對(duì)我國(guó)證券公司構(gòu)建“中國(guó)墻”的思考

摘 要：“中國(guó)墻”是多功能證券服務(wù)商將其內(nèi)部可能發(fā)生利益沖突的各項(xiàng)職能相互隔開(kāi)，以防止敏感信息在這些職能部門(mén)之間相互流動(dòng)的機(jī)制。這一機(jī)制對(duì)降低證券公司進(jìn)行市場(chǎng)不正當(dāng)行為的潛在風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券公司合規(guī)經(jīng)營(yíng)，具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，證券監(jiān)管層與證券公司都在積極地推進(jìn)“中國(guó)墻”制度的實(shí)施，但在實(shí)施過(guò)程中仍存在很多問(wèn)題。本文從“中國(guó)墻”制度的理論基礎(chǔ)入手，指出我國(guó)證券公司在構(gòu)建“中國(guó)墻”時(shí)仍存在諸多問(wèn)題，并針對(duì)這些問(wèn)題提出相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞：中國(guó)墻；內(nèi)幕交易；合規(guī)；越墻；建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2009)02-0034-04

一、利益沖突——構(gòu)建“中國(guó)墻”的理論基礎(chǔ)

“中國(guó)墻”，英文對(duì)應(yīng)“Chinese Wall”，“Investor Words”將其定義為：“A term used to describe procedures enforced within a securities firm that separate the firm’s departments to restrict access to non-public ，material information，in order to avoid the illegal use of inside information”。[1]“中國(guó)墻”也被稱(chēng)為“信息隔離墻”、“資訊隔離墻”、“信息長(zhǎng)城”，是指多功能證券服務(wù)商(Multiservice Securities Firms)將其內(nèi)部可能發(fā)生利益沖突的各項(xiàng)職能相互隔開(kāi)，以防止敏感信息在這些職能部門(mén)之間相互流動(dòng)。[2]“中國(guó)墻”制度作為一項(xiàng)重要的機(jī)制，對(duì)降低證券公司進(jìn)行市場(chǎng)不當(dāng)行為的潛在風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券公司合規(guī)經(jīng)營(yíng)，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

為什么要構(gòu)建“中國(guó)墻”?其理論基礎(chǔ)包括利益沖突理論、反內(nèi)幕交易理論、證券機(jī)構(gòu)受信義務(wù)理論等。[3]筆者認(rèn)為，究其根源在于利益沖突。證券公司構(gòu)建“中國(guó)墻”證券公司經(jīng)營(yíng)范圍包括研究咨詢(xún)、零售經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、自營(yíng)、承銷(xiāo)保薦和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，由于證券公司掌握控制有關(guān)自身金融服務(wù)的全部信息，而其客戶(hù)在信息的獲得上完全依賴(lài)于證券公司的提供，這種對(duì)比懸殊的地位導(dǎo)致證券公司及其工作人員為了牟利很有可能濫用自己的信息優(yōu)勢(shì)，從而產(chǎn)生利益沖突和內(nèi)幕交易，一旦引發(fā)，對(duì)公司本身及其客戶(hù)都將會(huì)造成損害。如證券公司作為承銷(xiāo)商，可能獲取其所承銷(xiāo)企業(yè)的內(nèi)部消息，如果承銷(xiāo)部門(mén)與自營(yíng)部門(mén)之間沒(méi)有隔離機(jī)制，那么承銷(xiāo)部門(mén)就可能將所獲知的內(nèi)幕消息傳遞到自營(yíng)部門(mén)，自營(yíng)部門(mén)可能因此而獲利，但這種行為將會(huì)損害到其經(jīng)紀(jì)客戶(hù)或代理客戶(hù)的利益。這些潛在利益沖突和內(nèi)幕交易正是由于信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的，各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局紛紛加強(qiáng)立法對(duì)此進(jìn)行監(jiān)管和防范，證券公司內(nèi)部則需要采取一套嚴(yán)格的成文規(guī)則和程序即“中國(guó)墻”，防止不同業(yè)務(wù)部門(mén)間違反規(guī)定的信息泄露和傳遞。[4]“中國(guó)墻”的本質(zhì)是一種把金融機(jī)構(gòu)分成各個(gè)獨(dú)立的部分，以避免敏感信息在各部門(mén)間相互流動(dòng)的一種安排，是為了防止濫用信息優(yōu)勢(shì)獲利，避免產(chǎn)生利益沖突和內(nèi)幕交易而設(shè)置的，是維護(hù)資本市場(chǎng)“公正、公平、公開(kāi)”原則，完善投資者保護(hù)體系，提高資本市場(chǎng)有效性的內(nèi)在需要。

