“報價門”捅破ＩＰＯ利益鏈

近日，景順長城基金公司被推上了風口浪尖。據(jù)悉，證監(jiān)會日前點名批評了景順長城、中原證券兩家機構(gòu)，指其違反IPO詢價規(guī)范。對于此次IPO“報價門”，景順長城負責新聞發(fā)布的發(fā)言人表示，其做法也是為了維護投資者的利益。

而業(yè)內(nèi)人士表示，該事件暴露出IPO詢價階段存在的“潛規(guī)則”，存在著“人情報價”、“關(guān)系報價”等涉嫌隱性利益輸送的哄抬價格行為。由此引出IPO詢價機制亟需改革。

景順長城首次回應

2月6日，38家機構(gòu)的代表在北京參加的IPO詢價對象自律工作會議上。證券業(yè)協(xié)會會長要求機構(gòu)敢于拒絕少數(shù)IPO主承銷商的無理報價要求。會上。景順長城、中原證券成為僅有的兩家被點名的違規(guī)公司。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的說法，在2008年實施網(wǎng)下發(fā)行電子化后，景順長城共7次參與首次公開發(fā)行股票的初步詢價工作，報價均高于發(fā)行價格卻全部未申購：中原證券也多次發(fā)生類似情況。據(jù)一位參會人員描述，有4家公司被要求上臺宣讀“自律書”，“場景有點像念悔過書一樣?！弊詈螅袠I(yè)協(xié)會給出處理意見。景順長城和中原證券受到警告處分。責令整改3個月、整改期間暫停詢價資格。

證監(jiān)會在這次的點名批評中。明確要求證券機構(gòu)在今后新股詢價工作中要切實遵守誠信原則，努力提高研究定價水平，加強內(nèi)部管理和風控能力，維護新股發(fā)行詢價秩序。

對于“7次參與首次公開發(fā)行股票的初步詢價工作，報價均高于發(fā)行價格卻未全部申購”，景順長城基金公司在公告中稱，2008年度他們共參與7只新股詢價，根據(jù)其公司報價區(qū)間和實際發(fā)行價格的比較。不存在較大價格偏離現(xiàn)象及操縱價格嫌疑。此外。對于公司參與詢價的股票，除其中1只股票由于公司旗下基金參與了同一發(fā)行期內(nèi)另外5只股票網(wǎng)上申購而沒有申購外，其余6只股票全部參與網(wǎng)上申購。

景順長城表示，根據(jù)《關(guān)于基金投資非公開發(fā)行股票等流通受限證券有關(guān)問題的通知》，為了切實保護基金持有人利益、防范基金資產(chǎn)的流動性風險，他們于2006年7月修改投資管理制度，明確規(guī)定“不投資帶有鎖定期的證券”。因此，從2006年8月起，他們沒有投資任何帶有鎖定期的股票，包括IPO網(wǎng)下申購；并且在每次參與新股詢價時。公司在遞交的《新股詢價信息表》中的“在報價區(qū)間的申購意向”一欄均明確填寫“不確定”或“不申購”。

投行人士自曝IPO股托 曾子建

內(nèi)部人士揭秘這是業(yè)內(nèi)潛規(guī)則

“這種情況在去年很多機構(gòu)都出現(xiàn)過，在業(yè)內(nèi)也比較普遍?！蹦炒笮腿掏缎腥耸窟@樣表述，“在去年的環(huán)境下，很多承銷商都找過機構(gòu)幫忙詢價?！?/p>

的確。去年3月之后，市場總共發(fā)行了50多家公司，出現(xiàn)“關(guān)系報價”這種違規(guī)行為的機構(gòu)就多達36家，而景順長城、中原證券等機構(gòu)更是多次違規(guī)，難怪上述投行人士對此并不感到意外。那么，又是哪些承銷商經(jīng)常找“朋友”幫忙給IPO公司報價，而且報出高價呢?

