我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變遷及模式選擇

摘 要：我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變遷經(jīng)歷了財(cái)政主導(dǎo)向金融支持的轉(zhuǎn)變；由金融支持向間接融資與直接融資并重的多渠道、相對(duì)完整的融資體系的轉(zhuǎn)變。本文對(duì)我國(guó)建國(guó)以來(lái)特別是改革開(kāi)放30年以來(lái)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)歷史演變進(jìn)行回顧，并在結(jié)合當(dāng)前我國(guó)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的模式選擇提出建議。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資結(jié)構(gòu)；融資模式；選擇

中圖分類(lèi)號(hào)：7830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2009)02-0037-04

一、我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變遷的過(guò)程

在不同的經(jīng)濟(jì)體制、不同的社會(huì)背景下，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)是不同的。我國(guó)從20世紀(jì)70年代末期開(kāi)始實(shí)施改革開(kāi)放政策，啟動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)從計(jì)劃體制向市場(chǎng)體制的轉(zhuǎn)型，我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)也在經(jīng)濟(jì)體制改革中逐步變遷。我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變遷經(jīng)歷了財(cái)政主導(dǎo)向金融支持的轉(zhuǎn)變；由金融支持向間接融資與直接融資并重的多渠道、相對(duì)完整的融資體系的轉(zhuǎn)變。我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變遷過(guò)程大致可分為以下三個(gè)階段。

1.第一階段：財(cái)政承當(dāng)社會(huì)資金的直接調(diào)配(1956-1978)

傳統(tǒng)的高度集權(quán)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，財(cái)政在經(jīng)濟(jì)體制中占統(tǒng)治地位，這一時(shí)期主要通過(guò)財(cái)政金融對(duì)貨幣資金的分配。財(cái)政實(shí)行高度集中的體制，企業(yè)除上繳稅收外還要將絕大部分利潤(rùn)上交財(cái)政。財(cái)政通過(guò)統(tǒng)一撥款來(lái)解決企業(yè)固定資產(chǎn)投資技術(shù)改造的資金需求以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的流動(dòng)資金。銀行信貸主要解決商品流動(dòng)的資金需要，如農(nóng)副產(chǎn)品收購(gòu)部門(mén)對(duì)工業(yè)消費(fèi)品和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的收購(gòu)等。通過(guò)財(cái)政分配的資金占主導(dǎo)地位，通過(guò)銀行信貸調(diào)劑的資金則占次要地位。

這種統(tǒng)收統(tǒng)支式的融資結(jié)構(gòu)適應(yīng)了當(dāng)時(shí)中央計(jì)劃體制的需要，對(duì)實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義工業(yè)基礎(chǔ)的目的相當(dāng)有效，但是也使得消費(fèi)品非常匱乏、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局不合理、居民的生活水平長(zhǎng)期得不到改善，企業(yè)融資渠道少，融資結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，抑制了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活力。[1]

2.第二階段：由財(cái)政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融支持(1979-90年代初期)

十一屆三中全會(huì)以后，我國(guó)開(kāi)始改革傳統(tǒng)的集權(quán)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，金融體制步入轉(zhuǎn)軌階段，財(cái)政和銀行在資金平衡上的關(guān)系發(fā)生變化，金融由過(guò)去財(cái)政附屬變成社會(huì)資金的分配和調(diào)控中心。但是，由于我國(guó)采取的是漸進(jìn)式增量改革模式，這種循序漸進(jìn)式的改革導(dǎo)致在改革的初期，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中財(cái)政補(bǔ)貼仍處于主導(dǎo)地位。隨著改革的推進(jìn)，國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施“放權(quán)讓利”改革和實(shí)行廣泛的承包制，國(guó)民收入的分配結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化，開(kāi)始向居民和企業(yè)傾斜。居民收入開(kāi)始急劇增長(zhǎng)，銀行的儲(chǔ)蓄存款也逐年攀升，這種分配格局的改變客觀上使得統(tǒng)收統(tǒng)支的財(cái)政主導(dǎo)的融資方式也必須改革。

