抵押貸款支持證券中的信托責(zé)任體系

張?jiān)矢? 徐榮貞

[摘 要]風(fēng)險(xiǎn)是金融產(chǎn)品的內(nèi)在特性,金融產(chǎn)品的創(chuàng)新應(yīng)該是讓風(fēng)險(xiǎn)由相應(yīng)的責(zé)任人承擔(dān)使風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)應(yīng)。美國次貸危機(jī)的爆發(fā)就證明了當(dāng)某一金融工具滋生的信用風(fēng)險(xiǎn)無人承擔(dān)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)是如何快速地在整個(gè)金融、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)傳遞蔓延的。本文試圖通過研究次級(jí)住房抵押貸款支持證券這一特定金融工具的相關(guān)參與機(jī)構(gòu)的具體活動(dòng),來揭示信用風(fēng)險(xiǎn)是如何在參與主體之間進(jìn)行傳遞并導(dǎo)致惡性膨脹的。其中,相關(guān)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品參與者信托責(zé)任的設(shè)計(jì)缺失是風(fēng)險(xiǎn)傳遞的關(guān)鍵所在。

[關(guān)鍵詞]次貸危機(jī);信托責(zé)任;風(fēng)險(xiǎn)

[中圖分類號(hào)]F831.59 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432(2009)41-0086-02

1 抵押貸款的參與者和業(yè)務(wù)流程

明確抵押貸款參與者的身份、所扮演的角色以及他們的動(dòng)機(jī)是理清信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的首要條件。

在美國,要想申請(qǐng)住房抵押貸款,便要通過經(jīng)紀(jì)商向貸款公司申請(qǐng)。抵押貸款經(jīng)紀(jì)商、信貸員和貸款發(fā)起人大意相同,指的是一個(gè)人收取了借款人的貸款申請(qǐng),開始辦理這筆貸款申請(qǐng)業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)商只提供貸款經(jīng)紀(jì)服務(wù)作為“發(fā)起”貸款而并不提供貸款資金,他們還要依賴貸款公司才能完成融資功能。經(jīng)紀(jì)商創(chuàng)造出一筆貸款后,由抵押貸款公司進(jìn)行審批并依賴像FICO(Fair Isaac Corporation)這樣的評(píng)級(jí)體系對(duì)借款人資信狀況進(jìn)行評(píng)分,并給出不同條件的貸款。當(dāng)貸款閉合后,貸款公司可以把貸款賣給另一家金融機(jī)構(gòu),而當(dāng)貸款數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模時(shí),貸款公司可以選擇將貸款證券化。其中信用評(píng)分較高的借款人的貸款被稱為標(biāo)準(zhǔn)類抵押貸款被出售給政府贊助機(jī)構(gòu)(GSE)打包為機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(Agence MBS),而信用評(píng)分不符合GSE要求的則由投資銀行把貸款打包為非機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(Non睞gency MBS)。非機(jī)構(gòu)抵押貸款主要分為三類即Jumbo A、Alt睞和次級(jí)貸款,其中次級(jí)貸款也稱次級(jí)按揭貸款,是給信用評(píng)分在500~620分、沒有收入證明和還款能力證明、其他負(fù)債較重的個(gè)人提供的住房按揭貸款。購買抵押貸款支持證券的投資機(jī)構(gòu)包括對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金和外國投資者。而這些產(chǎn)品的銷售狀況則取決于像穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾這樣的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行的評(píng)級(jí),評(píng)級(jí)范圍從AAA級(jí)到BB級(jí),評(píng)級(jí)越高,風(fēng)險(xiǎn)越低,價(jià)格越高,反之亦然。下圖為抵押貸款支持證券流程圖。

2 抵押貸款參與者的食物鏈

在抵押貸款支持證券形成過程中,一旦貸款成功閉合(Closed),借款人和貸款公司可能單方或者同時(shí)向經(jīng)紀(jì)商支付費(fèi)用,他們不僅可以從借款人手中收取相應(yīng)的服務(wù)費(fèi),貸款公司還會(huì)支付給他們一定的收益利差費(fèi)(yield spread premium)。而當(dāng)小型貸款公司閉合貸款將貸款出售給投資機(jī)構(gòu)時(shí),抵押貸款產(chǎn)品的價(jià)格也水漲船高,從1994年開始,投資者對(duì)每筆貸款的支付價(jià)格上浮了700個(gè)基點(diǎn),也就是每筆貸款的7%。這意味著,即便是一家小公司也具有巨大的贏利能力。與經(jīng)紀(jì)商不同的是,貸款公司需要對(duì)出售的貸款承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任,一旦貸款出現(xiàn)問題,投資機(jī)構(gòu)是可以要求貸款公司回購的,也就是說貸款的表現(xiàn)會(huì)影響貸款公司的收入,而經(jīng)紀(jì)商則無此類責(zé)任。

