人民幣升值背景下中國對外金融投資問題探討

詹　欣

摘 要：在人民幣升值背景下，中國的外匯儲備屢創(chuàng)新高，流動性過剩問題嚴(yán)重，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲迅速，這一切都與20世紀(jì)日元升值階段，日本所面臨的境遇相似。日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)提醒我們，當(dāng)前應(yīng)該防范經(jīng)濟(jì)的泡沫化，有效地實(shí)現(xiàn)全球資產(chǎn)配置。主要手段之一就是穩(wěn)步發(fā)展對外金融投資。

關(guān)鍵詞：套利；對外金融投資；人民幣升值；實(shí)際收益率

中圖分類號：F831.7文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003—0751(2009)01—0064—03

自2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制，同時(shí)將人民幣對美元匯率上調(diào)2.1%，從8.27元/美元調(diào)整為8.11元/美元。此后人民幣相對于美元就一直處于持續(xù)升值狀態(tài)。由于我國外匯儲備以美元資產(chǎn)為主，所以升值造成了巨大的外匯縮水損失。從另一方面講，由于人民幣升值預(yù)期的客觀存在，使得大量的外來資本進(jìn)入中國投資到股票、房地產(chǎn)市場，以期待能尋找到無風(fēng)險(xiǎn)的“跨國套利”機(jī)會，推動了我國國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，進(jìn)而使我國流動性過剩問題愈演愈烈。因此，無論是從外匯儲備的有效保值角度，還是為了促進(jìn)國際收支平衡，減少國內(nèi)流動性擴(kuò)張以及由此產(chǎn)生的投資過快增長、物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力，我們都需要適當(dāng)推動資本流出，發(fā)展我國的對外投資。

對于人民幣升值背景下中國如何發(fā)展對外投資的問題，近年來國內(nèi)很多專家學(xué)者都做了相應(yīng)的研究。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，具體針對中國對外金融投資的問題進(jìn)行研究，結(jié)合日本在本幣升值下發(fā)展對外投資的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，來論證當(dāng)前穩(wěn)步發(fā)展對外金融投資的依據(jù)，并對發(fā)展對外金融投資的長期戰(zhàn)略提出見解。

一、我國發(fā)展對外金融投資的原因分析

1.國內(nèi)相關(guān)觀點(diǎn)概述

近年來國內(nèi)的研究認(rèn)為我國發(fā)展對外金融投資的理由可以歸納為以下幾個(gè)方面：

首先是為了緩解我國流動性過剩問題。何自云等（2005）研究了我國流動性過剩的根源，認(rèn)為我國流動性過剩產(chǎn)生的主要原因是我國國際收支特別是貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，以及由于人民幣升值預(yù)期的存在，大量外來資本不斷涌入。而通過對外金融投資，可以減少因貿(mào)易順差，以及外來資本流入等原因增加的外匯占款，進(jìn)而達(dá)到減少貨幣發(fā)行，緩解流動性過剩的目的。

其次，我國目前擁有足夠的外匯儲備作為對外金融投資的資金保障。在20世紀(jì)90年代初，我國外匯儲備僅僅只有幾十億美元，不僅不足以干預(yù)外匯市場和抵御風(fēng)險(xiǎn)，更不可能用來投向國際市場。而截至2008年3月，我國國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示：我國的外匯儲備已經(jīng)達(dá)到16821.77億美元，發(fā)展對外金融投資的資金條件已經(jīng)成熟，而且面臨本幣升值的壓力和外匯縮水的風(fēng)險(xiǎn)。因此，讓資本走出國門，尋找保值增值的機(jī)會已迫在眉睫。

最后，發(fā)展對外金融投資可以使國內(nèi)投資者分享到世界各地存在的投資機(jī)會，同時(shí)也為國內(nèi)投資者實(shí)現(xiàn)全球化的資產(chǎn)配置，分散單一市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了機(jī)會。

但是由于在人民幣升值背景下，匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在會影響到對外金融投資的實(shí)際收益率，因此國內(nèi)有一部分人并不看好對外金融投資的前景。而且國外市場的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)也使人對對外金融投資嘆為觀止。特別是2007年以來受次債危機(jī)的影響，全球資本市場低迷，我國近期的許多QDII理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)了零收益率和負(fù)收益率現(xiàn)象，不僅QDII基金未能幸免于難，包括中國投資有限責(zé)任公司在內(nèi)的中國機(jī)構(gòu)投資者也多數(shù)被套，所以近期關(guān)于中國發(fā)展對外金融投資的爭議不絕于耳。但是從依靠出口導(dǎo)向型發(fā)展的國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)被出口帶動發(fā)展到一定程度、積累了過多的外匯儲備后，都面臨著貨幣升值和外匯管制放松的壓力，以及由資本凈流入向資本輸出的轉(zhuǎn)型。20世紀(jì)80年代的日本、臺灣地區(qū)和韓國都是這樣，因此中國已經(jīng)而且必須面對向外向型經(jīng)濟(jì)和對外金融投資轉(zhuǎn)型的難題。而且由于國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)能過剩，中國的實(shí)業(yè)投資已經(jīng)很難充分地分散巨額的外匯儲備，所以我們決不能因噎廢食，應(yīng)該穩(wěn)步發(fā)展對外金融投資。