1984年12月14日，國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部和中國(guó)建設(shè)銀行聯(lián)合頒布了《關(guān)于國(guó)家預(yù)算內(nèi)基本建設(shè)投資全部由撥款改為貸款的暫行規(guī)定》，決定從1985年起，凡是由國(guó)家預(yù)算安排的基本建設(shè)投資全部由財(cái)政撥款改為銀行貸款(簡(jiǎn)稱(chēng)“撥改貸”)，“撥改貸”文件的頒行，拉開(kāi)了我國(guó)投融資體制改革的序幕。一方面，它克服了財(cái)政資金受收入嚴(yán)格約束的缺陷，在集中社會(huì)資金上有成本優(yōu)勢(shì)，另外，這種金融支持也強(qiáng)調(diào)貸款的償還性，給予企業(yè)一定的贏利壓力。啟動(dòng)的利率機(jī)制也給資本一個(gè)正的價(jià)格(名義上)，使企業(yè)的賬面價(jià)值更接近社會(huì)真實(shí)的成本。但這次改革并沒(méi)有完全按照效率標(biāo)準(zhǔn)來(lái)配置金融資源，銀行在貸款發(fā)放過(guò)程中有明顯的所有制歧視，多集中于國(guó)有部門(mén)，資金供給主要由政府意志而不是按實(shí)際需要來(lái)決定。在這種金融支持政策下，信貸發(fā)放具有“預(yù)算軟約束”的特征，國(guó)有企業(yè)不會(huì)破產(chǎn)，銀行只能被動(dòng)的滿(mǎn)足他們完成計(jì)劃的信貸需求。

撥改貸改革標(biāo)志我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)開(kāi)始由財(cái)政主導(dǎo)向金融支持變遷，盡管“撥改貸”改革對(duì)國(guó)企的資金活動(dòng)沒(méi)有產(chǎn)生根本影響，銀行起到的還是代理財(cái)政的作用，但此項(xiàng)改革為將來(lái)我國(guó)社會(huì)融資制度進(jìn)一步變遷奠定了新的起點(diǎn)，改革的意義重大。

3.第三階段：金融支持向間接融資與直接融資并重的融資方式轉(zhuǎn)變(20世紀(jì)90年代初期至今)

“撥改貸”一方面使國(guó)有企業(yè)面臨巨額的債務(wù)利息，提高了國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率，國(guó)有企業(yè)因此背上了沉重的債務(wù)包袱；另一方面，國(guó)有銀行的財(cái)務(wù)狀況惡化超出了國(guó)家能力的擔(dān)保，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。為降低國(guó)有企業(yè)負(fù)債率，國(guó)家在20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始先后實(shí)行了“撥改貸”和“債轉(zhuǎn)股”改革。對(duì)降低國(guó)有企業(yè)負(fù)債率起到了一定積極效果，但這些改革的面較窄，僅僅對(duì)政府主導(dǎo)型的投融資體制進(jìn)行小范圍的改革。同時(shí)，這種金融的誤配也阻礙了非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，影響了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)目標(biāo)，金融支持的經(jīng)濟(jì)績(jī)效開(kāi)始逐漸下降。由此可見(jiàn)，金融支持政策已超出了合理的邊界，逐漸顯現(xiàn)低效配置資源的負(fù)面性。作為一種過(guò)渡性的融資安排，這種社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的改革勢(shì)在必行。

這一時(shí)期的融資體制改革主要內(nèi)容包括：

(1)間接融資方面，1994年三家政策性銀行成立，將商業(yè)性業(yè)務(wù)和政策性業(yè)務(wù)正式分離；1995年頒布了《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》，推動(dòng)銀企關(guān)系按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行，國(guó)有專(zhuān)業(yè)銀行改組為國(guó)有獨(dú)資銀行；1996年對(duì)四家國(guó)有銀行以資產(chǎn)負(fù)債比例管理為基礎(chǔ)的貸款規(guī)模管理；1998年取消貸款規(guī)模管理，開(kāi)始推行資產(chǎn)負(fù)債比例管理；1999年設(shè)立金融資產(chǎn)管理公司，開(kāi)始對(duì)國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)進(jìn)行清理。這一系列改革措施的實(shí)施，改變了國(guó)有商業(yè)銀行的準(zhǔn)財(cái)政特征，使其經(jīng)營(yíng)方式向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變，金融抑制開(kāi)始松動(dòng)，間接融資的效率開(kāi)始大大提高，基本實(shí)現(xiàn)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)的硬貨幣約束的目標(biāo)，形成了新的信貸分配模式(圖2)。[2]

