韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)分析

駱克龍　賈殿村

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：近年來(lái)，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為全球資本市場(chǎng)中最具活力的交易平臺(tái)。其中，以韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)——科斯達(dá)克為代表，其被公認(rèn)為是較為成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)典范。本文從科斯達(dá)克的定位及其制度框架進(jìn)行分析，對(duì)其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，以期對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立有所裨益。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 科斯達(dá)克 上市機(jī)制監(jiān)管體系

上世紀(jì)70年代，特別是90年代以來(lái)，各國(guó)紛紛建立起了許多扶持企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。經(jīng)過多年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板目前已經(jīng)成為全球資本市場(chǎng)中最具活力的交易平臺(tái)。其數(shù)量和規(guī)模不斷擴(kuò)大，地位逐步上升，已經(jīng)完全改變了低端市場(chǎng)形象，在全球證券市場(chǎng)中占據(jù)了越來(lái)越重要的地位。在全球各個(gè)創(chuàng)業(yè)板中，以韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（科斯達(dá)克Kosdaq）表現(xiàn)最為搶眼。本文對(duì)韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，以期對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立有所裨益。

韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)概述

截至2007年底，全球有超過40家創(chuàng)業(yè)板在運(yùn)作，基本上覆蓋了全球主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)。在這些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，韓國(guó)科斯達(dá)克發(fā)展最為引人注目。不包括納斯達(dá)克，從市值看，科斯達(dá)克僅次于倫敦AIM市場(chǎng)位居全球第二；從上市公司總數(shù)和新上市公司數(shù)來(lái)看，科斯達(dá)克分別為1022家和68家，居倫敦AIM市場(chǎng)和多倫多TSX之后，位列第三；從市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，科斯達(dá)克遙遙領(lǐng)先于其他創(chuàng)業(yè)板位居第一位?？扑惯_(dá)克已經(jīng)成為全球矚目的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之一。從全球的影響力來(lái)看，科斯達(dá)克市場(chǎng)影響力要高于韓國(guó)的主板市場(chǎng)。

（一）科斯達(dá)克發(fā)展及其定位

韓國(guó)經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)七八十年代經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)政府意識(shí)到僅僅依靠復(fù)制大企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展、以附加值較低的制造業(yè)為主的戰(zhàn)略難以維持國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。為了改變這種狀況，韓國(guó)政府在80年代早期開始采取種種措施扶持中小企業(yè)的發(fā)展。

在出臺(tái)一系列政策以扶持中小高科技企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展的背景下，韓國(guó)在1996年2月出臺(tái)了“促進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的方案”，隨后確定了科斯達(dá)克市場(chǎng)培育及發(fā)展方案，并于1996年7月在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，正式創(chuàng)立了科斯達(dá)克市場(chǎng)。為了進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，1999年6月成立了科斯達(dá)克上市公司協(xié)會(huì)，保護(hù)科斯達(dá)克上市公司及其投資者利益并增進(jìn)會(huì)員間的友好關(guān)系?？梢?，建立科斯達(dá)克的目的是為了能夠給高科技成果的產(chǎn)業(yè)化建立一種創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制，為風(fēng)險(xiǎn)投資推出提供便捷渠道，并解決科技創(chuàng)新中中小企業(yè)融資問題。

從其發(fā)展來(lái)看，科斯達(dá)克在創(chuàng)立之初，就遭受了1997年亞洲金融危機(jī)打擊，2000年又趕上全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，整個(gè)市場(chǎng)交易急劇萎縮，市值大幅縮水。為了促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推進(jìn)金融改革克服貨幣危機(jī)，韓國(guó)政府采取許多措施鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，并對(duì)科斯達(dá)克作了明確定位，放松了上市標(biāo)準(zhǔn)，給予在科斯達(dá)克上市的公司稅收優(yōu)惠。為了完善科斯達(dá)克，韓國(guó)政府又進(jìn)行了持續(xù)不斷的制度修訂。2005年，韓國(guó)將韓交所、韓國(guó)期貨交易所及科斯達(dá)克合并成立了新的韓國(guó)證券期貨交易所，科斯達(dá)克由此成為韓國(guó)證券市場(chǎng)的重要主體之一。

