x，因此行為財務(wù)學(xué)還需要后輩不斷的完善。筆者集幾年來對行為財務(wù)學(xué)研究的心得，依據(jù)奧派的觀點和方法，概括性地對行為財務(wù)學(xué)的未來發(fā)展提出三點膚淺看法。一是將行為財務(wù)學(xué)置于社會哲學(xué)和人類行為通論的視角中來認(rèn)識其產(chǎn)生的意義，從政治哲學(xué)、知識論和經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度深刻闡明人類的“有限理性”，以夯實行為財務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)，逐步確立其獨立的學(xué)科地位。二是以行為財務(wù)作為起點，努力向制度財務(wù)和文化財務(wù)延伸，在不斷與傳統(tǒng)財務(wù)爭論與交融的進(jìn)程中，豐富財務(wù)學(xué)研究的內(nèi)涵，重新確認(rèn)財務(wù)學(xué)也應(yīng)是“人”的行為學(xué)之一，以此重構(gòu)其核心觀念并拓展行為財務(wù)學(xué)的應(yīng)用范圍。三是堅持“個人主義”方法論，一切行為包括經(jīng)濟(jì)行為和財務(wù)行為應(yīng)該也必然回溯到“個人”。從這個意義上講，不能再行分解的個人及其主觀價值判斷，是一切處理“人的行為”這門學(xué)問（包括經(jīng)濟(jì)學(xué)和財務(wù)學(xué)）的起點，同時也是它們的終點。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉火松.行為金融學(xué)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融學(xué)[J].上海證券報，2002，（10）.

[2] 米塞斯.人的行為[M].臺灣：遠(yuǎn)流出版社，1991.

[3] 海耶克.個人主義與經(jīng)濟(jì)秩序[M].臺灣：遠(yuǎn)流出版社，1991.

[4] 門格爾.國民經(jīng)濟(jì)學(xué)原理[M].上海：人民出版社，2005.

[5] 李心丹.行為金融學(xué)[M].上海：三聯(lián)書店，2004.

[6] 薛求知，等.行為經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社.

[7] 王化成.關(guān)于開展我國財務(wù)管理理論研究的若干建議[J].會計研究，2006，（8）.

[8] 李心合.財務(wù)管理學(xué)的困境與出路[J].會計研究，2006，（7）.