金融危機(jī)引發(fā)的企業(yè)并購(gòu)啟示

孫班軍　劉　曄　郭鵬昊

[摘要]美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)了以華爾街為代表的金融危機(jī)，這次金融危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來了極大的損失，引發(fā)了多起并購(gòu)事件，從這些并購(gòu)案例中，突顯出公司治理方面的一些問題。文章就此次金融危機(jī)引發(fā)的并購(gòu)事件為起點(diǎn)，從公司治理的視角深入剖析并購(gòu)本身的特點(diǎn)，分析和比較了眾多并購(gòu)案例。并重點(diǎn)從公司治理主客體、公司治理目標(biāo)、公司治理過程中的控制權(quán)問題、股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理化等角度揭示此次金融危機(jī)所引發(fā)的并購(gòu)給我們帶來的公司治理方面的啟示。

[關(guān)鍵詞]金融危機(jī)；并購(gòu)；啟示；公司治理

[中圖分類號(hào)] F270；F831.59[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

[文章編號(hào)] 1673-0461(2009)04-0023-04

※本研究得到河北省重點(diǎn)學(xué)科(企業(yè)管理)資助。

一、引 言

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致華爾街和全球主要的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，繼而，華爾街五大投資銀行的全軍覆沒和房地美、房利美等上市公司破產(chǎn)或被并購(gòu)，拉開了百年一遇的全球金融危機(jī)的序幕，其它各國(guó)金融機(jī)構(gòu)均受到不同程度影響，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

美國(guó)政府動(dòng)用了諸如國(guó)家收購(gòu)、批準(zhǔn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等手段來拯救整個(gè)金融市場(chǎng)，但是，金融危機(jī)還是蔓延開來，并誘發(fā)了大量并購(gòu)事件。說明，他們沒有找到此次金融危機(jī)的根源，沒有對(duì)癥下藥。次貸危機(jī)固然是誘發(fā)此次金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)祝?，公司治理在此次金融危機(jī)中暴露的問題，更是值得我們關(guān)注的。眾所周知，公司治理的質(zhì)量直接影響著公司競(jìng)爭(zhēng)的成敗，是保證公司持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵。

二、金融危機(jī)引發(fā)的并購(gòu)案例分析

1.并購(gòu)案例

2008年3月，美國(guó)摩根大通公司以總價(jià)約2.36億美元(每股2美元)收購(gòu)美國(guó)第五大投行貝爾斯登公司。此次收購(gòu)是以換股方式進(jìn)行，且已得到美聯(lián)儲(chǔ)及美國(guó)政府部門的批準(zhǔn)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還將為摩根大通的收購(gòu)計(jì)劃提供“特殊融資”。[1]

2008年9月，美國(guó)銀行與美國(guó)第三大投資銀行美林證券已達(dá)成協(xié)議，美國(guó)銀行將以每股29美元的價(jià)格，總價(jià)約440億美元，以換股方式收購(gòu)美林證券。[2]

2008年9月，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)其下屬的紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行為美國(guó)國(guó)際集團(tuán)提供850億美元緊急貸款，作為交換，政府將獲得美國(guó)國(guó)際集團(tuán)79.9%的股份。[3]

2008年9月，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)了高盛和摩根士丹利兩家投行的請(qǐng)求，性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司后，他們將被允許經(jīng)營(yíng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，可以吸收存款。[4]

2008年9月，財(cái)政部長(zhǎng)保爾森和聯(lián)邦住房金融局局長(zhǎng)洛克哈特一起公布并闡釋了美國(guó)政府接管第一大和第二大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)——房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)(下稱“兩房”)的詳細(xì)方案。截至2009年12月31日，美國(guó)財(cái)政部計(jì)劃向“兩房”最多注資2000億美元，并提高“兩房”的信貸額度；美國(guó)財(cái)政部還將收購(gòu) “兩房”發(fā)行的高級(jí)優(yōu)先股。財(cái)政部將在公開市場(chǎng)收購(gòu)“兩房”發(fā)行的房貸抵押證券，同時(shí)將通過美聯(lián)儲(chǔ)紐約分區(qū)銀行向“兩房”提供特別信貸額度，初始階段將向兩家公司分別注資10億美元。作為交換條件，美國(guó)財(cái)政部將獲得定期收費(fèi)、分紅以及相當(dāng)于“兩房”79.9%所有權(quán)的權(quán)益保證。[5]