二、“中國(guó)墻”的發(fā)展歷程

“中國(guó)墻”的創(chuàng)立源于1968年著名的美林案(the Merrill Lynch Case)。[5]當(dāng)時(shí)美林公司在擔(dān)任道格拉斯飛機(jī)制造公司(Gouglas Aircraft)股票上市的主承銷(xiāo)商時(shí)，了解到該公司的利潤(rùn)將出現(xiàn)意外下降。美林的承銷(xiāo)部向機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售部的有關(guān)人員泄露了這一消息，機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售部又將消息泄露給美林的幾個(gè)機(jī)構(gòu)客戶(hù)和大戶(hù)。這些機(jī)構(gòu)客戶(hù)和大戶(hù)立即拋出其所擁有的全部道格拉斯公司的股票，并進(jìn)行該股票的賣(mài)空交易。與此同時(shí)，美林不但未向其他客戶(hù)披露此項(xiàng)不利消息，而且還繼續(xù)為這些客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)道格拉斯公司的股票。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)以美林證券公司違反了10b-5規(guī)則(關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定)為由向其提起了行政訴訟。美林公司同意接受行政處罰(包括美林公司紐約機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售營(yíng)業(yè)處停業(yè)21天，有關(guān)當(dāng)事人停業(yè)60天等)，同時(shí)美林公司承諾建立一系列機(jī)制，防止將其承銷(xiāo)、發(fā)行部所獲得的內(nèi)幕信息泄露給銷(xiāo)售人員。在其發(fā)表的“政策聲明”中，美林公司保證：“本公司承銷(xiāo)部在考慮和談判某一公司公開(kāi)或和私下發(fā)行證券過(guò)程中獲得的重大信息，且該信息尚未由該公司公開(kāi)披露給投資公眾時(shí)，不應(yīng)將此重大信息披露給該部門(mén)以外的任何人……。每位部門(mén)或營(yíng)業(yè)部經(jīng)理均有義務(wù)定期與其管轄的職員閱讀本政策聲明?！泵懒止具@一政策聲明日后被稱(chēng)為“中國(guó)墻”，這便是“中國(guó)墻”的來(lái)源。

后來(lái)的斯萊德案(the Slade Case)使“中國(guó)墻”制度趨于成熟化。自該案后，建立“中國(guó)墻”這種信息隔離制度并輔之以限制名單的做法被證券業(yè)管制實(shí)踐和美國(guó)法院判例所推廣、發(fā)展。SEC于1980年制訂了Rule 14e—3，規(guī)定任何知道有關(guān)一項(xiàng)收購(gòu)要約的內(nèi)幕信息的人均負(fù)有強(qiáng)制性的“披露或停止交易”的義務(wù)。同時(shí)該規(guī)則規(guī)定了一項(xiàng)例外：如果有關(guān)公司能夠證明(1)該公司已經(jīng)制訂了政策和程序確保公司參與投資決策的人員不違反證券法；(2)參與投資決策的人不知曉未經(jīng)公開(kāi)的重大信息，則可以免除上述義務(wù)。1984年美國(guó)SEC制訂了《內(nèi)幕交易人員制裁法》。1988年美國(guó)國(guó)會(huì)制訂了《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》(ITSFEA 1988)?！爸袊?guó)墻”制度后來(lái)在英國(guó)也得到立法、司法以及證券行業(yè)的廣泛認(rèn)可，在1983年頒行的《有執(zhí)照交易商(業(yè)務(wù)行為)規(guī)則》中對(duì)中國(guó)墻進(jìn)行了定義；英國(guó)SIB(證券與投資委員會(huì))根據(jù)1986年《金融服務(wù)法》制訂了“商業(yè)行為基本準(zhǔn)則”(The Core Conduct of Business Rules)，其中“準(zhǔn)則36”對(duì)“中國(guó)墻”制度做了詳細(xì)的規(guī)定?？梢?jiàn)，證券公司“中國(guó)墻”的設(shè)置旨在解決三個(gè)問(wèn)題：一是防止證券市場(chǎng)信息在證券公司內(nèi)部的無(wú)約束性流動(dòng)，從而減少內(nèi)幕交易，緩和證券公司與客戶(hù)之間的利益沖突；二是為證券公司提供合理的抗辯理由，并建立相應(yīng)的證券公司責(zé)任限制制度；三是使證券公司免于陷入“受信義務(wù)”引發(fā)的“兩難境地”，處理好與公司客戶(hù)和投資者客戶(hù)兩方的代理關(guān)系。