(2)直接融資方面，1981年7月，我國(guó)重新開(kāi)始發(fā)行國(guó)債；1985年，農(nóng)業(yè)銀行和工商銀行開(kāi)始發(fā)行了金融債券。1983年，深圳寶安縣聯(lián)合投資公司首次向社會(huì)公眾公開(kāi)招股成為中國(guó)股市發(fā)展的起點(diǎn)；1984年，北京天橋百貨和上海非樂(lè)音響相繼公開(kāi)發(fā)行了不償還本金的股票；隨后，股票融資作為一種試點(diǎn)形式開(kāi)始逐步發(fā)展。1990年國(guó)家允許在有條件的大城市建立證券交易所，上海證券交易所、深圳證券交易所于1990年12月先后營(yíng)業(yè)。1992年10月，國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)務(wù)院證券委”和“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”)成立，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始逐步納入全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管框架，區(qū)域性試點(diǎn)推向全國(guó)，全國(guó)性市場(chǎng)由此開(kāi)始發(fā)展。也標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的誕生，以股票融資為代表的直接融資渠道得以拓寬，間接融資和直接融資的多渠道融資形式開(kāi)始形成。到20世紀(jì)90年代末期，我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)從相對(duì)單一的財(cái)政撥款演變成為以銀行貸款(間接融資)融資為主體，股票債券(直接融資)融資為導(dǎo)向，財(cái)政、信托和租賃典押融資為補(bǔ)充的多渠道、相對(duì)完整的融資體系。

二、我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題

近年來(lái)，隨著短期融資券的持續(xù)快速發(fā)行、企業(yè)債券發(fā)行額度提高和股票市場(chǎng)融資功能的重起，資本市場(chǎng)各項(xiàng)功能逐步健全，我國(guó)直接融資比重正在大大提高，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生相應(yīng)的變化。資本市場(chǎng)的規(guī)模不斷壯大，資本市場(chǎng)融資和資源配置功能逐步發(fā)揮，資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用的范圍和程度正在日益提高。截止到2007年底，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)債共籌集1.9萬(wàn)億元；上市公司總數(shù)量達(dá)到1550家，總市值達(dá)32.71萬(wàn)億，相當(dāng)于GDP的140%，上市公司日益成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。[3]

雖然我國(guó)的股票市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，但它在調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄和融資方面所發(fā)揮的作用還相當(dāng)有限，股票市場(chǎng)籌資占固定資產(chǎn)投資總額的比例還很小。從我國(guó)的情況來(lái)看，現(xiàn)有社會(huì)融資結(jié)構(gòu)存在一定的問(wèn)題，表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.現(xiàn)有的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)造成了高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。中國(guó)人民銀行的研究表明，我國(guó)無(wú)論是哪種所有制企業(yè)都有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，企業(yè)缺乏自有資金，也缺少補(bǔ)充資本的渠道；企業(yè)融資高度依賴(lài)債務(wù)融資，而且主要是銀行貸款。這就導(dǎo)致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高負(fù)債特征，高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。企業(yè)整體負(fù)債率偏高反映在金融領(lǐng)域，就是銀行客戶(hù)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏大、貸款違約率高、不良貸款問(wèn)題嚴(yán)重。

2.現(xiàn)有的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)造成了金融資源配置效率損失。與通過(guò)金融市場(chǎng)融資相比，貸款融資在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中通常有兩個(gè)特點(diǎn)：一是貸款利率受到管制，資金價(jià)格形成機(jī)制非市場(chǎng)化；二是資金使用和償還情況缺乏透明度，難以對(duì)債務(wù)人產(chǎn)生較強(qiáng)的市場(chǎng)約束。受到管制的貸款利率如果偏離市場(chǎng)均衡利率，信貸資金就會(huì)產(chǎn)生短缺或過(guò)剩，資金難以在利率的引導(dǎo)下配置到運(yùn)用效率較高的部門(mén)。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的債權(quán)受多種體制性因素影響呈軟約束狀態(tài)，國(guó)有銀行實(shí)際上難以對(duì)貸款違約的國(guó)有企業(yè)行使“退出”的懲罰權(quán)利，反而形成了國(guó)有金融體制對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融支持和國(guó)有企業(yè)對(duì)這種支持的剛性依賴(lài)。因此，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，貸款融資方式相對(duì)缺乏透明度的特點(diǎn)更容易導(dǎo)致資金配置效率低下。

3.現(xiàn)有的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)造成風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系。由于整個(gè)社會(huì)90%以上的融資都通過(guò)銀行貸款方式完成，銀行系統(tǒng)不僅承擔(dān)了短期流動(dòng)性融資功能，而且承擔(dān)了長(zhǎng)期資本性融資功能。競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)勝劣汰是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，與之相聯(lián)系，一定比例的債務(wù)違約也是很正常的。但是，現(xiàn)有社會(huì)融資結(jié)構(gòu)將分散的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中到銀行體系。而且，貸款資產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)較低，銀行體系對(duì)外轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)需要很高的交易成本，過(guò)度集中于銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)很難轉(zhuǎn)移和分散，對(duì)金融整體穩(wěn)定形成了挑戰(zhàn)。[4]

