試論股指期貨推出對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響

李照臨

摘要:隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展,股指期貨何時(shí)推出以及對(duì)市場(chǎng)的影響如何是投資者最關(guān)心的問題,文章首先分析了我國股指期貨推出的必然性,其次介紹了我國股指期貨市場(chǎng)的構(gòu)成,最后結(jié)合我國實(shí)際情況簡(jiǎn)要闡述了股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

關(guān)鍵詞:股指期貨;中金所;滬深300指數(shù)

金融期貨問世至今不過短短二十余年的歷史,遠(yuǎn)不如商品期貨的歷史悠久,但其發(fā)展速度卻比商品期貨快得多。目前,金融期貨交易已成為金融市場(chǎng)的主要內(nèi)容之一,在許多重要的金融市場(chǎng)上,金融期貨交易量甚至超過了其基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的交易量。隨著全球金融市場(chǎng)的發(fā)展,金融期貨日益呈現(xiàn)國際化特征,世界主要金融期貨市場(chǎng)的互動(dòng)性增強(qiáng),競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈。目前,在世界各大金融期貨市場(chǎng),交易活躍的金融期貨合約有數(shù)十種之多。根據(jù)各種合約標(biāo)的物的不同性質(zhì),可將金融期貨分為以下類別:外匯期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨,其影響較大的合約有美國芝加哥期貨交易所(CBOT)的美國長(zhǎng)期國庫券期貨合約等。股指期貨是20世紀(jì)80年代最成功的金融產(chǎn)品,也是世界上目前交易量最大的期貨品種。相對(duì)股票現(xiàn)貨交易,股指期貨具有較低交易成本、較高的杠桿比率、較高的市場(chǎng)流動(dòng)性、較方便的賣空交易等特征。因此,股指期貨成為投資者進(jìn)行套期保值的重要手段和從事套利交易的常用工具。

一、我國股指期貨推出的必然性

股指期貨在整個(gè)股權(quán)類產(chǎn)品中具有至關(guān)重要的地位。首先,股指期貨是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品,如同上證50ETF一樣,股指期貨也是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品,是被動(dòng)化投資理念的產(chǎn)物之一。其次,它引入了期貨交易機(jī)制,彌補(bǔ)了股票市場(chǎng)交易機(jī)制的不足,使之具備了對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能,成為各類機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理最常用的工具。再次,由于它具有風(fēng)險(xiǎn)分割功能,通過它可以把低風(fēng)險(xiǎn)的債券與高風(fēng)險(xiǎn)的股票進(jìn)行重新匹配,形成種類豐富的投資產(chǎn)品,滿足多樣化投資的需求,促進(jìn)多元化機(jī)構(gòu)投資者的形成。當(dāng)前時(shí)機(jī)上市股指期貨的條件已經(jīng)具備。從市場(chǎng)層面看,指數(shù)已大幅回調(diào),在這種情況下推出股指期貨有利于機(jī)構(gòu)投資者恢復(fù)買入股票的信心。從中金所準(zhǔn)備情況來看,已經(jīng)是萬事俱備。從投資者來看,經(jīng)過中金所大規(guī)模的投資者教育工作,有一批成熟的投資者可以參與市場(chǎng)交易了。另外,此次美國金融危機(jī)告訴我們,脫離監(jiān)管、創(chuàng)新過度會(huì)給金融體系帶來致命的威脅。只有緊緊抓住機(jī)會(huì),推出股指期貨等基礎(chǔ)性產(chǎn)品,才能豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品類別,發(fā)展與壯大機(jī)構(gòu)投資者群體,才能使我國資本市場(chǎng)變得更為穩(wěn)定與強(qiáng)大,為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)更大的力量。

