行為金融學(xué)視角下的股票價格波動探析

摘要：決定股價短期波動的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。非理性是人類難以克服的弱點(diǎn)，個體非理性的累加造成了整體市場的非理性波動。本文運(yùn)用行為金融學(xué)從個體和群體的心理角度分析了股票價格的波動和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；反應(yīng)不足；隔離效應(yīng)；賭場資金效應(yīng)

行為金融學(xué)（Behavioral Finance）產(chǎn)生于西方20 世紀(jì)80 年代，它是在傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)理論出現(xiàn)一些異?，F(xiàn)象時發(fā)展起來的。先前的傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論大多假設(shè)：個體都是理性的“經(jīng)濟(jì)人”，能夠全面考慮所得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過大量的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了在投資領(lǐng)域中存在大量非理性的投資行為，金融學(xué)的許多數(shù)學(xué)模型，不能很好地解釋和預(yù)測現(xiàn)實(shí)中的投資活動。自此，對投資活動中人的行為與心理的研究開始引起人們的關(guān)注。行為金融學(xué)就是試圖解釋投資者在決策過程中，情緒和認(rèn)知錯誤如何對其投資產(chǎn)生作用的一門學(xué)科。

一、行為金融學(xué)的理論脈絡(luò)

行為金融學(xué)認(rèn)為人類具有一定的理性，但人類行為卻不盡都是理性的，在摻雜融入了各種復(fù)雜的感情因素和心理活動之后，個體乃至群體的決策行事往往并不以利益最大化為原則。它本質(zhì)上的核心是人的非理性假設(shè)，并由此衍生出兩個重要的理論基礎(chǔ)：有限套利和投資者心態(tài)分析。有限套利就是基于人的非理性假設(shè)，在市場交易噪聲和市場交易規(guī)則限制的影響下，再完美的套利也只能部分發(fā)揮作用；投資者心態(tài)分析就是解釋投資者在決策過程中，情緒和認(rèn)知錯誤是如何對其投資產(chǎn)生作用的。行為金融學(xué)還認(rèn)為人類的許多弱點(diǎn)是一致的，可以在一定程度上預(yù)測，可以被利用在市場上獲取利潤。對心理學(xué)的研究能對金融市場許多現(xiàn)象特別是異常現(xiàn)象的解釋帶來很大幫助，比如市場泡沫和崩盤現(xiàn)象。

決定股價的短期波動或者說直接影響股價的因素是所有參與其中的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。購買股票的每一分錢背后都有個活生生的人，而決定其是否購買股票的直接因素就是其當(dāng)下的心理狀態(tài)。所有的外部因素諸如最新披露的公開信息、股價的歷史走勢、道聽途說的小道消息等等，都只是影響其心理的多種因素之一罷了。推而廣之，一只股票乃至一個證券市場的趨勢就是由所有投資者的心理預(yù)期及其發(fā)展變化而決定和推動的，因此可以進(jìn)一步地認(rèn)定證券市場上往往存在著情緒周期。美國《洛杉磯時報》曾載文將其總結(jié)為“輕視”、“謹(jǐn)慎”、“自信”、“深信”、“安心”、“關(guān)注”和“投降”七個過程，這七個過程構(gòu)成了一輪股票價格的完整波動過程。

股價是對股市總體心理狀態(tài)的客觀反應(yīng)，任何一個時點(diǎn)上的股價走勢，不論向上或是向下，都是由過去發(fā)生的事件和將要發(fā)生的事件共同造成的。過去發(fā)生的事件譜寫出了過去的K 線走勢，過去的K 線走勢決定了某一時刻市場參與者的總體心理和財務(wù)狀態(tài)。這恰恰又決定了未來基本面和消息面發(fā)生變化時投資參與者的反映，每個投資者的反應(yīng)綜合到一起，便決定了未來股市的走勢。所以，同一事件發(fā)生在不同的時間，不同的市場，面對市場中不同的投資者原有心理狀態(tài)，結(jié)果會完全不同的。比如提升存款準(zhǔn)備金率，在牛市瘋狂時，存款準(zhǔn)備金率的提升會被認(rèn)為是利空兌現(xiàn)，股市會更加地上揚(yáng)，這在2007 年的中國股市清晰可見；又如下調(diào)證券交易印花稅率及單邊征收，在熊市彌漫時，證券交易印花稅率的下調(diào)及單邊征收會被認(rèn)為是利好出盡，股市會繼續(xù)地探底，這在2008 年的中國股市得到印證。