2.日本對外投資的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)給我們的啟示

從一些國家和地區(qū)的對外投資歷史看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，股票市場牛氣沖天，國民的樂觀情緒高漲時(shí)，要特別警惕由于外部因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)和市場拐點(diǎn)，這通常意味著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和市場的崩潰。而預(yù)防崩潰的方法之一就是疏導(dǎo)資金到全球金融市場。下面我們以日本在本幣升值時(shí)的對外投資情況為例，來論證從長遠(yuǎn)角度發(fā)展對外金融投資的重大意義。日本在20世紀(jì)80年代到90年代初同樣面臨著本幣升值的情況，日本從維護(hù)國家的經(jīng)濟(jì)金融安全穩(wěn)定方面，以及從資本尋求更高回報(bào)方面考慮，大規(guī)模地發(fā)展了對外投資。然而日本在對外投資方面并沒有將金融投資放在一個(gè)重要的地位。日本的對外直接投資是以產(chǎn)業(yè)投資作為其主要的部分，金融項(xiàng)目的投資僅占到對外投資總額的20%—25%。

究其原因是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本股市正處于一個(gè)迅速膨脹的時(shí)期。日經(jīng)指數(shù)在日元升值初期從10000點(diǎn)迅速上漲到40000點(diǎn)，所以投資者在國內(nèi)行情尚好的情況下不愿意大幅度地投資到國際資本市場。加之以美國為主的世界股市在1987年經(jīng)歷了一場暴跌，所以日本的對外投資中，產(chǎn)業(yè)投資相對于金融投資所占的比重要大得多。

但是從長期看，日經(jīng)指數(shù)在20多年的時(shí)間內(nèi)一直處于劇烈波動的狀態(tài)，雖然在20世紀(jì)80年代末90年代初隨著日元的升值，日經(jīng)指數(shù)有大幅的漲勢，但是之后就隨著經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅一瀉千里。而相比之下，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的增長就相對比較穩(wěn)定，從1000多點(diǎn)持續(xù)上漲至今日的10000點(diǎn)左右，顯現(xiàn)了成熟市場成長穩(wěn)定性的優(yōu)勢。如果日本在當(dāng)時(shí)的對外投資中增加金融部分投資的權(quán)重，即能選取恰當(dāng)?shù)慕M合或指數(shù)化產(chǎn)品跟蹤道瓊斯工業(yè)指數(shù),就可以獲得遠(yuǎn)比其對外產(chǎn)業(yè)投資高的收益，而這一收益足以彌補(bǔ)日元升值美元貶值帶來的縮水損失。

與日本20世紀(jì)80年代末90年代初的情況相比，我國的資本市場從2006年至2008年同樣也上演了一場大漲大跌的景象。自人民幣匯率制度改革以來，上證指數(shù)在2年多的時(shí)間內(nèi)從1000點(diǎn)左右飆升至歷史高位6124點(diǎn)。其中從2000點(diǎn)漲到6124點(diǎn)經(jīng)歷不到1年的時(shí)間，但隨后又在10個(gè)月左右的時(shí)間跌回到2000點(diǎn)左右，巨額的市值在瞬間被蒸發(fā)掉，而眾多的國內(nèi)投資者被深套，我國金融經(jīng)濟(jì)的安全和穩(wěn)定受到巨大的危害。雖然全球資本市場都遭遇了暴跌，但是相比較而言，我國市場指數(shù)的跌幅位居前列。這不得不讓我們反思是否應(yīng)該通過國際化的組合投資來有效地規(guī)避或減輕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.發(fā)展對外金融投資與防范“惡意”跨國套利行為