據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，去年3月之后，共有28家券商參與了上市公司的承銷項目，但具體的詢價信息卻并未公布。

不過。上述投行人士表示：“要想真正查出是哪些承銷商找過詢價機構(gòu)做股托，還很難拿到切實證據(jù)。正是這個原因。管理層此次也只能向違規(guī)的詢價機構(gòu)開刀處罰。不過，對于這種普遍存在的業(yè)內(nèi)潛規(guī)則，管理層突然站出來要處罰，券商們也都還是感到了一些突然和意外?！?/p>

利益鏈源頭承銷商主動聯(lián)系關(guān)系戶

那么，承銷商尋求股托幫忙，股托也不厭其煩幫忙亂詢價，從利益關(guān)系來看，上市公司、承銷商和股托之間究竟會存在怎樣的利益鏈條呢?

某大型券商一位投行人士表示，在詢價過程中，主要還是承銷商主動尋求股托幫忙。

據(jù)介紹，發(fā)行人及主承銷商在刊登招股意向書和發(fā)行公告后，便開始向詢價對象進行推薦和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價。發(fā)行人及其主承銷商應當通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。對于中小板公司而言，提供有效報價的詢價機構(gòu)應超過20家，而發(fā)行規(guī)模在4億股以上的公司，詢價機構(gòu)應在50家以上。在詢價機構(gòu)的選擇上，就可能把承銷商熟悉的關(guān)系戶裝進去了。

一般來說，參與詢價的，都是有意申購該股票的機構(gòu)投資者。大家各自根據(jù)自己對該股的分析判斷，申報出價格。不過有時候，承銷商或許為了湊夠機構(gòu)數(shù)量?；蛘咧苯泳褪菫榱死甙l(fā)行價的定價區(qū)間，就找到與其關(guān)系較好的機構(gòu)參與詢價，這樣上市公司、承銷商和股托三者都將有利可圖。

最大獲益者上市公司可以多圈錢

“承銷商找到機構(gòu)幫忙抬高報價后，上市公司就是其中的最大受益者?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎荆骸叭ツ昴敲炊喙拘鹿砂l(fā)行的市盈率幾乎接近30倍，但在當時的市場環(huán)境下。真正有多少機構(gòu)愿意以這么高的市盈率來買股票?這其中就有很大文章?！?/p>

統(tǒng)計顯示，去年發(fā)行的50多家公司中，發(fā)行市盈率在28倍以上的公司占了近一半，達到25家。這當中，絕大多數(shù)公司的發(fā)行市盈率都是2g倍～30倍?！肮芾韺佑袀€指導意見，就是新股發(fā)行市盈率不超過30倍?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?，“所以大家也就愿意讓發(fā)行市盈率靠近30倍，這樣大家圈到的錢也就越多?！?/p>

從新股發(fā)行市盈率來看，去年3月后發(fā)行的公司中，平均發(fā)行市盈率為25倍左右，而低于20倍發(fā)行的只有8家公司。從詢價機構(gòu)的報價來看，報價下限價格對應的市盈率平均值只有16倍，但報價上限對應的市盈率竟然高達40倍，更有多家機構(gòu)報價對應的市盈率超過50倍，這種情況顯然不符合當時市場的估值標準。

“可以這樣說，那些最終發(fā)行市盈率高于平均水平25倍的公司，很可能就是依靠虛高的詢價，達到拉高發(fā)行市盈率、多圈錢目的?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽?/p>

據(jù)他介紹，最終確定的新股發(fā)行價格，是承銷商、上市公司和申購機構(gòu)在詢價上下限區(qū)間中討論得出的。有些公司，詢價上限價格對應的價格都低于30倍，那么，其最終確定的發(fā)行市盈率顯然就比較低。比如伊立浦，其申報價格上限市盈率剛好在30倍左右，而下限市盈率只有10.59倍。這樣最終確定下來的發(fā)行市盈率就只有19.59倍。

去年3月后，有20家公司在詢價階段出現(xiàn)了報價異常，而在這20家公司中，北化股份、天威視訊、合興包裝等10家公司的發(fā)行市盈率高出了發(fā)行平均25倍市盈率。上述投行人士表示：“上述10家公司首發(fā)共募集了35.91億元。如果這10家按照平均發(fā)行市盈率25倍計算，那么他們的募集總量僅為31.81億元，這10家公司募集資金超出正常水平4.1億元，平均每家公司多募集了4100萬?！?/p>

利益鏈參與方承銷商、詢價機構(gòu)都有好處

顯然。上述10家詢價出現(xiàn)異常的疑點公司，有可能就是通過詢價機構(gòu)虛高報價，達到了多圈錢目的，那么，為其尋找股托的承銷商是否也可以從中拿到好處呢?