二、非理性在股市上升中的表現(xiàn)

在一個周期的開始，股市在經(jīng)歷一段長期調(diào)整之后，股票價格處于歷史低位，雖然此時經(jīng)濟(jì)基本面開始好轉(zhuǎn)，至少最壞的情形已經(jīng)過去，雖然此時股價合理甚至低估，長期而言應(yīng)該是很好的買入時機(jī)，但大多數(shù)投資者在熊市慘跌中已經(jīng)心有余悸，對于上一輪股票價格波動周期期末的暴跌過程具有強(qiáng)烈的回憶效應(yīng)，恐懼鑄造了悲觀情緒，難以對當(dāng)前市場有準(zhǔn)確客觀的分析。

當(dāng)利好因素不斷顯現(xiàn)之時，股價反而波瀾不驚，多以小幅震蕩為主，這可以用行為金融學(xué)中的“反應(yīng)不足”和“隔離效應(yīng)”來解釋?！胺磻?yīng)不足”又稱為“保守主義”，其表現(xiàn)形式有兩點(diǎn)：一是人們習(xí)慣于對不確定的事物先設(shè)定一個初值，然后根據(jù)信息的反饋對這一初值進(jìn)行修正，而前期的下跌走勢就在此形成了一個悲觀的初值；二是人們總有對信息進(jìn)行篩選的本能，對新信息進(jìn)行選擇性識別，對有利于保持原有觀點(diǎn)的信息加以重點(diǎn)確認(rèn)。以上兩點(diǎn)使得當(dāng)基本面開始改變時人們的反應(yīng)滯后?！案綦x效應(yīng)”，指人們總愿意等待直到信息披露或預(yù)期徹底實(shí)現(xiàn)時再做出決策的傾向。它使得一輪股票價格上升行情在初期總是緩慢猶豫，唯有在經(jīng)過較長一段時間徘徊后，人們才能從“輕視”和“謹(jǐn)慎”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白孕拧?，慢慢地才會有越來越多的投資者進(jìn)入市場，股市成交量亦不斷增加。

當(dāng)股票價格上升波段發(fā)展到后期，此時股價已遠(yuǎn)沒有原先那么有吸引力了，甚至已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其價值，但上升的趨勢，使得“深信”現(xiàn)象很容易發(fā)生。人們經(jīng)常高估自己成功的機(jī)會，將成功歸因于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會在其中的作用。當(dāng)行情發(fā)展到高潮階段，市場上總是樂觀情緒蔓延，長期的上漲行情使得參與者的自信不斷得到正強(qiáng)化，操作上更加地主觀和激進(jìn)，同時長期高揚(yáng)的股價會讓人產(chǎn)生價格偏移，產(chǎn)生對當(dāng)前股價認(rèn)同的傾向，信息竄流和“羊群效應(yīng)”使得在一輪行情末期的投資者總體樂觀情緒很難被扭轉(zhuǎn)，人們通過相互間的循環(huán)反應(yīng)刺激，情緒逐漸高漲，很難想象股價會突然暴跌，即使有所下跌，由于見過更高價格，而認(rèn)為其實(shí)在歷史高位的價格很便宜，大舉買入，當(dāng)很多人這么做時，群體的非理性產(chǎn)生了，這就是通常股價在達(dá)到估值上限后還會波浪式上升的原因。

三、非理性在股市下跌中的表現(xiàn)

當(dāng)一個周期進(jìn)入下跌階段時，經(jīng)濟(jì)基本面開始惡化，人們過于樂觀的預(yù)期被突然打破，股市開始下跌，類似地由于之前股市上漲時期，許多利空因素出現(xiàn)以后并未改變股市上揚(yáng)趨勢，人們產(chǎn)生了僥幸心理，在“保守主義”配合下，往往不會去考慮量變到質(zhì)變的可能。在經(jīng)過長期牛市行情后人們會產(chǎn)生“賭場資金效應(yīng)”?！百€場資金效應(yīng)”是指在賭博產(chǎn)生收益效應(yīng)后，人們傾向于接受以前不接受的賭博，再次地賭博后失敗所產(chǎn)生的痛苦往往較小，因?yàn)閾p失被前期的收益緩沖了，因此繼續(xù)投資的沖動不會立即消除，對于新近的頭寸帶來的損失，也會因?yàn)椤昂蠡趨拹骸倍粫S基本面改變而輕易賣出。以上種種人們心理上產(chǎn)生的作用使得總會產(chǎn)生這樣一種情形，即雖然股價已脫離價值，趨勢似乎也已轉(zhuǎn)變，但在股市的一波大回調(diào)之后總會有一波有規(guī)模的反彈，幾乎每次股市逆轉(zhuǎn)的形態(tài)總是以M 頭出現(xiàn)。