由于人民幣升值的預(yù)期，以及中國和美國利率差的存在，使得大量資本涌入中國進(jìn)行“跨國套利”。如果只是從同一價(jià)格理論 (Law of one price)出發(fā)，為平抑匯率差或者利率差，而發(fā)生的跨國資本流動尚且屬于正常套利行為范疇，但是有些“惡意”的跨國套利行為，卻不僅僅只是為了獲得利潤，而是為了動搖我國的經(jīng)濟(jì)金融根基。例如：國際炒家在國外市場上沽空A股指數(shù)期貨，而在中國國內(nèi)市場大肆拋售A股打壓指數(shù)，利用杠桿倍率賺取暴利。而當(dāng)中國股市因恐慌而發(fā)生慣性下跌時(shí)，再買入低價(jià)的A股以實(shí)現(xiàn)雙重套利。這種“惡意”套利的做法勢必造成我國國內(nèi)資本市場的不穩(wěn)定，使得國內(nèi)投資者的利益受到嚴(yán)重?fù)p害。如果我們的金融投資僅限于國內(nèi)資本市場，那么面對“惡意”的跨國套利行為我們就顯得束手無策。因此，我們需要發(fā)展對外金融投資，一方面可以分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以利用國際上相關(guān)的衍生產(chǎn)品來對沖隨時(shí)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，以維護(hù)國家的金融安全。

二、中國發(fā)展對外金融投資的關(guān)鍵所在

1.應(yīng)重點(diǎn)控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，尋找全球套利機(jī)會

在人民幣升值背景下，匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在顯然會影響到我國對外金融投資的實(shí)際收益率。如果不能夠有效地控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，那么我國對外金融投資將會面臨失敗的結(jié)局。我國近期的許多QDII理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)了零收益率和負(fù)收益率的原因之一就是如此。

以日本為鑒，20世紀(jì)80年代至90年代，日本對外投資失敗的原因之一正是由于美元進(jìn)一步的升值導(dǎo)致對外投資實(shí)際收益率的下降。在“廣場協(xié)議”之后，日元相對于美元就有了一個(gè)大幅度的升值，而進(jìn)入90年代，日元又步入了一個(gè)進(jìn)一步升值的階段。前后兩次相對美元升值所累積的結(jié)果導(dǎo)致日本對外長期投資的收益大打折扣。

對于我國來說，面對人民幣升值預(yù)期，應(yīng)避免本幣的快速升值，這樣可以有效避免對本國經(jīng)濟(jì)的硬沖擊，也可避免為再次刺激經(jīng)濟(jì)而采取的降息等政策。而且我們應(yīng)當(dāng)適當(dāng)把握大幅升值的時(shí)機(jī)，在國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格大幅飆升之后可以考慮幅度較大的本幣升值，在海外熱錢涌入搶購國內(nèi)資產(chǎn)時(shí)再大規(guī)模賣出國內(nèi)資產(chǎn)，回收流動性，并換匯投資全球資產(chǎn)組合，以實(shí)現(xiàn)套利。

2.保障國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融安全，促進(jìn)對外金融投資多元化

我們首先應(yīng)把握好中國對外金融投資開放程度，在放松金融投資限制的過程中，應(yīng)加快完善人民幣匯率形成機(jī)制，增加匯率彈性，防止資金單向大規(guī)?？缇沉鲃?，避免因資金分流影響中國經(jīng)濟(jì)金融安全。在此基礎(chǔ)上應(yīng)積極發(fā)展全球化投資，疏導(dǎo)過多的流動性，積極拓寬對外金融投資的渠道。從日本的對外投資的區(qū)位特征來看，美國在日元升值階段中成為日本對外投資的主要目的國，而且日本持有大量的美元資產(chǎn)。但從合理分散風(fēng)險(xiǎn)的角度看，集中持有單一幣種資產(chǎn)的行為顯然是非理性的。所以當(dāng)美元持續(xù)貶值的時(shí)候，日本很難擺脫沖擊。以日本為鑒，我國在對外金融投資中，不僅在幣種選擇上應(yīng)該實(shí)現(xiàn)多元化，而且在投資對象上也應(yīng)該實(shí)現(xiàn)多元化，如選擇投資戰(zhàn)略資源、大宗商品；不僅國家的對外投資要實(shí)現(xiàn)多元化，而且還要?jiǎng)訂T國民投資持有全球化的資產(chǎn)組合，以分散持有單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

對于金融機(jī)構(gòu)來講，如何提高其經(jīng)營能力和避險(xiǎn)能力也是關(guān)鍵。我們在得益于全球資源配置的同時(shí)，也將面臨著更多的風(fēng)險(xiǎn)，這需要我國的金融機(jī)構(gòu)在主觀上要積累更多管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，對投資的額度、投資的方式以及投資的范圍進(jìn)行合理的調(diào)控。而中國在發(fā)展對外金融投資的同時(shí)，在國內(nèi)也需要進(jìn)一步豐富現(xiàn)有的金融衍生產(chǎn)品，特別是需要設(shè)計(jì)出針對國際主要資本市場的指數(shù)化產(chǎn)品，這樣既可以在國際熱錢試圖進(jìn)入中國套取利潤的時(shí)候減小投機(jī)敞口，又可以利用國際市場出現(xiàn)的套利機(jī)會獲取收益。

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