外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)理論的研究評述及展望

摘 要：我國的外匯儲備主要以美元為核心，隨著近年來美元的不斷貶值，我國的外匯儲備迅速縮水，因此，加強幣種結(jié)構(gòu)管理成為了當前我國外匯儲備管理中的最重要一環(huán)。本文首先系統(tǒng)地介紹了關(guān)于外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)選擇的三大理論：資產(chǎn)組合理論、海勒——奈特模型和杜利模型。然后總結(jié)了基于以上理論，國內(nèi)外學者對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)進行的研究，并指出了現(xiàn)有理論的不足。最后，對今后的研究方向進行了展望。

關(guān)鍵詞：外匯儲備；幣種結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)組合

中圖分類號：F820.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)02-0047-05

外匯儲備的管理可以分為規(guī)模管理和結(jié)構(gòu)管理。而就目前國內(nèi)的外匯管理體制而言，總量管理受制于國際社會對于人民幣匯率的評估：當外界預期人民幣匯率上升時，大量資金涌入國內(nèi)，外匯儲備迅速膨脹，而當外界預期人民幣匯率下降時，資金外逃則使得外匯儲備總量下滑，這就在很大程度上限制了央行發(fā)揮這方面功能的條件。在這一背景下，對外匯儲備的結(jié)構(gòu)管理就顯得尤為重要。

我國的外匯儲備主要以美元為核心，據(jù)有關(guān)學者估算，我國外匯儲備中大約有70%以美元保有，這一方面體現(xiàn)了貿(mào)易的需要，另一方面也有很大的歷史原因。但是，這樣就使得儲備暴露于較大的外匯風險之中。也正是由于這個原因，隨著近年來美元的不斷貶值，我國的外匯儲備迅速縮水，損失慘重。因此，加強幣種結(jié)構(gòu)管理成為了當前我國外匯儲備管理中的最重要一環(huán)。

一、外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)管理理論內(nèi)容

傳統(tǒng)的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)選擇理論主要有三個：第一個是資產(chǎn)組合理論；第二個是海勒——奈特模型；第三個是杜利模型。現(xiàn)分別對這三個理論進行介紹。

(一)資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合理論是由托賓(J.Tobin)和馬克維茲(H. M. Markowitz)提出的，研究任何通過資產(chǎn)的分散來降低風險的理論。該理論根據(jù)不同資產(chǎn)的收益水平和風險情況，求出最優(yōu)資產(chǎn)組合，也就是風險相等的條件下收益最高的資產(chǎn)組合，或者是收益相等的條件下風險最小的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合理論主要采用“均值一方差分析”法(Mean-Variance Approach)，即資產(chǎn)組合的預期收益由每一種資產(chǎn)預期收益的加權(quán)平均表示；資產(chǎn)組合的風險由預期收益的方差或標準差表示。因此，這有可能使整個資產(chǎn)的風險小于其中每種個別資產(chǎn)的風險。其方法可以分為以下四步：第一步是確定一系列可供選擇的資產(chǎn)對象；第二步是對欲選擇的資產(chǎn)前景進行分析，并估計所有資產(chǎn)的收益率、方差和協(xié)方差；第三步是確定有效邊界，即利用估計出的預期收益率、方差和協(xié)方差來確定構(gòu)成有效邊界的有效資產(chǎn)組合的組成部分和位置；第四步是找出最優(yōu)資產(chǎn)組合，即無差異曲線與有效邊界的切點。

求解有效邊界的方法主要有風險極小法、收益極大法和二次規(guī)劃法。由于風險極小法和收益極大法不能解決對投資比例的限制，因為用這兩種方法求出的最優(yōu)投資組合可能會出現(xiàn)負值，其在投資學上的意義即指對該資產(chǎn)的賣空交易。但二次規(guī)劃法的約束條件中可以包括不等式，因此，對于投資組合中某種或某幾種資產(chǎn)的持有比例有所限制時，要用二次規(guī)劃法才能解決問題。最終資產(chǎn)組和理論得出的二次規(guī)劃數(shù)學模型，即：

其中， 是資產(chǎn)組合收益率的極小標準差，代表風險；Xi、Xj為第i種和第j種貨幣在儲備資產(chǎn)組合中所占的比重；為第i種和第j種儲備貨幣收益率的協(xié)方差；Rp為該國外匯儲備資產(chǎn)作為一個投資組合的整體預期收益率；Xi為i種貨幣的投資比例；Ri為i種貨幣的預期收益率。