“沒有好處的事情，可能沒有多少人愿意做?！鄙鲜鐾缎腥耸空f：“這種好處?？赡苁侵苯拥慕疱X利益，也可能是間接的好處?！?/p>

據(jù)了解，承銷商從上市公司獲得承銷費用。通常是按照募集資金的3％收取。而統(tǒng)計顯示，上市公司募集資金費用的比例為3.7％左右。也就是說其中大部分費用都給了承銷商，剩余部分則有會計機構(gòu)、法律機構(gòu)等獲得。以上述疑點公司平均每家多募集4100萬元計算，這多募集的部分中。承銷商可能多獲得上百萬元的利益。“不過這超出的部分，由承銷商獲得?還是由幫忙尋求股托的經(jīng)手人獲得?就很難說了?！鄙鲜鐾缎腥耸孔詈筮@樣表示。

對于上述投行人士的分析。也有投行人士表示并不認同。另一家券商的某投行經(jīng)理說：“現(xiàn)在承銷一家中小板公司，收費都是打包制，也就是說，不管上市公司募集資金有多少，承銷商都收取1200萬元左右的費用，因此從這個方面來說，幫上市公司尋找股托并沒有利益動機?！?/p>

不過，該經(jīng)理也承認，承銷商尋求股托的目的，主要還是在于湊夠詢價機構(gòu)數(shù)量，降低溝通時間和成本，此外，承銷商也希望借此與業(yè)界相關(guān)參與者保持良好關(guān)系，為今后業(yè)務開展打下基礎。

IPO詢價機制亟待改革

根據(jù)我國實行的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。詢價分為初步詢價和累計投標詢價。發(fā)行人及主承銷商通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。這種價格機制初衷是為了順利發(fā)行，并且盡可能讓發(fā)行股票價格比較公允。

實際上，機構(gòu)投資者在初步詢價時并不需要拿出“真金白銀”去申購，只需要根據(jù)自己的判斷報價即可。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的機構(gòu)，則失去網(wǎng)下配售機會。而根據(jù)慣例，如果報價有效，則需在下一階段劃撥資金參與配售。

“但由于第一階段不需要動用真金白銀，一些發(fā)行人、主承銷商、機構(gòu)投資者便會有意抬高詢價價格。在抬高價格后，這些幫忙機構(gòu)自己則撤離不參與配售。”某券商投行人士坦承，“都是一個圈子，指不定下一次就求到別人?！币晃徊辉敢馔嘎缎彰馁Y深分析師這樣表示，對于基金公司來說，他們報出自己的價位，對自身并沒有實際好處，而其實IPO的詢價也并非一家機構(gòu)能決定，但是他們的報價確實能在確定發(fā)行價區(qū)間起到作用。

其實，這一行業(yè)潛規(guī)則并不是首次被曝光，國航A股IPO詢價中曾出現(xiàn)大量中途撤退的情況。國航原計劃網(wǎng)下發(fā)行不超過11.75億股。共有67家機構(gòu)投資者參與詢價，詢價過程中有57家機構(gòu)報價超過2.8元。然而，有近30家機構(gòu)在詢價時報價高于2，8元但卻未參與認購。國航網(wǎng)下最終申購總量僅為4.695億股。部分詢價機構(gòu)故意在詢價時報出高價，但是在繳款時卻逃之夭夭。

“這并非個案?；鸸竞蜕鲜泄净驕噬鲜泄局g本來就存在著千絲萬縷的聯(lián)系，兩個機構(gòu)之間進行各類潛規(guī)則的交易或幫忙也正常。”另外一位分析師更是語出驚人。