2008年9月， 英國(guó)最大抵押貸款機(jī)構(gòu)哈利法克斯銀行，成為首個(gè)華爾街金融危機(jī)的受害者，萊斯銀行以122億英鎊收購(gòu)哈里法克斯銀行(HBOS)，收購(gòu)以全股票收購(gòu)方式進(jìn)行，即以每0.83股萊斯銀行股份收購(gòu)一股哈里法克斯銀行(HBOS)股份。[6]

2.并購(gòu)案例的分析與比較

國(guó)外近些年用得比較多的企業(yè)重組方式主要是：現(xiàn)金收購(gòu)、換股收購(gòu)、綜合證券收購(gòu)、杠桿收購(gòu)等，而此次并購(gòu)主要采用的方式除了以上方式外，還有政府注資控股、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等，具體比較如表1：

從表中，我們可以看出，這次的并購(gòu)除了以往的方式外，更多的加入了政府的因素。兩房是美國(guó)住房抵押貸款的主要資金來源，雖然這兩家公司是私人所有的上市公司，但他們又是“準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)”，實(shí)際上承擔(dān)著某些政府機(jī)構(gòu)職能，兩房以這種“準(zhǔn)國(guó)有”身份享受著特權(quán)，包括可以免交聯(lián)邦和地方政府的各類稅收，享受來自美國(guó)財(cái)政部的信貸支持。[7] 而注資美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)，給了AIG內(nèi)部整頓及喘息的空間，有利于穩(wěn)定日趨嚴(yán)峻的金融市場(chǎng)。所以，美國(guó)政府將諸如兩房、AIG這樣關(guān)系到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的大公司收為國(guó)有，以便能夠更好的掌控國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈，減少金融危機(jī)帶來的損失。此外，美國(guó)政府還計(jì)劃從2，500億美元的救助資金中撥出部分款項(xiàng)給那些愿意收購(gòu)實(shí)力較弱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的銀行，以進(jìn)一步推動(dòng)銀行間的并購(gòu)活動(dòng)，這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于可以很好的追蹤資金用途，更好的監(jiān)督資金的使用情況。[8]

眾所周知，選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)方式，能最大限度地減少成本、防范和規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，最終幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張和利潤(rùn)最大化。美國(guó)政府在這次金融危機(jī)中屢屢出手拯救各大公司，可見此次金融危機(jī)影響之深遠(yuǎn)，問題之嚴(yán)重。因此，要減小金融危機(jī)帶來的損失，就要分析誘發(fā)金融危機(jī)的根源，采取有效的應(yīng)對(duì)措施。

三、并購(gòu)所暴露的公司治理問題分析

1.公司治理主客體

法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的主要特征和重要體現(xiàn)，企業(yè)實(shí)行股東會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層、監(jiān)事會(huì)分權(quán)制衡的企業(yè)組織制度和運(yùn)行機(jī)制。[9]但是，這種企業(yè)運(yùn)行機(jī)制為內(nèi)部治理機(jī)制，當(dāng)內(nèi)部治理失效時(shí)，作為外部治理機(jī)制主體的政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券市場(chǎng)、新聞媒體、社區(qū)等應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用，對(duì)公司強(qiáng)行進(jìn)行糾偏。

美國(guó)政府及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管，而投資公司只接受美國(guó)證券交易委員會(huì)的監(jiān)管，這種監(jiān)管缺位在相當(dāng)程度上助長(zhǎng)了相關(guān)實(shí)體的非理性行為。外部治理主體上嚴(yán)重缺位，導(dǎo)致了投資的不理性，最終全軍覆沒。在這種內(nèi)部治理失效下，公司陷入困境，只能由外部治理方式，通過資本市場(chǎng)，強(qiáng)行收購(gòu)其股權(quán)，改組其股東、董事會(huì)結(jié)構(gòu)，對(duì)其進(jìn)行糾偏，從而通過外部市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)權(quán)的有效控制。

2.公司治理目標(biāo)