三、我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新模式選擇

(一)依據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)制定適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略

當(dāng)代西方發(fā)達(dá)國(guó)家融資結(jié)構(gòu)的主要有英美與日德兩種模式，即市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型。第一種是德、日的銀行主導(dǎo)型模式。這種模式下，主辦銀行充當(dāng)大量貸款人，銀行通過(guò)參股企業(yè)，與企業(yè)結(jié)成長(zhǎng)期穩(wěn)定的產(chǎn)權(quán)紐帶和信用合作關(guān)系；銀行通過(guò)直接監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作形成有效的監(jiān)督機(jī)能和控制機(jī)能。第二種是英美的資本市場(chǎng)主導(dǎo)模式。這種模式，資本市場(chǎng)融資是主渠道，便于籌集巨額資本金融風(fēng)險(xiǎn)比較分散；銀行與企業(yè)是平等的市場(chǎng)主體，信息透明度高；投資者透過(guò)資本市場(chǎng)操作來(lái)影響企業(yè)的決策和行為，一般不直接參與企業(yè)的具體管理。

這兩種融資結(jié)構(gòu)模式在產(chǎn)生機(jī)理、運(yùn)行機(jī)制、經(jīng)濟(jì)效率等方面都存在差異，關(guān)于哪一種模式更有優(yōu)勢(shì)很難確定。一般認(rèn)為，以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的模式從趨勢(shì)上看資源的配置效率更高，而以銀行為基礎(chǔ)的模式則具有信息效應(yīng)。而通常的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明：金融體系不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家一般以銀行業(yè)為基礎(chǔ)，但隨著國(guó)家的發(fā)展，金融市場(chǎng)變得更加重要。正確的發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)該讓銀行和市場(chǎng)共同發(fā)展，不采取支持任何一方傾向性的政策。

(二)完善融資結(jié)構(gòu)的具體措施

經(jīng)過(guò)30年的改革，我國(guó)金融體制已經(jīng)有一些高度現(xiàn)代化的因素，我國(guó)在發(fā)展以市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)、提高其風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及股票市場(chǎng)和政府債券市場(chǎng)發(fā)展方面取得了巨大的成績(jī)。但我國(guó)的金融體制總體上還是滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我國(guó)的金融體系必須以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，在平等的基礎(chǔ)上為所有經(jīng)濟(jì)部門(mén)服務(wù)，通過(guò)融資結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新來(lái)跟上實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

1.間接融資方面。首先，繼續(xù)致力于銀行體系的改革，改變其低下的融資效率。銀行業(yè)主導(dǎo)和政府主導(dǎo)是我國(guó)金融體系的兩大特征，這也是困擾金融系統(tǒng)的核心問(wèn)題，可以考慮讓私營(yíng)成分在金融體系中發(fā)揮更廣闊的作用，如：一些股份制銀行和城市商業(yè)銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行部分的民營(yíng)化。其次，建立適合民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)銀行信貸管理方式，改善中小企業(yè)的融資環(huán)境。最后，建立和完善與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的多層次、多元化和多種所有形式的金融機(jī)構(gòu)體系，促使國(guó)有商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)逐步形成各自最能發(fā)揮自身服務(wù)功能優(yōu)勢(shì)，提高金融服務(wù)效率。[5]

2.直接融資方面。首先，政府要從根本上修改將股市作為國(guó)有企業(yè)融資的另外一種機(jī)制的誤導(dǎo)性戰(zhàn)略，并逐步完善法律和監(jiān)管體系，建設(shè)一個(gè)公正、透明、高效的市場(chǎng)；其次，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，滿(mǎn)足多元化的投融資需求，使資本市場(chǎng)的各項(xiàng)功能得到較為充分的發(fā)揮。最后，推進(jìn)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革。完善監(jiān)管體制，改革發(fā)行制度，豐富債券品種，優(yōu)先發(fā)展公司債券，要讓股權(quán)及債券融資等直接融資方式成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中重要的融資渠道。通過(guò)這些措施的逐步推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)得以改善和優(yōu)化，增強(qiáng)金融體系的彈性和穩(wěn)定性?！?/p>

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