三、我國(guó)證券公司構(gòu)建“中國(guó)墻”的現(xiàn)狀

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，證券監(jiān)管層與證券公司都在積極地推進(jìn)“中國(guó)墻”制度的實(shí)施。在外部監(jiān)管方面，外部監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)格，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的問(wèn)題，并成為證券機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員各類(lèi)資格申報(bào)的剛性要求，而“中國(guó)墻”問(wèn)題作為重要的風(fēng)險(xiǎn)事宜，已經(jīng)成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)查重點(diǎn)，有關(guān)“中國(guó)墻”的規(guī)定寫(xiě)入了各類(lèi)法律法規(guī)和部門(mén)規(guī)章之中。我國(guó)目前涉及“中國(guó)墻”制度的主要法規(guī)見(jiàn)表1。

表1 我國(guó)目前涉及“中國(guó)墻”制度的主要法規(guī)

在日趨嚴(yán)格的外部監(jiān)管環(huán)境之下，我國(guó)證券公司也開(kāi)始積極構(gòu)建“中國(guó)墻”，制定與“中國(guó)墻”制度相關(guān)的政策與法規(guī)。但是，我國(guó)證券公司在內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離方面的建設(shè)在總體上仍出于起步階段，內(nèi)幕交易時(shí)有發(fā)生。[6]我國(guó)目前關(guān)于“中國(guó)墻”方面的規(guī)定都是散落在相關(guān)的法規(guī)中，而且多是原則性和寬泛性的規(guī)定，缺乏詳細(xì)的信息隔離執(zhí)行層面的規(guī)定，內(nèi)部執(zhí)行力和制約力較差。例如：涉及“越墻”的人、事件和投行客戶(hù)的股票交易沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的組織進(jìn)行管理、沒(méi)有明確的禁止清單和觀察清單等。此外證券從業(yè)人員主動(dòng)遵守“中國(guó)墻”的意識(shí)較差，給實(shí)際操作增加了一定難度。一些證券公司研究員認(rèn)為跟自營(yíng)部門(mén)、投行部門(mén)的同事溝通股票是很“正常”的情況，相約一起調(diào)研和拜訪(fǎng)公司高管也是經(jīng)常的事情。在證券公司內(nèi)部，員工信息隔離和保密意識(shí)差，經(jīng)常在公開(kāi)場(chǎng)合傳遞、議論敏感信息和股票，甚至將這些敏感信息不加控制地隨意傳遞給其他部門(mén)和自己的親戚和朋友，并進(jìn)行推薦等等，這些都是明顯違反“中國(guó)墻”制度的做法。

四、對(duì)我國(guó)證券公司構(gòu)建“中國(guó)墻”的思考

鑒于“中國(guó)墻”制度的重要性以及我國(guó)證券公司構(gòu)建“中國(guó)墻”的現(xiàn)狀，推進(jìn)我國(guó)證券公司構(gòu)建“中國(guó)墻”的行動(dòng)已迫在眉睫。下面主要從證券公司自身角度，探討證券公司構(gòu)建一道完備的“中國(guó)墻”。

1.通過(guò)培訓(xùn)和企業(yè)文化建設(shè)，確保每位員工遵守與信息隔離有關(guān)的法律法規(guī)和公司制度。證券公司應(yīng)明確各級(jí)組織體系在實(shí)施信息隔離管理方面的職責(zé)，制定相關(guān)的政策與制度，通過(guò)培訓(xùn)、企業(yè)文化建設(shè)等方式，確保公司每位員工都認(rèn)識(shí)到保證相關(guān)信息的有效隔離是公司各級(jí)管理人員及公司全體員工的共同責(zé)任。公司董事會(huì)應(yīng)對(duì)保證公司有效實(shí)現(xiàn)上述相關(guān)信息隔離負(fù)最終決策與監(jiān)督責(zé)任。公司經(jīng)營(yíng)管理層對(duì)保證公司信息隔離負(fù)直接領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任。公司各業(yè)務(wù)板塊及職能部門(mén)主管對(duì)保證本板塊、本部門(mén)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)遵守信息隔離規(guī)定負(fù)首要責(zé)任及首要監(jiān)督責(zé)任。公司員工應(yīng)遵守與信息隔離有關(guān)的法律法規(guī)和公司制度，對(duì)其行為負(fù)責(zé)，并對(duì)公司或公司其他員工已發(fā)生或潛在的違反相關(guān)信息隔離規(guī)定的行為負(fù)報(bào)告責(zé)任。