眾所周知，廣義的公司治理涉及到廣泛的利益相關(guān)者，包括股東、政府、社區(qū)、國(guó)家等大客戶一切與公司有利害關(guān)系的集團(tuán)。[10]公司治理的目標(biāo)就是通過內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利害相關(guān)者之間的利益關(guān)系，從而使公司的決策從科學(xué)走向成功最終邁向卓越，同時(shí)使相關(guān)者利益最大化。

在此次金融危機(jī)中，被并購(gòu)的公司，無一例外的都是在追求自身的利益最大化，從而忽視了其他利益相關(guān)者，沒有使短期收益目標(biāo)與長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)結(jié)合起來，導(dǎo)致了短期行為的失敗，不但使自身利益受損，還影響了整個(gè)資本市場(chǎng)，乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

3.公司治理過程中的控制權(quán)

美國(guó)的治理機(jī)構(gòu)的權(quán)利中心是經(jīng)理層，這樣可以使公司的治理機(jī)制的決策機(jī)構(gòu)的決策效率和效用更高，但是，這種機(jī)制容易促生經(jīng)理層(CEO)濫用職權(quán)，尤其當(dāng)董事或高管為了追求短期利益最大化時(shí)，他們就會(huì)背離自己的職責(zé)，忽視利益相關(guān)者的利益。上述并購(gòu)案例中，可以看出與以經(jīng)理層為中心不無關(guān)系，這些高管將自己的短期利益最大化目標(biāo)凌駕于一切利益相關(guān)者之上，結(jié)果就是公司陷入困境，破產(chǎn)被并購(gòu)。

產(chǎn)生這種運(yùn)行機(jī)制的根本原因是英美模式的公司治理模式，這種模式實(shí)行的是單層董事會(huì)制度，不設(shè)監(jiān)事會(huì)，而在董事會(huì)內(nèi)部設(shè)立各專門委員會(huì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)業(yè)務(wù)執(zhí)行權(quán)的監(jiān)督，并在董事會(huì)中引進(jìn)外部董事，克服公司決策上的短視性。但是，就現(xiàn)實(shí)情況來看，這種內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制并未起到作用，間接導(dǎo)致了投資決策的失敗，最終被并購(gòu)。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化

一直以來，英美模式的公司治理法律機(jī)制一直被世界各國(guó)或地區(qū)學(xué)習(xí)和模仿，中國(guó)也曾學(xué)習(xí)其中的某些因素，而在西方投資銀行中，美國(guó)投資銀行以其完善有效的內(nèi)部管理機(jī)制、銳意進(jìn)取的開拓精神、推陳出新的創(chuàng)新意識(shí)在全球資本市場(chǎng)中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。現(xiàn)在看來，這種治理機(jī)制并不是盡善盡美的。這種高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使內(nèi)部監(jiān)控約束機(jī)制匱乏，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)高度分離，股東把注意力集中到股票的收益上，增加了所有者監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的難度，而經(jīng)營(yíng)者迫于市場(chǎng)的壓力，不得不把精力從制定長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)轉(zhuǎn)移到實(shí)現(xiàn)短期的利潤(rùn)上，進(jìn)而導(dǎo)致了投資決策失敗。

股權(quán)高度分散的對(duì)立面是股權(quán)高度集中，股權(quán)高度集中將導(dǎo)致監(jiān)督、約束機(jī)制的弱化，大股東難以得到有效的約束，這將阻礙公司的發(fā)展。此次美國(guó)政府接管房地美、房利美等公司，獲得了絕對(duì)的控股權(quán)，股權(quán)高者可達(dá)79.9%，有誰來代表美國(guó)政府行權(quán)，代表者對(duì)于不屬于自身的資產(chǎn)能否進(jìn)到職責(zé)，這種股權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)是否能夠獲得預(yù)期的效果，還是走向股權(quán)高度集中的弊區(qū)，我們只有拭目以待。

5.風(fēng)險(xiǎn)管理

薩繆爾森在《經(jīng)濟(jì)學(xué)》第一章提出：對(duì)于部分來說是對(duì)的事情，誤認(rèn)為對(duì)于整體來說也是對(duì)的，這種錯(cuò)誤就是“合成謬誤”。[11]因此，即使資本市場(chǎng)中各主體行為都是理性的，他們都是追求的自身利益最大化的目標(biāo)，但是，當(dāng)所有的投資者都追求這一目標(biāo)時(shí)，就會(huì)使整個(gè)資本市場(chǎng)資源配置混亂，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)，結(jié)果就是金融危機(jī)的產(chǎn)生。并購(gòu)案例中的這些公司，在次級(jí)債券這種高收益的投資機(jī)會(huì)下，美國(guó)式的自由主義思想占了上風(fēng)，忽視了高收益背后隱藏的高風(fēng)險(xiǎn)因素，監(jiān)管部門也盲目樂觀，盲目信任高風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新工具，最終導(dǎo)致了悲劇的發(fā)生。