伴隨著股市繼續(xù)下行的是越來越多的人開始認(rèn)識到市場絕非原先認(rèn)為的那么樂觀，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面因素開始不斷出現(xiàn)。當(dāng)?shù)搅讼碌笃?，長期下跌使得人們產(chǎn)生了趨勢持續(xù)的預(yù)期，使得即使股價下跌之后突顯出了價值，場外資金依然不敢進(jìn)入，同時籌碼持有者由于巨大的賬面虧損，對股價定位產(chǎn)生巨大改變，可謂之“驚弓之鳥”。當(dāng)股價由于抄底資金的介入有所回升時，成本較低的投資者傾向于略有虧損時出局，而不會在意此時股價是否匹配內(nèi)在價值。長期下跌同樣形成了人們的思維定式，“保守主義”再次發(fā)揮效應(yīng)，隨著股價上升，不斷有接近其成本的投資者選擇拋售，反彈很快被無法控制的拋盤鎮(zhèn)壓下去了，這也就是下跌時會出現(xiàn)波浪式下跌，高點(diǎn)越來越低，低點(diǎn)也越來越低的原因。

在下跌趨勢之中，慢慢地人們開始認(rèn)為下跌是常態(tài)而上漲是偶然，市場的總體悲觀情緒又會通過“羊群效應(yīng)”在群體投資者中間進(jìn)一步加強(qiáng)，這造成了嚴(yán)重的惜買現(xiàn)象，造成了股票價格啟穩(wěn)的困難，此時絕大多數(shù)人都開始從“安心”、“關(guān)注”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴督怠?。市場大底是由長線的價值投資者造就的，唯有當(dāng)較大的一批資金開始不在乎短期波動而進(jìn)入股市時才可能結(jié)束綿綿的下跌趨勢。

一個特定市場中堅(jiān)定的價值投資者的數(shù)量是不確定的和難以估計的，并且只有這批持相同價值觀的人在較集中的時點(diǎn)上共同進(jìn)入股市，才能對趨勢產(chǎn)生作用，這造成了大盤暴跌時，其下跌幅度和節(jié)奏難以估計。在一個趨勢投資盛行的市場，在長期下跌之后，很少有人脫離“羊群”敢于逆勢而為，結(jié)果就是股市往往會下跌到一個離譜的點(diǎn)位。

非理性是人類難以克服的弱點(diǎn)，個體非理性的累加造成了整體市場的非理性波動，貪婪與恐懼的存在使得價格和價值會產(chǎn)生巨大的偏差，而具體時代背景，人文環(huán)境等的不同造成了市場總體心理狀態(tài)的不同，故對于即便相似的基本面市場總體的反映也不盡相同。流行的技術(shù)分析法就其根本是對過去發(fā)生事件的統(tǒng)計總結(jié)，并試圖通過事件發(fā)生概率指導(dǎo)投資，但參與者在不斷變化，參與者的數(shù)量和市場中交易的股票也在不斷變化，不同股票可能吸引不同的具有特定行為特征的投資者，這使得在一個股票上的數(shù)據(jù)分析變得鈍化。資本市場是由無數(shù)投資者和投機(jī)者共同構(gòu)成的博弈場所，因而對于資本市場脫離基本面因素的非理性波動唯有從行為金融學(xué)的角度來研究和審視。行為金融學(xué)無法精確地為投資者預(yù)測價格波動和走勢，但卻可以在分析投資者心理和大眾預(yù)期的基礎(chǔ)上來研判資產(chǎn)價格波動的發(fā)展階段，從投資戰(zhàn)略角度來把握一輪行情的發(fā)展，發(fā)現(xiàn)機(jī)會，規(guī)避風(fēng)險。

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[責(zé)任編輯:王建武]