從其定位來(lái)看，科斯達(dá)克市場(chǎng)是為了配合政府拉動(dòng)、促進(jìn)高科技和創(chuàng)意行業(yè)的政策而設(shè)立的資本市場(chǎng)，對(duì)于高科技企業(yè)在上市條件、門檻方面給予了充分考慮，使得那些創(chuàng)意優(yōu)秀、技術(shù)含量高、有增長(zhǎng)潛力但是資金不足的科技企業(yè)能夠通過證券市場(chǎng)這一平臺(tái)獲得企業(yè)發(fā)展所需要的資金，以此促進(jìn)韓國(guó)高科技行業(yè)發(fā)展。

（二）科斯達(dá)克的制度框架

市場(chǎng)組織架構(gòu)。市場(chǎng)政策法規(guī)的制定和監(jiān)管，主要由韓國(guó)金融經(jīng)濟(jì)部、金融監(jiān)察委員會(huì)和金融監(jiān)督機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)。根據(jù)韓國(guó)《證券監(jiān)督法》、韓國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)授權(quán)科斯達(dá)克委員會(huì)和科斯達(dá)克證券市場(chǎng)公司對(duì)科斯達(dá)克進(jìn)行具體管理。

發(fā)行上市程序。企業(yè)在發(fā)行股票前，須聘請(qǐng)一家證券公司作為主承銷商，準(zhǔn)備注冊(cè)所需要的各種文件資料，向科斯達(dá)克委員會(huì)提出上市的預(yù)申請(qǐng)，得到批準(zhǔn)后再向韓國(guó)金融監(jiān)察委員會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)。韓國(guó)金融監(jiān)察委員會(huì)接受注冊(cè)申請(qǐng)后，企業(yè)就可以向公眾公開發(fā)行股票。發(fā)行完畢后向韓國(guó)金融監(jiān)察部委員會(huì)提交發(fā)行報(bào)告，并向科斯達(dá)克委員會(huì)提出正式的上市申請(qǐng)。

上市標(biāo)準(zhǔn)?？扑惯_(dá)克將企業(yè)劃分為四種類型：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、共同基金和國(guó)外企業(yè)，分別適用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)比非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)低，國(guó)外企業(yè)申請(qǐng)?jiān)诳扑惯_(dá)克上市，除必須滿足非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)外，還要符合以下條件：不少于300000單位的股票必須通過首次公開發(fā)行的方式在韓國(guó)境內(nèi)出售，小股東人數(shù)最少為100名，股份轉(zhuǎn)讓不受限制。

信息披露要求。上市公司必須披露四個(gè)方面信息：定期報(bào)告，包括年度報(bào)告、期間報(bào)告（半年報(bào)）和季度報(bào)告；特殊報(bào)告，披露公司管理方面的重要信息，如收購(gòu)、分拆、期權(quán)發(fā)行、生產(chǎn)線購(gòu)買或出賣等；臨時(shí)報(bào)告，主要有兩類：關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況重大變化的信息，如發(fā)行股票或債券、資產(chǎn)評(píng)估等，關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)重大變化的信息，如收入或凈利潤(rùn)的增減；強(qiáng)制性披露，披露科斯達(dá)克認(rèn)為有必要披露的信息。

市場(chǎng)交易制度?？扑惯_(dá)克是一個(gè)委托交易市場(chǎng)，沒有專門的做市商，但承銷商在一定條件下有做市的義務(wù)?？扑惯_(dá)克市場(chǎng)的穩(wěn)定措施有價(jià)格漲跌幅限制和暫停交易兩種：價(jià)格漲跌限制是前一日交易收盤價(jià)的12%；科斯達(dá)克規(guī)定在下列情況下將暫停交易，價(jià)格和交易量激烈波動(dòng)、交易明顯有失公允、整個(gè)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)因不可避免的原因而無(wú)法運(yùn)作、上市公司分立或破產(chǎn)、股票分拆或合股、科斯達(dá)克認(rèn)為應(yīng)該暫停交易的其他情形。