6.激勵(lì)約束機(jī)制與高管薪酬合理

美國(guó)的投資銀行為了有效地激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力提高公司業(yè)績(jī)，增加對(duì)股東回報(bào)，采用的短期激勵(lì)措施就是對(duì)高級(jí)管理人員采用高工資、高獎(jiǎng)金，同時(shí)采用股票期權(quán)等多種金融工具來強(qiáng)化中長(zhǎng)期激勵(lì)。

美國(guó)投資銀行對(duì)高管人員實(shí)行重點(diǎn)激勵(lì)，給予他們極為豐厚的待遇。以董事長(zhǎng)兼CEO的現(xiàn)金收入為例，1999年度，摩根士丹利添惠的董事長(zhǎng)兼CEO(Purcell，Philip J)總收入達(dá)2，109.7萬美元，其中工資收入77.5萬美元，獎(jiǎng)金1，211.3萬美元，股票期權(quán)等其他收入為821萬美元；[12] 這種激勵(lì)機(jī)制激勵(lì)了經(jīng)營(yíng)者的工作熱情，但是，沒有比較合理的約束機(jī)制與之適應(yīng)，當(dāng)公司績(jī)效上升時(shí)，高管獲得高薪，反之，績(jī)效退后時(shí)，卻沒有相應(yīng)的機(jī)制調(diào)節(jié)高管薪酬，如這次被美國(guó)政府勒令離職的房利美首席執(zhí)行官丹尼爾·馬德和房地美首席執(zhí)行官里查德·賽倫將分別拿到930萬美元離職金或1，410萬美元“遣散費(fèi)”。[13]這種情形極易引起中小股東的不滿，對(duì)公司失去信心。因此，從此次并購(gòu)事件中，這也應(yīng)引起相關(guān)政策、法規(guī)制定部門以及公司監(jiān)督管理層的注意。

四、并購(gòu)行為引發(fā)的啟示

1.加強(qiáng)外部治理機(jī)制的建設(shè)

作為公司治理外部機(jī)制的金融體制和金融監(jiān)管部門應(yīng)該強(qiáng)化監(jiān)管意識(shí)，監(jiān)管部門自身的改革在某種程度上可能比金融創(chuàng)新更為重要。此次被并購(gòu)的公司多數(shù)外部監(jiān)管嚴(yán)重空缺，在很大程度上誘發(fā)了此次金融危機(jī)。各國(guó)，乃至全球的經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)該重視外部治理機(jī)制，建立健全貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等，使內(nèi)部和外部治理機(jī)制有機(jī)結(jié)合、協(xié)調(diào)發(fā)展，維護(hù)金融運(yùn)行和金融市場(chǎng)的整體穩(wěn)定，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2.更加關(guān)注利益相關(guān)者

這次金融危機(jī)后，各公司更加應(yīng)該關(guān)注自身的社會(huì)責(zé)任，關(guān)注所有利益相關(guān)者。利益相關(guān)者最初是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念，斯坦福研究所給出的利益相關(guān)者的定義是：對(duì)公司來說存在這樣一些利益群體，如果沒有他們的支持，公司就無法生存。[14]不同的利益相關(guān)者關(guān)注的利益不同，有長(zhǎng)短期之分，利益相關(guān)者有時(shí)候承擔(dān)的責(zé)任可能比股東還要重大，但是，他們分散風(fēng)險(xiǎn)的能力要明顯弱于股東，因此，提升對(duì)社區(qū)、國(guó)家等大客戶的利益的重視程度，有助于改善經(jīng)營(yíng)者的短期行為，增加關(guān)注長(zhǎng)期效益的行為，這樣，既促進(jìn)了公司的發(fā)展，提高自身的資本回報(bào)率，又兼顧了利益相關(guān)者的權(quán)益。