二、我國股指期貨市場(chǎng)的構(gòu)成

我國股指期貨市場(chǎng)的組成包括投資者、期貨公司、中金所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織以及相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)等等。投資者是股指期貨市場(chǎng)的主體,不僅是我國股指期貨市場(chǎng)賴以存在的基礎(chǔ),也是股指期貨市場(chǎng)所服務(wù)的對(duì)象。期貨公司是指依法設(shè)立的、接受投資者委托、按照投資者的指令、為投資者進(jìn)行期貨交易并收取交易手續(xù)費(fèi)的中介組織。期貨公司參與股指期貨市場(chǎng)必須符合相關(guān)規(guī)定并取得相關(guān)資格。中金所是經(jīng)國務(wù)院同意,中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的股份制交易所,我國股指期貨將在中金所掛牌交易。期貨市場(chǎng)是受政府監(jiān)管的。如美國的期貨市場(chǎng)受商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)監(jiān)管。我國國內(nèi)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是中國證監(jiān)會(huì),股指期貨也不例外。作為行業(yè)自律組織,如中國期貨業(yè)協(xié)會(huì),對(duì)于行業(yè)自律和從業(yè)人員管理發(fā)揮了積極作用。股指期貨交易還涉及到其他一些服務(wù)機(jī)構(gòu),例如,為保證投資者的資金安全,國家還成立了中國期貨保證金監(jiān)控中心。此外,還有保證金存管銀行、信息服務(wù)商等相關(guān)服務(wù)組織。中金所是為各類市場(chǎng)參與主體提供股指期貨的交易、結(jié)算等服務(wù)的機(jī)構(gòu),并作為中央對(duì)手方依照中金所規(guī)則擔(dān)保股指期貨的履約,其本身并不參加股指期貨的交易。中金所主要有以下職能:組織安排金融期貨等金融衍生品上市交易、結(jié)算和交割;制定業(yè)務(wù)管理規(guī)則;實(shí)施自律管理;發(fā)布市場(chǎng)交易信息;提供技術(shù)、場(chǎng)所、設(shè)施等服務(wù)。

三、股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響

2006年9月8日,中國金融期貨交易所在上海正式掛牌成立,從此股指期貨成為了我國金融市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)。2006年10月30日,中金所滬深300指數(shù)期貨仿真交易拉開序幕。共有4個(gè)合約參與仿真交易,其中IF0611、IF0612、IF0703、IF0706,4個(gè)合約累計(jì)成交55560手。我國《期貨交易管理?xiàng)l例》于2007年4月15日實(shí)施,我國內(nèi)地股指期貨姍姍來遲,它推出后對(duì)我國股市有何影響——這是投資者最關(guān)心的問題。本文將從以下方面介紹我國股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)有何影響。

(一)對(duì)股指波動(dòng)性的影響

有觀點(diǎn)認(rèn)為,由于我國股票市場(chǎng)投機(jī)盛行,推出股指期貨后,投機(jī)的心理傾向難以很快改變,買空賣空股指期貨會(huì)加劇股指波動(dòng)。但是,國外大量的實(shí)證研究表明,股指期貨的存在通常情況下不會(huì)增大股票指數(shù)的波動(dòng)。之所以有時(shí)也會(huì)加大股指的波動(dòng),是因?yàn)楣芍钙谪浘哂袃r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,能夠改善現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式。也有人擔(dān)心,在股指到期交割日,股指可能出現(xiàn)異常波動(dòng)。香港期交所的統(tǒng)計(jì)分析表明,股指期貨到期日與非到期日股指的波動(dòng)性沒有顯著的區(qū)別。放眼全球,看看其他國家股指期貨推出前后股市的走勢(shì)和變化,也許從中可以找到答案。從表1其他國家股指期貨推出前后股市的走勢(shì)和變化可以看出,股指期貨的推出對(duì)該國股票指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)改變,只是短期會(huì)對(duì)股票指數(shù)產(chǎn)生一定得影響,股指期貨的推出以后,股票市場(chǎng)無論當(dāng)時(shí)處于上升還是下降,都是加快當(dāng)時(shí)趨勢(shì)的變化速度,同時(shí)指數(shù)的波動(dòng)加劇。從我國股票市場(chǎng)的歷史來看,由于各種原因,導(dǎo)致投資者尤其是普通投資者多以投機(jī)心態(tài)參與市場(chǎng),投資者不敢也不愿長(zhǎng)期持有價(jià)值藍(lán)籌公司的股票,同樣,個(gè)人投資者也不愿將個(gè)人的金融資產(chǎn)以股票或基金的形式長(zhǎng)期持有,所以并未形成真正意義上的價(jià)值投資理念。隨著股指期貨的推出,會(huì)導(dǎo)致投資者通過完整的交易機(jī)制對(duì)價(jià)值型股票戰(zhàn)略性持有,進(jìn)而推動(dòng)價(jià)值投資理念的真正形成。