退市標(biāo)準(zhǔn)和程序。科斯達(dá)克上市公司退市事宜由科斯達(dá)克委員會(huì)負(fù)責(zé)決定，如果上市公司出現(xiàn)以下任何一種情況，科斯達(dá)克委員會(huì)將對(duì)上市公司予以摘牌：信息披露：上市申請(qǐng)或附加文件中出現(xiàn)虛假陳述或重大遺漏，在過去2年內(nèi)被認(rèn)定為不實(shí)披露達(dá)3次以上；經(jīng)營(yíng)狀況：公司狀況惡化，主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)暫停達(dá)6個(gè)月以上，連續(xù)2次出現(xiàn)負(fù)資本或資本負(fù)債率達(dá)到50%以上；公眾股份：連續(xù)3個(gè)月以上股票交易不活躍，1年內(nèi)無(wú)法達(dá)到最低的股份分布標(biāo)準(zhǔn)；流動(dòng)性：一定期間內(nèi)股票價(jià)格低于其面值20%；另外，為保護(hù)公眾和投資者利益，科斯達(dá)克認(rèn)為應(yīng)該退市的其他情形。

韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)

（一）定位準(zhǔn)確，獲得政府等多方支持

作為韓國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，科斯達(dá)克面對(duì)的是眾多中小型科技企業(yè)及高成長(zhǎng)的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。這些企業(yè)符合政府的經(jīng)濟(jì)政策，因此獲得大量的支持。如一些具有創(chuàng)新技術(shù)和IT業(yè)的上市企業(yè)可以通過韓國(guó)信用保證基金、韓國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)基金、中小企業(yè)振興廳等機(jī)構(gòu)，獲得資金支持?？扑惯_(dá)克滿足了這些企業(yè)的上市要求，配合政府拉動(dòng)、促進(jìn)高科技和創(chuàng)意行業(yè)的政策，促進(jìn)韓國(guó)高科技行業(yè)的發(fā)展，形成了一個(gè)良性循環(huán)，共同發(fā)展的局面。

（二）上市便捷，為企業(yè)提供規(guī)范的融資環(huán)境

相對(duì)于其他創(chuàng)業(yè)板，科斯達(dá)克的上市和維護(hù)成本低，上市條件寬松，只有最近年度的盈利要求上市周期短，且無(wú)需經(jīng)韓國(guó)政府審批。但在上市審查時(shí)，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)狀況、收益性技術(shù)經(jīng)營(yíng)等方面進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，才允許企業(yè)上市。不僅如此，企業(yè)上市后有信息披露義務(wù)，如定期公告、臨時(shí)公告等，企業(yè)需要及時(shí)披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的重要事項(xiàng)。而且對(duì)經(jīng)營(yíng)不善或不履行義務(wù)的企業(yè)實(shí)施強(qiáng)制性的停止交易或摘牌等措施。這些措施確保上市公司的素質(zhì)，為企業(yè)提供了優(yōu)越的融資平臺(tái)。

（三）引入做市商機(jī)制，提升市場(chǎng)流動(dòng)性

由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)較主板規(guī)模較小，為了增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，科斯達(dá)克規(guī)定上市企業(yè)和承銷機(jī)構(gòu)需要簽訂的一份旨在提高增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的做市協(xié)議；為了防止投機(jī)造成價(jià)格和交易量的異常波動(dòng)，也需承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)部分做市商責(zé)任。

（四）嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)控，嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)

交易所市場(chǎng)監(jiān)督部門對(duì)操縱股價(jià)及利用未公開信息的行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，如有嫌疑，則向韓國(guó)金融監(jiān)督院通報(bào)并進(jìn)行調(diào)查，如最終確定其犯罪事實(shí)，即根據(jù)韓國(guó)證券交易法的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行處罰。交易所有些制度上的要求，提高上市公司的透明度。如持有公司股份5%以上的股東需要披露的制度及企業(yè)高管、主要股東等股票持有情況披露制度等。通過公開信息披露方式，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠及時(shí)了解上市企業(yè)的股份變動(dòng)情況，加強(qiáng)監(jiān)管、預(yù)防內(nèi)幕交易。在退市機(jī)制上，為了保護(hù)投資者利益，科斯達(dá)克制定了一系列的明確規(guī)定。