(二)海勒——奈特模型

這一模型是出于海勒(Heller)和奈特(Knight)對資產(chǎn)組合理論應(yīng)用與儲備幣種分配時產(chǎn)生的質(zhì)疑，在他們合著的文章《中央銀行的儲備貨幣偏好》(Reserve-currency Preferences of Central Banks)中提出來的。他們認為在使用外匯儲備時，不但面臨著匯率波動的風險，而且還存在交易成本問題。因此，在該模型中，決定儲備幣種結(jié)構(gòu)問題的關(guān)鍵因素是一國的匯率安排和貿(mào)易與收支結(jié)構(gòu)。

1.一國的匯率安排

前述的資產(chǎn)選擇理論主張通過分散資產(chǎn)來實現(xiàn)目標，而海勒和奈特則主張強調(diào)中央銀行的“干預匯率動機”在決定成本幣種選擇時的重要意義。在不同的匯率安排下，各國所持有的成本幣種分配會呈現(xiàn)差異。首先，對于釘住單一貨幣的匯率安排，中央銀行可以通過以所釘住貨幣持有外匯儲備，從而消除考慮匯率波動風險。其次，對于釘住一籃子貨幣的匯率安排，要降低匯率風險，則需按照籃子貨幣的權(quán)數(shù)分配其外匯儲備的不同幣種持有額。最后，對于實行浮動匯率制度的國家，要降低匯率風險，則需要按照某種有效性匯率指數(shù)(如進口權(quán)數(shù))對其外匯儲備進行資產(chǎn)組合。

2.貿(mào)易與收支結(jié)構(gòu)

在國際收支中，貿(mào)易收支占有舉足輕重的地位，貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)是國際收支機構(gòu)的一個重要的縮影。外匯儲備作為平衡國際收支的資產(chǎn)，其幣種結(jié)構(gòu)必然與貿(mào)易收支的來源及幣種結(jié)構(gòu)有密切聯(lián)系，這樣才能對國際支付不產(chǎn)生影響，才不會因為儲備貨幣的頻繁交換產(chǎn)生太大的交易成本。海勒認為，一國持有儲備貨幣與該國同儲備貨幣國家的貿(mào)易變量呈正比變化。海勒和奈特兩人在其論文中建立了反映匯率安排和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的計量模型，并回歸出了基本結(jié)果。其他一些因素如一國經(jīng)濟的開放程度，一國的GNP水平等等，都可能影響該國的儲備管理政策。但海勒和奈特在回歸分析中發(fā)現(xiàn)，這些因素與幣種分配的相關(guān)都幾乎為零，所以舍棄不用。

(三)杜利模型

杜利(Michael. P. Dooley)同海勒和奈特一樣，認為在決定外匯儲備幣種分配時，職能實現(xiàn)過程的交易成本所產(chǎn)生的影響遠遠大于對外匯資產(chǎn)風險和收益率的考慮。他認為，在一國持有的儲備中，持有某一種外匯資產(chǎn)是由貿(mào)易流量、外債支付流量和匯率安排共同影響的結(jié)果。[1]他擯棄了“均值一方差分析”的資產(chǎn)組合理論，而采用回歸分析法建立了計算統(tǒng)計模型。

杜利模型的回歸方程式如下：

此回歸方程的右邊分為五大項，第一項為常數(shù)項，第二項反映了貿(mào)易流量對外匯儲備幣種分配的影響，第三項反映了外債支付對外匯儲備幣種分配的影響，第四項反映了匯率安排對外匯儲備幣種分配的影響，第五項為誤差項。杜利模型表明在一國持有的儲備中，持有某種外幣資產(chǎn)是由貿(mào)易流量，外幣支付流量和匯率安排共同影響的結(jié)果。由于模型加進了對發(fā)展中國家外債狀況的考慮，因而比海勒——奈特模型更為完善。在進行回歸運算時，杜利根據(jù)發(fā)展中國家和工業(yè)化國家的不同特點，分別進行了回歸，使模型的應(yīng)用性大大增強。杜利模型是目前較為完善的儲備幣種決定模型。