在取得貸款后,投資機(jī)構(gòu)可以選擇請(qǐng)投資銀行將貸款打包為抵押貸款支持證券,投資銀行通過發(fā)起和承銷相應(yīng)證券獲得豐厚傭金。同時(shí),投資銀行也可以直接購買按揭貸款或者向CDO管理人提供融資,購買資產(chǎn)組合,設(shè)立特殊投資實(shí)體(SPV),構(gòu)建CDO資產(chǎn)池,設(shè)計(jì)CDO結(jié)構(gòu),確定對(duì)應(yīng)擔(dān)保資產(chǎn)、聯(lián)系信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得信用評(píng)級(jí)。被評(píng)級(jí)后的證券可以在二級(jí)市場上出售,證券的風(fēng)險(xiǎn)、收益經(jīng)過證券化過程均轉(zhuǎn)移到債券持有人身上,而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)因?yàn)樗麄儗?duì)債券的評(píng)級(jí)獲得豐厚的報(bào)酬。

在抵押貸款實(shí)現(xiàn)證券化并最終完成銷售的過程中,抵押貸款經(jīng)紀(jì)商、投資銀行和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無疑起到重要的推動(dòng)作用,而他們相關(guān)責(zé)任的設(shè)計(jì)缺失也是抵押貸款支持證券相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)蔓延的根源所在。

3 參與機(jī)構(gòu)的信托責(zé)任

3.1 風(fēng)險(xiǎn)的源頭——經(jīng)紀(jì)商的信托責(zé)任

對(duì)于客戶而言,經(jīng)紀(jì)商經(jīng)驗(yàn)豐富,熟識(shí)貸款公司各項(xiàng)測評(píng)系統(tǒng)的功能。借款人利用經(jīng)紀(jì)商了解行業(yè)規(guī)則的優(yōu)勢以較有利的條件申請(qǐng)貸款,經(jīng)紀(jì)商從每筆閉合的貸款中收取傭金。根據(jù)wholesale access的研究,2006年美國房地產(chǎn)市場中的抵押貸款經(jīng)紀(jì)商達(dá)到53000家的峰值,相比2001年的37000家增長近50%。值得關(guān)注的是,大規(guī)模的經(jīng)紀(jì)商為借款人提供咨詢服務(wù),卻和借款人、貸款人之間不存在任何的法律協(xié)議和相關(guān)的信托合同。

作為獨(dú)立的代理機(jī)構(gòu),經(jīng)紀(jì)商既不服務(wù)于貸款公司,也不代表借款人利益,不對(duì)任何人承擔(dān)信托責(zé)任且無能力回購貸款。經(jīng)紀(jì)商賺取每筆貸款成交的巨額手續(xù)費(fèi)使其有催生貸款成功的動(dòng)力,截至2003年,經(jīng)紀(jì)商只完成了市場上存在的25%的優(yōu)質(zhì)級(jí)貸款,但同時(shí)卻制造了超過50%的次級(jí)貸款。

從數(shù)據(jù)可以看出,讓借款人承擔(dān)力所能及的貸款不再是判斷貸款成功閉合的必要條件。信用風(fēng)險(xiǎn)由此產(chǎn)生、聚集并經(jīng)由經(jīng)紀(jì)商的操作傳導(dǎo)至貸款公司即貸款提供者身上。經(jīng)紀(jì)商信托責(zé)任的缺失無疑是構(gòu)成次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)源頭聚集的推進(jìn)器。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)變——投資銀行的信托責(zé)任

如果說信用風(fēng)險(xiǎn)停留在經(jīng)紀(jì)商和貸款公司時(shí)還僅僅是量的積累,那么經(jīng)過投資銀行的打包證券化就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍了。

在未實(shí)施證券化之前,與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)完全由貸款供應(yīng)商承擔(dān)。一旦實(shí)施了抵押貸款證券化,則與該部分抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其收益就從貸款供應(yīng)商的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券(MBS、CDO)的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。

投資銀行打包證券的過程為抵押貸款支持證券提供了二級(jí)市場,經(jīng)過抵押貸款證券化,高風(fēng)險(xiǎn)的非流動(dòng)資產(chǎn)被迅速變現(xiàn)為流動(dòng)資產(chǎn),投資機(jī)構(gòu)、貸款公司不再懼怕發(fā)放貸款帶來的高風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)榻?jīng)過證券化后,與貸款相關(guān)的任何風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被轉(zhuǎn)移到債券持有人身上,從而使其有動(dòng)力發(fā)放更多的貸款。作為證券化實(shí)施者的投資銀行也因此收取了高額傭金,只要其自身不直接購買證券化相關(guān)產(chǎn)品就不用擔(dān)心會(huì)為此承擔(dān)任何責(zé)任。投資銀行信托責(zé)任的缺失成為了次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的暫時(shí)消化器,信用風(fēng)險(xiǎn)在這一階段被儲(chǔ)存放大,等待進(jìn)一步的蔓延。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)的蔓延——評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失真評(píng)級(jí)

在美國,證券銷售需要有專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)。除了機(jī)構(gòu)抵押貸款外,大部分抵押貸款都是由穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三家機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)。對(duì)抵押貸款證券進(jìn)行評(píng)級(jí)是一個(gè)暴利行業(yè),在過去的5年中,穆迪是標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)中贏利最豐厚的公司之一。