從其他基金公司了解到，詢價后主動撤退也存在價值判斷因素?！坝捎诔醮卧儍r僅是個即時價格，可能機構(gòu)對該上市公司的價值判斷出現(xiàn)了變動，不交錢是對自己價格判斷的一個修正。不過，連續(xù)報高價確實讓人費解?！币换饛臉I(yè)者表示?！傲硗?，基金賬戶現(xiàn)金的另有安排也會引起基金報而不買的情況?！?/p>

對此，英大證券研究所所長李大霄表示，要徹底杜絕哄抬現(xiàn)象。就需要對IPO詢價機制進行改革?！耙郧按蠹抑皇菆笠粋€數(shù)，可能會不夠慎重。如果改成機構(gòu)繳納足額保證金去參與申購，這樣機構(gòu)就會更謹慎了?！绷硗?，可以嘗試取消網(wǎng)下認購的方法，這樣對普通投資者更為公平。也能較好地預防各種隱性弊端。新股發(fā)行不斷造成新的“大小眼”，如果讓初次發(fā)行的比例擴大，價格就不會那么虛高了。“如果當時中石油發(fā)行的是20％而不是2％，可能就不會有一二級市場如此之大的套利空間了?！?/p>

著名經(jīng)濟學家、燕京華僑大學校長華生日前表示。目前新股發(fā)行制度的改革需要從擴大流通股比例、縮短限售股鎖定期和完善詢價機制三個方面完善。

在增加流通股與縮短限售期的前提下，華生認為。詢價制還需要進一步完善。

“詢價制中唯一需要改革的就是將初步詢價與累計投標詢價合二為一。詢價對象要承擔報價的購買義務。就像參加拍賣一樣，成交了，就要拿錢。去投標的人投了標但最后說不要了，這是不可以的?！比A生表示，“要明確大機構(gòu)的責任，保障中小投資者的權(quán)益?！?/p>

他指出，我國目前實行的詢價制度并沒有強制要求詢價人的認購義務，這導致詢價缺乏根據(jù)，新股發(fā)行價格容易出現(xiàn)過高或者過低現(xiàn)象。而按照成熟市場經(jīng)驗，如果股票價格過高，詢價機構(gòu)需要承擔包銷的責任；如果價格偏低或價值合適時股票就會很搶手。那么將會限制詢價機構(gòu)的購買比例，以保護中小投資者申購需求?！皩τ谶@一點，只要對承銷程序做出規(guī)定就可以做到。”

此外，華生還指出，由于在新股申購中，中小投資者的中簽率比較低，因此，在新股申購時要加大對中小投資者的傾斜。即。如果發(fā)行的認購倍率高，就啟動回撥機制，按照一定比例回撥部分額度給中小投資者，要優(yōu)先照顧中小投資者。同時，為了讓中小投資者有更多機會獲得搶手的股票，可以顯著加大回撥的力度。

華生認為，從長期來說。新股發(fā)行制度還應回歸市場化方向，由交易所自主負責，而不是把新股發(fā)行作為行政調(diào)控的手段。

在今年的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，中國證監(jiān)會主席尚福林將“深入推進發(fā)行制度改革”列入了2009年重點工作，并強調(diào)要堅持市場化導向，改革新股發(fā)行制度，強化各主體責任，完善價格形成和股票承銷機制。

新股發(fā)行長期存在著一系列弊端：大比例非公開發(fā)售(網(wǎng)下配售)，使發(fā)行過程向機構(gòu)投資者過于傾斜，與公開發(fā)售的價差更加劇了不公，并造成尋租現(xiàn)象的發(fā)生；行政干預定價機制；詢價環(huán)節(jié)流于形式等等。而首日大漲是價格扭曲最普遍的體現(xiàn)。

據(jù)統(tǒng)計，截至目前，共有34家公司的IPO方案經(jīng)發(fā)審委審議通過但尚未發(fā)行，包括光大證券、招商證券、中國建筑等大盤股，此外，還有300余家公司在排隊等候過會。業(yè)界分析人士指出，隨著經(jīng)濟運行出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象以及證券市場的發(fā)展與變化，IPO重啟工作已經(jīng)是箭在弦上。當前最緊迫的工作就是對新股發(fā)行制度進行改革，比如修改完善現(xiàn)行的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中不符合當前形勢的相關(guān)規(guī)定。