二、國內(nèi)外實證研究綜述

基于以上分析方法，國內(nèi)外學者對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)進行了研究。

(一)國外學者進行的實證研究

早期外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)研究主要是沿用傳統(tǒng)的Markowitz資產(chǎn)組合模型，將外匯儲備資產(chǎn)看作財富的貯藏手段，中央銀行作為投資者，通過資產(chǎn)分散化，盡可能在降低風險的同時實現(xiàn)組合資產(chǎn)價值最大化。Ben-Bassat(1980)就利用這種方法估算出了以色列的最優(yōu)儲備結(jié)構(gòu)。

Dooley(1987)認為，資產(chǎn)組合框架主要適用于分析官方的凈國外資產(chǎn)，而不適用于總的外匯儲備，并用93個發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)進行了實證分析，證明外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)主要受交易動機影響。Dooly，Lizondo和Mathieson(1989)用1976-1985期間58個國家的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)估計了交易動機模型，進一步發(fā)現(xiàn)：(1)外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)主要受所盯住的貨幣、主要貿(mào)易伙伴和外債結(jié)構(gòu)影響；(2)交易動機在各國外匯儲備幣種管理中所占的重要程度是不同的。Roger(1993)研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)工業(yè)化國家的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)變化主要與外匯市場公開市場干預有關(guān)，而不是資產(chǎn)組合的結(jié)果。

Eichengreen(1998)利用數(shù)據(jù)實證分析了各國國內(nèi)生產(chǎn)總值和國際貿(mào)易相對規(guī)模對全球外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)長期內(nèi)這種影響確實存在，但短期內(nèi)則不存在。Eichengreen和Mathieson(2000)進一步驗證了一國的貿(mào)易對象、外債結(jié)構(gòu)、匯率安排、資本賬戶開放和儲備貨幣之間的利差對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)各國的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)具有歷史延續(xù)性，所有影響因素只能漸進地發(fā)生作用。他們通過對1971年到1995年的年度數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)每當一國的對外貿(mào)易增長一個百分點，其對外匯儲備的貢獻度為0. 5個百分點。

隨著匯率制度的逐步確立和完善，及外匯儲備規(guī)模的不斷增加，如何在滿足流動性和清償力要求后增加外匯儲備的收益性又一次成為討論的熱點。Srichander(1999)采用模糊決策理論論證了決策外匯儲備幣種的方法。Elias、Richard、Gregorios(2006)采用動態(tài)均值方差模型得出了存在交易成本的情況下的外匯儲備的最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)。

(二)國內(nèi)學者進行的實證研究

我國學者對外匯儲備幣種的研究主要是從定性分析和定量分析兩個角度入手的。

1.外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的定性分析

在定性研究中我國學者主要依據(jù)海勒——奈特模型和杜利模型從匯率制度、貿(mào)易和國際收支結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)等角度對外匯儲備幣種進行選擇。

金艷平與唐國興分別賦予我國的進出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、儲備貨幣國際地位和收益率因素一個權(quán)重，估算出我國外匯儲備比較合理的幣種結(jié)構(gòu)為：美元55%-65%；日元20%-25%；德國馬克10%-15%；英鎊和法國法郎各自5%左右。[2]

宋鐵波、陳建國在綜合考慮我國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)以及儲備貨幣的風險收益和我國的匯率制度的具體情況后，引用Srichander Ramaswamy在其論文中的研究及借用SDR籃子貨幣的幣種組合，計算出我國外匯儲備幣種組合比例情況。提出我國外匯儲備的幣種組合為：美元(58%-63%)、日元(13%-18%)、歐元(13%-18%)、英鎊等其他貨幣(5%-10%)。[3]

朱箴元認為外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)應(yīng)當因國而異；由于各國對外支付和儲備貨幣匯率都處于不斷變動中，外匯儲備的結(jié)構(gòu)應(yīng)是經(jīng)營的結(jié)果，而不應(yīng)是事先設(shè)定的目標。[4]

張文政、許婕穎介紹了海勒——奈特模型與杜利模型在中國外匯儲備的幣種權(quán)重選擇中的應(yīng)用。在海勒——奈特模型與杜利模型中關(guān)于一國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的選擇中，作者分別考慮了貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、匯率制度以及各國貨幣的地位等因素對外匯儲備選擇的影響。[5]指出我國外匯儲備的幣種組合為：美元(63%)、日元(15%)、歐元(20%)、其他貨幣(2%)。