2.證券公司應(yīng)設(shè)置專(zhuān)門(mén)的公司合規(guī)職能部門(mén)作為獨(dú)立的咨詢(xún)、審核和監(jiān)控部門(mén)。負(fù)責(zé)協(xié)助公司及公司各業(yè)務(wù)板塊、職能部門(mén)及員工識(shí)別在經(jīng)營(yíng)管理中面臨的內(nèi)幕交易和利益沖突風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)助建立信息隔離制度，并依據(jù)相關(guān)制度的規(guī)定對(duì)相關(guān)信息的流動(dòng)或相關(guān)賬戶(hù)的交易進(jìn)行審核和獨(dú)立監(jiān)控。對(duì)于證券公司參與的證券發(fā)行、上市保薦項(xiàng)目，承銷(xiāo)項(xiàng)目及財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目，合規(guī)職能部門(mén)通常要編制觀察名單(watch list)與禁止名單(restricted list)，作為審核研究報(bào)告及監(jiān)控公司自營(yíng)賬戶(hù)和資產(chǎn)管理賬戶(hù)交易的依據(jù)之一，并監(jiān)測(cè)敏感信息的流動(dòng)是否有效受控。

3.證券公司應(yīng)采取措施，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)隔離、人員隔離、物理空間隔離與賬戶(hù)隔離。證券公司應(yīng)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的業(yè)務(wù)部門(mén)分別從事證券保薦與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)、受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券研究與咨詢(xún)業(yè)務(wù)。上述應(yīng)相互獨(dú)立的業(yè)務(wù)部門(mén)的人員配置應(yīng)符合相互獨(dú)立的原則。相關(guān)部門(mén)的員工不能同時(shí)隸屬于其他應(yīng)隔離部門(mén)。員工的匯報(bào)路線(xiàn)應(yīng)保持獨(dú)立，不應(yīng)與其他應(yīng)隔離部門(mén)交叉。此外，公司上述應(yīng)相互獨(dú)立的業(yè)務(wù)部門(mén)在辦公區(qū)域設(shè)置上應(yīng)建立必要的空間隔斷或保持必要的空間距離，避免需隔離信息的無(wú)意泄露。同時(shí)，公司自營(yíng)業(yè)務(wù)、受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的交易賬戶(hù)和結(jié)算備付金賬戶(hù)應(yīng)嚴(yán)格分離、分開(kāi)管理、互相獨(dú)立。具體賬戶(hù)的設(shè)置和管理應(yīng)嚴(yán)格按照公司上述業(yè)務(wù)板塊的賬戶(hù)操作流程和管理辦法進(jìn)行。

4.嚴(yán)格執(zhí)行“越墻程序”。需要相互隔離的業(yè)務(wù)部門(mén)之間，若一個(gè)部門(mén)需要其他部門(mén)員工就某項(xiàng)業(yè)務(wù)提供協(xié)助，且提供業(yè)務(wù)協(xié)助的員工可能知悉僅限于需協(xié)助部門(mén)知悉的信息，則需協(xié)助部門(mén)應(yīng)履行必要的員工越墻程序。在這一程序下，需要協(xié)助的部門(mén)首先要提出書(shū)面申請(qǐng)，說(shuō)明需要協(xié)助的工作內(nèi)容，提供協(xié)助的員工可能因此知悉的需隔離的信息等，該書(shū)面申請(qǐng)需由部門(mén)主管簽字，在證券公司合規(guī)職能部門(mén)對(duì)此審核之后，提供協(xié)助的員工方可越墻參與相關(guān)業(yè)務(wù)部門(mén)的工作；該員工獲得相關(guān)信息后即成為信息知悉人，在其知悉的信息公開(kāi)前，不得將該信息用于超出其協(xié)助工作范圍的活動(dòng)。

5.做好信息的保密和隔離工作。在未經(jīng)證券公司或客戶(hù)書(shū)面同意并履行必要的合規(guī)審核程序的情況下，任何員工在任職期間和離職后都不得將其知悉的相關(guān)信息泄露給其他部門(mén)人員或第三方；任何員工不得利用相關(guān)信息為自己或他人謀取個(gè)人利益，包括但不限于利用其知悉的相關(guān)信息直接或間接地進(jìn)行證券交易，或利用上述信息向他人提供證券交易的建議等。如確因證券公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的需要，員工需將其因履行崗位職責(zé)而知悉的相關(guān)信息透露給其他部門(mén)、員工及公司以外的組織或個(gè)人，應(yīng)事先履行規(guī)定的越墻程序，并做好必要的信息保密安排。證券公司員工應(yīng)避免在公共場(chǎng)所談?wù)撍さ南嚓P(guān)信息，應(yīng)避免在本人無(wú)法監(jiān)控的情況下將相關(guān)信息資料置于辦公桌面等可能使其他無(wú)關(guān)人員看到相關(guān)信息資料的場(chǎng)所，應(yīng)對(duì)本人使用的辦公電腦設(shè)置屏保等必要的保密措施，以避免相關(guān)信息的無(wú)意泄露。公司研究人員撰寫(xiě)的有關(guān)股票、可轉(zhuǎn)換公司債券或中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他類(lèi)型證券發(fā)行人的研究報(bào)告或其他研究資料在靜默期內(nèi)不得對(duì)外發(fā)出等?！?/p>

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