3.注意股權(quán)結(jié)構(gòu)以及控制權(quán)的歸屬問題

中國(guó)有句成語“過猶不及”，意思是說，事情做得過頭，就跟做得不夠一樣，都是不合適的。股權(quán)過度集中不好，過度分散也是不利的，英美高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在此次金融危機(jī)下，弊端暴漏無疑，過度分散的股權(quán)使控制權(quán)獨(dú)落管理層，種下禍根，董事會(huì)和股東大會(huì)被架空，沒有行使好職權(quán)，導(dǎo)致內(nèi)部治理失效。但是，收為國(guó)有，股權(quán)高度集中了，我國(guó)有國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)來監(jiān)督國(guó)有資產(chǎn)的使用，美國(guó)由誰來監(jiān)督這些國(guó)有資產(chǎn)的使用，是否能使公司治理機(jī)制有效運(yùn)行，這些給我國(guó)公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)敲響了警鐘，控制權(quán)應(yīng)該由誰行使，股權(quán)結(jié)構(gòu)怎樣才能合理，都是值得我們深思的問題。

4.公司治理要有敏銳的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

風(fēng)險(xiǎn)有兩種定義：一種定義強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為不確定性；而另一種定義則強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為損失的不確定性。我們一般所說的風(fēng)險(xiǎn)都是指帶來損失的可能性，公司治理的過程中，要有很好的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)并存的，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展、全球的信息化、知識(shí)經(jīng)濟(jì)在世界范圍內(nèi)崛起，如何識(shí)別、判斷、監(jiān)測(cè)、控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是必須考慮的問題，企業(yè)應(yīng)該建立健全一套合理、有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)生時(shí)，識(shí)別并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)到來，最大限度的減少損失。

5.健全合理的激勵(lì)與約束機(jī)制

有激勵(lì)就必須有約束，建立激勵(lì)機(jī)制的同時(shí)必須建立約束機(jī)制，這就是哲學(xué)上講的矛盾的兩個(gè)方面，二者是缺一不可的。只有激勵(lì)，必會(huì)導(dǎo)致利益熏心；只有約束，必會(huì)打擊個(gè)體積極性。因此，在公司治理的過程中，健全的激勵(lì)約束機(jī)制也是公司成敗的關(guān)鍵因素之一。

6.公司治理需要經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控

在美國(guó)這樣資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，大型投資銀行都是私有的，而我國(guó)大都是國(guó)有，所以我國(guó)的經(jīng)濟(jì)調(diào)控更加有力。而此次金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)將AIG、房地美、房利美收為國(guó)有，目的就是更好的監(jiān)管其運(yùn)營(yíng)情況，這充分的說明了外部公司治理需要國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的指導(dǎo)和調(diào)控。

7.合理審視并購(gòu)機(jī)遇與挑戰(zhàn)

現(xiàn)在全球都受到金融危機(jī)的影響，可以說是一個(gè)很好的并購(gòu)的機(jī)會(huì)，但是，要認(rèn)真審視當(dāng)前的形式，衡量好利弊的關(guān)系，慎重考慮并購(gòu)方式，要將當(dāng)前利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益結(jié)合考慮。而且并購(gòu)要注意考慮對(duì)方，并購(gòu)應(yīng)該是一個(gè)互利互惠的過程，這樣，才有利于并購(gòu)后的資源的整合，發(fā)揮整體的整合效應(yīng)。

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The Enlightenment of Enterprise M&A from Financial Crisis

Sun Banjun，Liu Ye，Guo Penghao

(Shijiazhuang University of Economics， Shijiazhuang050031， China)

Abstract： The outbreak of the sub-prime crisis in USA has brought a financial crisis， and the financial crisis has brought a great loss to the global economy， and caused a number of M & A events. From these cases， some problems of corporate governance has been displayed. This article considers these M & A events as a starting point， analyzes the characteristics of these M & A events from the perspective of corporate governance， and at the same time ，analyzes and compares with a number of mergers and acquisitions cases. And from the aspects ofmain object of corporate governance， objectives of corporate governance， the process of control over the issue of corporate governance， whether the Ownership structure is reasonable， and so on ， the enlightenment of corporate governance M&A from financial crisis is revealed.

Key words： financial crisis； M&A； enlightenment； corporate governance

(責(zé)任編輯：張丹郁)