2.外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的定量分析

在定量分析中我國學者主要是應(yīng)用Markowitz期望方差模型的思想，建立一個非線性數(shù)學模型來確定外匯儲備的最佳幣種結(jié)構(gòu)。分析的思路是運用資產(chǎn)組合理論，從數(shù)量上討論以風險最小為目標的外匯儲備最優(yōu)結(jié)構(gòu)，利用國際投資的收益和風險的若干數(shù)據(jù)，來說明具體計算的方法和分析相應(yīng)的不同幣種收益率與各國經(jīng)濟相關(guān)度對結(jié)果的影響。

易江、李楚霖將資產(chǎn)組合風險最小化的理論應(yīng)用于外匯儲備安全增值問題的研究，在允許賣空和不允許賣空兩種情景下導出實現(xiàn)外匯儲備最優(yōu)組合的方法，并利用實際數(shù)據(jù)進行了分析。[6]

陳建國、譚戈運用均值—方差方法推導了儲備資產(chǎn)組合的有效邊界，然后通過求得反映貨幣當局偏好的經(jīng)驗函數(shù)，確定了使得效用最大化的儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。[7]

馬杰、任若恩、沈沛龍嘗試采用Markowitz的證券組合理論的思想，將外匯儲備資產(chǎn)證券化，把外匯儲備整體看成一個證券組合，通過分析這個證券組合的最優(yōu)資產(chǎn)配置比例來確定一國外匯儲備資產(chǎn)的構(gòu)成。[8]

朱淑珍利用Markowitz的組合投資理論，以美元為基準，考察幾種具有代表性的國際貨幣的風險收益情況，分析了中國的外匯儲備的風險有效邊界曲線，同時給出了理論上最優(yōu)的外匯儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整建議。[9]

三、對現(xiàn)有理論的評析

傳統(tǒng)外匯儲備結(jié)構(gòu)選擇的三大理論，即資產(chǎn)組合理論(均值——方差分析)、海勒——奈特模型和杜利模型。這三個模型都分別從不同角度對外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)選擇進行了分析，其中資產(chǎn)組合理論強調(diào)了資產(chǎn)中收益與風險在安排外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)中的作用，海勒——奈特模型強調(diào)了貿(mào)易收支在決定外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的作用。杜利模型在海勒模型的基礎(chǔ)上，將影響外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的因素擴大為貿(mào)易流量、外債支付及匯率安排等三個因素。國外對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的研究已有一定的理淪基礎(chǔ)，這有利于在輔以相關(guān)計量工具的前提下，對外匯儲備結(jié)構(gòu)的研究從定性分析向定量分析發(fā)展。但是這些理論仍然存在一些不足。

(一)對資產(chǎn)組合理論的評析

資產(chǎn)選擇理論決定儲備最佳幣種分配的方法，從收益與風險的角度解釋了目前儲備貨幣多元化的現(xiàn)狀。但根據(jù)目前各國中央銀行持有的儲備資產(chǎn)幣種分配的資料顯示，幾乎沒有任何一個國家的中央銀行完全按照資產(chǎn)選擇理論的要求分配其外幣幣種份額，因為作為國家的外匯儲備管理機構(gòu)，不是像金融市場上的投資者一樣以投資獲利為首要目的，他們要考慮的首要問題是如何迅速方便而且有效地實現(xiàn)外匯儲備的職能，其次才是如何降低風險和擴大盈利，這就是資產(chǎn)組合理論的內(nèi)在缺陷。

(二)對海勒——奈特模型的評析

海勒——奈特模型從國際儲備的特點和職能去研究各種儲備貨幣的比例，討論一國的匯率安排與貿(mào)易結(jié)構(gòu)對儲備幣種分配的影響，比純粹的運用資產(chǎn)組合理論的結(jié)果更具有現(xiàn)實意義。盡管該模型具有較為方便的操作性，但它也存在一些明顯的缺陷。首先，由于該模型是一種回歸模型，它是通過對以往的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來確定模型中的各項參數(shù)，能夠用來預測將來的慣性發(fā)展狀況，但卻不能解決外匯儲備的幣種應(yīng)該怎樣分配這一問題。所以海勒——奈特模型的重要性應(yīng)在闡明匯率安排與一國的貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)決定儲備幣種分配的作用上，而非具體比例的選擇上。