投資銀行向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付酬勞,一方面,酬勞的多少與被評(píng)級(jí)的證券規(guī)模成比例,收入只會(huì)隨發(fā)行量而變化,也就是說,證券化產(chǎn)品的表現(xiàn)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入沒有任何聯(lián)系,即使評(píng)級(jí)與證券化產(chǎn)品的表現(xiàn)不一致,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也不用擔(dān)心其收入會(huì)受到影響;另一方面,作為證券發(fā)起人的投資銀行,他們有動(dòng)機(jī)也有能力去干擾評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果,因?yàn)楦咴u(píng)級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)低于低評(píng)級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)從而可以更高的價(jià)格出售,一旦一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能給出他們想要的評(píng)級(jí)結(jié)果,他們會(huì)選擇換一家機(jī)構(gòu)以達(dá)到目的。數(shù)據(jù)顯示,在接受評(píng)級(jí)的債務(wù)擔(dān)保債券中,幾乎有90%被給予了最高評(píng)級(jí)AAA級(jí)評(píng)級(jí),而同樣的指標(biāo)在美國非金融企業(yè)發(fā)行的證券中比例只有不到10%。在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的包裝下抵押資產(chǎn)支持證券顯示出比企業(yè)發(fā)行證券更安全的優(yōu)勢,這無疑是不合理的。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大量的無風(fēng)險(xiǎn)高收益評(píng)級(jí)將會(huì)作為投資者的參考依據(jù)促使抵押貸款支持證券在二級(jí)市場銷售良好,促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)在更大范圍的蔓延。

4 構(gòu)建一個(gè)暢通連續(xù)的責(zé)任體系

解決抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)蔓延問題的最好方法就是給各個(gè)參與機(jī)構(gòu)賦予相關(guān)“責(zé)任”。風(fēng)險(xiǎn)能夠大范圍地滋生傳遞,是因?yàn)閰⑴c者認(rèn)為他們根本不需對(duì)其行為導(dǎo)致的后果負(fù)責(zé),所以使參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任是解決問題的關(guān)鍵所在。

4.1 規(guī)范經(jīng)紀(jì)商的信托責(zé)任

為了防止經(jīng)紀(jì)商的欺詐行為,可以讓其與貸款公司簽訂信托合同,作為受托人行使相應(yīng)權(quán)利。經(jīng)紀(jì)商可以根據(jù)信托合同代表貸款人利益與借款人簽訂借款協(xié)議。由于貸款人存在借款人不能如期償還貸款時(shí)回購貸款的風(fēng)險(xiǎn),則其就沒有推進(jìn)不合規(guī)貸款閉合的動(dòng)力,而一旦通過信托合同使經(jīng)紀(jì)商代表貸款人利益,則可以規(guī)避大量借款人無力償還貸款風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。同時(shí),在抵押貸款機(jī)構(gòu)之間設(shè)立信息共享機(jī)制也可以規(guī)避部分經(jīng)紀(jì)商的欺詐行為。

4.2 規(guī)定投資銀行的受托義務(wù)

給投資銀行賦予“有限受托義務(wù)”,規(guī)定“合格”的抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)。如果某項(xiàng)貸款不能達(dá)到指導(dǎo)準(zhǔn)則上的一系列要求,卻被組合進(jìn)抵押貸款支持證券,那么該證券化實(shí)施者將被認(rèn)為是有責(zé)任的。當(dāng)存在被投資人起訴或追索的可能性時(shí),資產(chǎn)證券化實(shí)施者就會(huì)有動(dòng)機(jī)去監(jiān)察抵押貸款的質(zhì)量問題,從而有效地遏制風(fēng)險(xiǎn)膨脹。

4.3 使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的傭金與績效掛鉤

改變?cè)u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為的唯一辦法就是改變他們的動(dòng)機(jī),可以通過將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的一部分收入作為信托基金延期支付并且和他們的工作精準(zhǔn)度掛鉤的方法實(shí)現(xiàn),將收入與表現(xiàn)掛鉤,若證券收益不如預(yù)期,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的延期收入將不能被支付,而這部分資金則可以用來補(bǔ)償?shù)盅嘿J款違約情況下投資人的損失。

金融風(fēng)險(xiǎn)的概念核心不是風(fēng)險(xiǎn),而是無人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé),風(fēng)險(xiǎn)無人承擔(dān)。同樣,金融工具的設(shè)計(jì)也不是規(guī)避所有風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生,而是應(yīng)該使權(quán)利責(zé)任相對(duì)應(yīng),做到風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。無論何時(shí),責(zé)任與權(quán)利都應(yīng)該是相互對(duì)應(yīng)的,在金融市場尤甚,無權(quán)利的責(zé)任和無責(zé)任的權(quán)利都會(huì)催生相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)無限擴(kuò)大造成更大的損失。

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[收稿日期]2009-08-11

[作者簡介]張?jiān)矢?1984—),天津人,金融法律雙學(xué)士,天津科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院在讀研究生,研究方向:金融工程;徐榮貞(1970—),天津科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院信管教研室主任,教授,碩士生導(dǎo)師,金融學(xué)碩士,技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。