基于ＢＥＥＲ模型的人民幣均衡匯率實(shí)證分析：１９８０－２００７年

摘 要：均衡匯率是進(jìn)行匯率管理的關(guān)鍵概念。行為均衡匯率模型(BEER)從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上確定均衡匯率與基本經(jīng)濟(jì)因素之間的協(xié)整關(guān)系，可作為管理匯率和確認(rèn)匯率失調(diào)的基礎(chǔ)。本文結(jié)合我國當(dāng)前貨幣政策獨(dú)立性和外匯儲(chǔ)備增長特點(diǎn)，采用1980-2007年年度數(shù)據(jù)運(yùn)用BEER模型，對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果顯示：在當(dāng)前人民幣匯率缺乏彈性和資本流動(dòng)性增強(qiáng)的狀況下，人民幣實(shí)際匯率不能很好地進(jìn)行自我修正。

關(guān)鍵詞：

中圖分類號(hào)：F830.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2009)02-0012-04

一、引言

均衡匯率(水平)是進(jìn)行匯率管理的基準(zhǔn)，但均衡匯率與名義匯率、實(shí)際匯率不同，它是不能觀察到的，是實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡狀態(tài)下的匯率水平，因此只能依據(jù)一定的理論假設(shè)計(jì)算出來，而且不同的理論假設(shè)就會(huì)計(jì)算出不同的均衡匯率水平，從而有不同的匯率失調(diào)程度。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)L期運(yùn)用購買力平價(jià)(PPP)原理測算均衡匯率。該理論主張名義匯率是由國內(nèi)外價(jià)格水平的相對(duì)變動(dòng)來決定的，因而隱含著均衡匯率為常數(shù)的結(jié)論。但從20世紀(jì)60年開始，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通過對(duì)各國匯率變化(特別是80年代)研究發(fā)現(xiàn)，基本經(jīng)濟(jì)要素會(huì)影響到實(shí)際匯率均衡狀況，購買力平價(jià)的均衡匯率測算方法并不科學(xué)。于是，斯坦福大學(xué)Nurkse(1945)首先完整地定義了“均衡匯率”概念，[1]IMF專家Swan(1963)又進(jìn)一步系統(tǒng)描述了均衡匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)均衡間的關(guān)系。[2]此后，各種均衡匯率理論相繼出現(xiàn)。主要有：基本要素均衡匯率理論(FEER)、行為均衡匯率理論(BEER)、發(fā)展中國家均衡匯率理論(ERER)和自然均衡匯率理論(NATREX)等。

Clark和MacDonald(1998)提出的行為均衡匯率理論(BEER)，與上述其他3種方法不同。[3]該理論將重點(diǎn)放在實(shí)際匯率行為本身，通過對(duì)實(shí)際匯率有影響的相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量來解釋實(shí)際觀察到的名義匯率和實(shí)際匯率的變動(dòng)，并運(yùn)用協(xié)整(co—integration)技術(shù)，從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率和早先文獻(xiàn)識(shí)別出的各種中長期匯率決定因素之間的協(xié)整關(guān)系，以此作為確定均衡匯率和評(píng)估匯率是否失調(diào)的基礎(chǔ)。

由于BEER法只涉及到單一方程簡約型(reduced form)模型的估計(jì)，較之其它幾類均衡匯率方法具有可操作性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。因此，近年來BEER法被廣泛應(yīng)用于均衡匯率測算和匯率失調(diào)問題的實(shí)證研究，特別是對(duì)于研究發(fā)展中國家的匯率失調(diào)問題而言，BEER法具有一定的優(yōu)勢(shì)。由于發(fā)展中國家實(shí)證分析中往往存在諸如樣本量小、數(shù)據(jù)質(zhì)量不高以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等問題，而BEER法分析的結(jié)果常常能夠如理論預(yù)言的那樣發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率與基本經(jīng)濟(jì)因素之間的協(xié)整關(guān)系，并且估計(jì)出的協(xié)整方程常常能夠重現(xiàn)通過其它方法識(shí)別出的匯率失調(diào)情況。因此，國內(nèi)實(shí)證研究中張斌(2003)、[4]秦宛順、靳云匯、卜永祥(2004)、[5]王維國、黃萬陽(2005)[6]等都運(yùn)用BEER方法對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行測算。

二、研究的理論模型和變量選擇

(一)理論模型

BEER方法通過估計(jì)一個(gè)解釋實(shí)際匯率行為的簡約型方程來確定均衡匯率水平和匯率失調(diào)程度，這種簡約型方程的線性形式可表述如下：

其中：Z1，Z2分別是長期和中內(nèi)影響匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素向量；T是影響匯率的短期、臨時(shí)因素組成的向量；ε是隨機(jī)干憂項(xiàng)。