其次，該模型缺乏對外債這一因素的考察。保證支付外債對廣大的發(fā)展中國家而言是外匯儲備的重要職能之一，因此外債結(jié)構(gòu)是影響發(fā)展中國家儲備幣種結(jié)構(gòu)的主要因素之一。作為發(fā)展中國家，應(yīng)把儲備幣種結(jié)構(gòu)與外債結(jié)構(gòu)有機結(jié)合起來，避免到期時的匯率風險和在外匯市場市場上換匯、購匯所帶來的手續(xù)費等額外的費用。

最后，該模型僅僅從中央銀行執(zhí)行儲備職能的偏好上進行分析，完全沒有考慮各種儲備貨幣之間的收益率與風險，這正是資產(chǎn)選擇理論所考慮的重點。但實際上，中央銀行在持有外匯儲備時，或多或少總要考慮其風險與收益的變化。

(三)對杜利模型的評析

杜利模型對現(xiàn)實的模擬只是一種近似的估計，一些解釋變量的數(shù)據(jù)都是近似的數(shù)據(jù)，誤差可能極大。比如，在計算貿(mào)易流量時，以進出口的地區(qū)貿(mào)易結(jié)構(gòu)來反映各種外匯資產(chǎn)在貿(mào)易中所占份額，是不確切的。因為一國的進出口中的貨幣組合并不完全與貿(mào)易的國家結(jié)構(gòu)相吻合。另外，由于是計算模型，模型不能確切的回答儲備幣種應(yīng)該按什么比例分配這一規(guī)范性的問題，它只能說明“是什么”的問題，

四、今后的研究方向

國外學者對影響外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)因素的研究，對基于我國具體情況的幣種結(jié)構(gòu)研究有一定的借鑒價值。國內(nèi)的研究基于我國的具體情況，將傳統(tǒng)的研究外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的模型應(yīng)用到我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的研究中，這為以后進一步研究奠定了基礎(chǔ)。面對我國目前高額外匯儲備狀況，在美元貶值背景下，對我國外匯儲備結(jié)構(gòu)管理開展研究，并提出相關(guān)政策建議，對今后的研究有一定的借鑒意義。

但國外學者對研究外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的模型較少，目前還不能確定哪種模型對確定合理外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)最為有效。因此，國內(nèi)學者對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)研究的文獻就相對較少，且進行研究所使用的模型都比較單一，又因國家對幣種結(jié)構(gòu)相關(guān)方面的數(shù)據(jù)基本不予公開，數(shù)據(jù)的可得性較差，故得出的合理幣種結(jié)構(gòu)的參考價值較低。

對外匯儲備結(jié)構(gòu)的研究除了幣種結(jié)構(gòu)研究外，還需對資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)進行研究。但是，對外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究很少，當前定量的理論分析模型幾乎沒有，主要還是一些定性經(jīng)驗規(guī)則的闡述。從國際趨勢看，對外匯儲備結(jié)構(gòu)的研究將會有兩大傾向：一是在研究內(nèi)容上，合理測算較為精確的外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將會是今后研究的重要內(nèi)容。二是在研究方法上，由于對外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究很少，探尋測算效用最大化的外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的新方法將是一個非常有價值的研究領(lǐng)域。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的重要時期，面對目前高額外匯儲備的情況，對外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究缺乏必要的理論和實踐積淀。對幣種結(jié)構(gòu)的研究，在相關(guān)數(shù)據(jù)可獲得性提高的基礎(chǔ)上，運用合理的計量方法測算最優(yōu)的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)是今后的重要研究內(nèi)容。因此，今后的研究應(yīng)本著注重安全性、流動性、收益性的原則，探尋優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)的有效途徑，并測算出合理的外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和幣種結(jié)構(gòu)，對外匯儲備結(jié)構(gòu)管理提出切實可行的政策建議?！?/p>

參考文獻：

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Research Review and Prospect on Theory of Currency Structure in Foreign Exchange Reserve

KONG Li-ping

(Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116023，China)

Abstract：The composition of our foreign exchange reserves centre upon U.S. dollars. But with the depreciation of U.S. dollars recently，the value of our foreign exchange reserves has decreased rapidly. Therefore，strengthening management of currency structure is the most important thing in the management of foreign exchange reserves. In this paper，we have introduced the three theories about currency structure of foreign exchange reserves，including theories of portfolio management，Heller-Knight model and Dooley model. Then we concluded the researches about currency structure of foreign exchange reserves carried out by scholars at home and abroad based on the theories. We also pointed out the shortcomings of the theories. At last we forecasted the prospects of the researches in future.

Key Words：Foreign Exchange Reserves；Currency Structure；Portfolio

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