(二)對(duì)股市流動(dòng)性的影響

吸引增量資金進(jìn)場(chǎng),崇尚價(jià)值投資。隨著股指期貨的推出,交易機(jī)制將更加完善,價(jià)值流動(dòng)性的增強(qiáng),將導(dǎo)致各類投資者敢于加大投資股票的力度。同時(shí),國內(nèi)流動(dòng)性充裕的狀況在短時(shí)間內(nèi)也不會(huì)有明顯變化,新產(chǎn)品的推出,市場(chǎng)更具活力,也會(huì)吸引到更多的資金參與投資。新興市場(chǎng)開辦股指期貨的初期,往往會(huì)產(chǎn)生交易轉(zhuǎn)移效應(yīng),即吸引股票市場(chǎng)的資金流向股指期貨市場(chǎng),從而使股票市場(chǎng)的交易大為減少,流動(dòng)性大為降低。日本初開股指期貨時(shí)就遭遇過這樣的情況。但是,股指期貨還有另外一個(gè)效應(yīng),即可吸引場(chǎng)外資金。由于股指期貨為投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具,擴(kuò)大了投資者的選擇空間,因此開辦股指期貨交易會(huì)吸引大量場(chǎng)外觀望資金實(shí)質(zhì)性的介入股票市場(chǎng),此外還可減少一級(jí)市場(chǎng)的資金囤積。所以,對(duì)股市流動(dòng)性的影響要看兩個(gè)效應(yīng)的相對(duì)大小。美國的情況是:開辦股指期貨交易之后,股市和期市的交易量都有較大的提高,呈雙向推動(dòng)態(tài)勢(shì)。從我國的情況來看,由于開放式基金、社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)資金等大的機(jī)構(gòu)投資者未介入或只部分的介入股市,加上銀行存款不斷增加,場(chǎng)外資金可謂規(guī)模龐大,因此我國推出股指期貨可望增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。

(三)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和操作理念的影響

股指期貨具有做空機(jī)制,股指期貨的引入,為市場(chǎng)提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具,擔(dān)心股票市場(chǎng)會(huì)下跌的投資者可通過賣出股指期貨合約對(duì)沖股票市場(chǎng)整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),有利于減輕集體性拋售對(duì)股票市場(chǎng)造成的影響。股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能,通過在公開、高效的期貨市場(chǎng)中眾多投資者的競(jìng)價(jià),有利于形成更能反映股票真實(shí)價(jià)值的股票價(jià)格。期貨市場(chǎng)之所以具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能,一方面在于股指期貨交易的參與者眾多,價(jià)格形成當(dāng)中包含了來自各方的對(duì)價(jià)格預(yù)期的信息。另一方面在于股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高、指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點(diǎn),投資者更傾向于在收到市場(chǎng)新信息后,優(yōu)先在期市調(diào)整持倉,也使得股指期貨價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)更快。統(tǒng)一的指數(shù)和股指期貨推出之后,市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資理念會(huì)發(fā)生新的變化。首先,在此基礎(chǔ)上可進(jìn)一步創(chuàng)造新的金融工具,如指數(shù)基金、期貨期權(quán)等。其次,我國傳統(tǒng)的莊家炒股型格局可能因此而慢慢改變,在套期保值基礎(chǔ)上的價(jià)值型投資理念將獲得更多的認(rèn)同和實(shí)踐。

(四)對(duì)券商業(yè)務(wù)的影響

券商可能通過經(jīng)紀(jì)商和自營商進(jìn)入股指期貨市場(chǎng),這意味著券商業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大和收入來源的增加,同時(shí)對(duì)券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也將產(chǎn)生一定的影響。市場(chǎng)主流的投資理念逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)值型投資之后,投資者對(duì)信息和研究的需求將提高,因此,對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而言,目前以拉客戶為主的低層次競(jìng)爭(zhēng)將為人才、信息、服務(wù)創(chuàng)新等綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所取代。證券公司從業(yè)人員的素質(zhì)及業(yè)務(wù)水平的高低將決定著券商是否能夠在新的市場(chǎng)環(huán)境下留住客戶和拓展客戶;此外,對(duì)于自營業(yè)務(wù),可能在調(diào)研的同時(shí)需要更多的量化分析和風(fēng)險(xiǎn)控制,包括利用股指期貨合理的規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等;對(duì)于承銷業(yè)務(wù),鑒于新股一般與大盤走勢(shì)有較大的相關(guān)性,大勢(shì)好的時(shí)候,新股發(fā)行價(jià)可以定得高一點(diǎn),而且多呈強(qiáng)勢(shì);大勢(shì)跌的時(shí)候,一般發(fā)行價(jià)定得低,走勢(shì)也弱。有股指期貨之后,弱市下券商可以通過反向操作對(duì)新股進(jìn)行套期保值,規(guī)避部分承銷風(fēng)險(xiǎn)。

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(作者單位:山西金融職業(yè)學(xué)院)