警惕！企業(yè)經(jīng)營的死亡陷阱

金巖石

2009年中國企業(yè)將要面臨什么樣的挑戰(zhàn)？這個問題困擾著很多人。從2008年的狀況來看，如何避免企業(yè)經(jīng)營的“死亡陷阱”，已經(jīng)成為首要問題。

失衡的兩個極端

席卷全球的金融海嘯暴露了中美之間在經(jīng)濟(jì)上的結(jié)構(gòu)性失衡：美國的過度消費(fèi)和中國的過剩產(chǎn)能。所以在金融危機(jī)不斷加深的背景下，美國的過度消費(fèi)大幅度萎縮了，中國經(jīng)濟(jì)的過剩產(chǎn)能浮出水面了。在2008年的11-12月，中國外貿(mào)出現(xiàn)了負(fù)增長，這是2005年以來首次發(fā)生的現(xiàn)象，出口下降2.2%至2.8%，進(jìn)口下降17.9%至21.3%。而且根據(jù)最新數(shù)據(jù)，外貿(mào)負(fù)增長還在延續(xù)。

如果外貿(mào)負(fù)增長的主要原因是國際市場需求下降，在理論上講，應(yīng)該是出口大幅度萎縮，不應(yīng)該是進(jìn)口大幅度下降。所以，外貿(mào)的負(fù)增長說明中國經(jīng)濟(jì)增長減速的主要原因來自于本土市場，而不是國際市場。那么，本土市場的突發(fā)性萎縮從何而來呢？比較中美兩國經(jīng)濟(jì)，把政府—企業(yè)—家庭的負(fù)債率做個比較，一個明顯的差別是：在美國，政府和家庭負(fù)債率高，企業(yè)的負(fù)債率卻很低；在中國，政府和家庭負(fù)債率低，企業(yè)的負(fù)債率卻很高。相比之下，中國經(jīng)濟(jì)是在金融高杠桿率的支持下追求產(chǎn)能擴(kuò)張，創(chuàng)造了有史以來最大的世界工廠，美國經(jīng)濟(jì)是在金融高杠桿率的支持下追求消費(fèi)擴(kuò)張，創(chuàng)造了全球獨(dú)一無二的大眾金融市場。

“飆車”競賽

牛頓力學(xué)的杠桿原理推動了英國的產(chǎn)業(yè)革命，機(jī)械化的本質(zhì)是發(fā)動機(jī)和杠桿傳動。市場化的本質(zhì)是供求法則，而金融杠桿能夠改變供求結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性的和周期性的失衡與平衡，從而把人類社會引進(jìn)了一個動態(tài)非均衡的世界，為社會經(jīng)濟(jì)生活注入了極大的不確定性。

當(dāng)周期性的資產(chǎn)升值來臨時，企業(yè)以升值的資產(chǎn)放大負(fù)債，杠桿率大幅度上升，就像開車掛檔一樣，企業(yè)家成了“飆車族”。中國企業(yè)在過去20年所享有的資產(chǎn)溢價，使多數(shù)企業(yè)在溢價資產(chǎn)的高負(fù)債率驅(qū)動下，“飆車”競賽不斷升級，從自行車到摩托，又從摩托到汽車。這種高速擴(kuò)張的企業(yè)經(jīng)營模式表現(xiàn)為企業(yè)資本負(fù)債率的長期高企，特別是在上市公司中，以虛擬資產(chǎn)溢價放大的高負(fù)債更加明顯。這種商業(yè)模式帶來的結(jié)果是：在資產(chǎn)溢價突然轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)貶值時，銀行收緊銀根，投資收益下降和經(jīng)營利潤下降，都可能成為導(dǎo)火線，使企業(yè)在資金鏈斷裂之時陷入滅頂之災(zāi)，這就是企業(yè)經(jīng)營的“死亡陷阱”。

沒有“意外”！

成也蕭何，敗也蕭何。資產(chǎn)溢價推動的高速擴(kuò)張幾乎必然形成資產(chǎn)貶值引發(fā)的急劇收縮，2007年賣掉企業(yè)或資產(chǎn)的人今天暗自慶幸走運(yùn)，若回頭想“假如”沒有賣掉結(jié)果將如何呢？一身冷汗！然而能夠在2007年套現(xiàn)脫身的企業(yè)家畢竟是極少數(shù)，在瘋狂擴(kuò)張的財(cái)富盛宴之中，多數(shù)企業(yè)順風(fēng)順?biāo)ち饔峦苏呓^大多數(shù)是意外，不是意外地碰到了難以拒絕的“天價收購”，就是意外地碰到了難以啟齒的經(jīng)營困難。2009年，多數(shù)中國企業(yè)沒有今天可以慶幸的“意外”，所以必須面對資產(chǎn)大幅度貶值后的高負(fù)債率。一些企業(yè)還像以往那樣鋌而走險(xiǎn)，以債養(yǎng)債，繼續(xù)“飆車”，一些企業(yè)或許心存幻想，期望在“四萬億”投資中分一杯羹，更多的企業(yè)已經(jīng)意識到企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)貶值的連帶風(fēng)險(xiǎn)。所以，進(jìn)口需求萎縮了，企業(yè)并購增加了，擴(kuò)張速度減緩了。

當(dāng)人們看到政府及時調(diào)整了宏觀政策的基調(diào)，從緊縮政策導(dǎo)向的宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，企業(yè)的反周期策略是什么？如果現(xiàn)在還沒有考慮這個問題，你可能已經(jīng)在逼近企業(yè)經(jīng)營的“死亡陷阱”。管理

（本文作者系國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時供職于上海交大海外學(xué)院金融所）

責(zé)任編輯：紀(jì) 亮