對(duì)我國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)版市場(chǎng)的啟示

作為資本市場(chǎng)的一部分，創(chuàng)業(yè)板是為高成長(zhǎng)性中小企業(yè)融資提供平臺(tái)，這就決定了市場(chǎng)本身存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)?？v觀科斯達(dá)克的發(fā)展，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立具有啟示作用。

（一）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)，催生了一大批具有高成長(zhǎng)性與創(chuàng)新能力的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)群體。吸引了眾多海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的競(jìng)逐，納斯達(dá)克、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所、韓國(guó)證券交易所都設(shè)立了代表機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪上市資源。面對(duì)這種環(huán)境，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初期，不僅要甄別企業(yè)的成長(zhǎng)性，還需要把企業(yè)發(fā)展放到國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的高度來(lái)進(jìn)行分類，有重點(diǎn)地選擇上市企業(yè)。待市場(chǎng)日漸成熟后，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展情況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，拓寬服務(wù)范圍，降低行業(yè)過度集中的風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，并面向國(guó)際市場(chǎng)，以最終形成健全的創(chuàng)業(yè)板體系。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市機(jī)制

當(dāng)前，各國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都在發(fā)行審核方面降低了門檻，方便合格的企業(yè)申請(qǐng)。韓國(guó)科斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)于申請(qǐng)?jiān)凇俺砷L(zhǎng)型風(fēng)險(xiǎn)類”上市的企業(yè)取消了盈利要求，只要求企業(yè)提供交易所指定的7家評(píng)估機(jī)構(gòu)中的兩家或兩家以上出示的技術(shù)評(píng)估證明。市場(chǎng)都大大簡(jiǎn)化了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的程序，降低了企業(yè)上市成本。在此背景下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)門檻過高必然會(huì)喪失部分競(jìng)爭(zhēng)力，為此，需要在上市成本和程序上簡(jiǎn)化。在降低上市成本的同時(shí)，為了避免投機(jī)行為，在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期應(yīng)實(shí)行核準(zhǔn)制，對(duì)上市企業(yè)的評(píng)審嚴(yán)格把關(guān)，并強(qiáng)化保薦人責(zé)任。

（三）創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板上市的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)績(jī)不確定性大，容易大起大落，同時(shí)由于公司規(guī)模和市值都較低，股價(jià)被操控的可能性也非常大?？扑惯_(dá)克通過兩方力量來(lái)解決這個(gè)問題，一方面是明確承銷機(jī)構(gòu)的做市責(zé)任，促進(jìn)市場(chǎng)自律；另一方面通過交易所監(jiān)督部門，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。由于缺少規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)成熟的券商，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)難以形成做市商制度的條件，相應(yīng)地，市場(chǎng)監(jiān)督部門的壓力較大。為此，需要通過規(guī)范市場(chǎng)交易制度促進(jìn)市場(chǎng)自律，并通過加強(qiáng)監(jiān)管促進(jìn)企業(yè)規(guī)范。

（四）創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制

退市機(jī)制是市場(chǎng)良性運(yùn)行的保證。科斯達(dá)克市場(chǎng)退出制度一度過于寬松，使市場(chǎng)上的企業(yè)良莠不齊，許多企業(yè)出現(xiàn)了“只重視上市前表現(xiàn)，而忽略上市后經(jīng)營(yíng)”的情況。為此，科斯達(dá)克明收緊了退市機(jī)制，通過這一機(jī)制，凈化了市場(chǎng)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初期也需要對(duì)退市機(jī)制進(jìn)行嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，維護(hù)市場(chǎng)信心，促進(jìn)市場(chǎng)健康運(yùn)行。

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