在方程(1)中，可觀測的實(shí)際匯率完全有基本因素Z1、Z2和短期因素T以及隨機(jī)誤差ε解釋。

將現(xiàn)時(shí)均衡匯率定義為

由此可得到現(xiàn)時(shí)匯率失調(diào) (Current Mis alignment，cmt)：

但由于基本經(jīng)濟(jì)要素本身也會(huì)偏離可持續(xù)預(yù)期水平，因此進(jìn)一步定義匯率失調(diào)總水平(Toatl Mis alignment，tmt)：

BEER方法在很大程度上強(qiáng)調(diào)的是實(shí)證意義，其基本經(jīng)濟(jì)因素集的選擇有些特定性或隨意性(adhoe)，因此BEER方法的運(yùn)用依賴于選擇適當(dāng)基本經(jīng)濟(jì)因素集的理論指導(dǎo)。

(二)變量選擇

在選取決定人民幣均衡匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素時(shí)，筆者考慮以下三個(gè)因素：一是理論模型所建議的變量，主要根據(jù)BEER方法的已有文獻(xiàn)所給出的建議；二是數(shù)據(jù)的可得性；三是我國的具體國情。因此，選取如下變量進(jìn)行觀測。

1.人民幣實(shí)際(有效)匯率(REER)。目前，IMF的大多數(shù)成員都開始公開以消費(fèi)物價(jià)指數(shù)為基礎(chǔ)測算實(shí)際有效匯率。由于實(shí)際有效匯率指標(biāo)更具有科學(xué)性，因此本文也將使用這一指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源國際金融統(tǒng)計(jì)(International Finance Statistics)和Bureau van Dijk Electronic Publishing公司提供的BvD數(shù)據(jù)庫。

2.貿(mào)易條件(TOT)。指出口價(jià)格與進(jìn)口價(jià)格之間的比率；在這里，出口價(jià)格和進(jìn)口價(jià)格分別用中國進(jìn)口商品的加權(quán)價(jià)格指數(shù)和出口商品的加權(quán)價(jià)格指數(shù)表示。數(shù)據(jù)來源Bureau van Dijk Electronic Publishing公司提供的BvD數(shù)據(jù)庫。

3.政府支出(GOV)。指政府為履行其職能而發(fā)生的支出，它主要包括兩個(gè)部分：一部分是用于購買執(zhí)行國家職能的商品和勞務(wù)的支出，另一部分是用于補(bǔ)助、債務(wù)利息和捐贈(zèng)等單方面無償?shù)霓D(zhuǎn)移支出。政府支出也是一個(gè)絕對(duì)數(shù)，因此筆者使用政府支出占GDP的比重來表示這一變量。數(shù)據(jù)來源《中國統(tǒng)計(jì)年鑒(1980-2007)》。

4.貨幣政策壓力度(D_M)。是指一國當(dāng)年國內(nèi)信貸變動(dòng)(D)與外匯儲(chǔ)備的增加(R)等于國內(nèi)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)間(M)，即M=D+R。因此，D與M的比例可以反映出一國貨幣政策壓力程度。結(jié)合我國實(shí)際情況，盡管央行通過國債和央行票據(jù)等工具在公開市場上不斷回收外匯占款帶來的流動(dòng)性過剩，但我國長期不斷增加的外匯占款，仍給國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增長帶來巨大壓力。截至2007年末，我國外匯占款已達(dá)12.83萬億，與當(dāng)年貨幣供應(yīng)量之比達(dá)0.3：1。因此，簡單選取M2并不能很好衡量匯率及外匯占款引發(fā)的貨幣政策壓力。D_M數(shù)據(jù)來源根據(jù)《中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫》測算得出。

5.資本流動(dòng)程度(FLOW)。當(dāng)年外匯凈流出額與凈流入額之比。根據(jù)IMF《國際收支手冊(cè)》，當(dāng)年外匯儲(chǔ)備有經(jīng)常項(xiàng)目、資本金融項(xiàng)目和凈誤差項(xiàng)目構(gòu)成。其中：(1)經(jīng)常項(xiàng)目包括貨物和服務(wù)項(xiàng)目、收益和轉(zhuǎn)移項(xiàng)目；(2)資本和金融項(xiàng)目包括資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目，而金融項(xiàng)目又分為直接投資、證券投資及其他項(xiàng)目；(3)凈誤差與遺漏項(xiàng)目。上述(1)(2)(3)項(xiàng)目中子項(xiàng)目凈值為負(fù)代表外匯凈流出；反之代表凈流入，因此將當(dāng)年凈流出子項(xiàng)目之和與當(dāng)年凈流入子項(xiàng)目之和相除，得到資本流動(dòng)程度。

這樣做的好處有兩點(diǎn)：一是資本流動(dòng)可反映實(shí)際利差，解決實(shí)際利差為負(fù)時(shí)的無法取對(duì)數(shù)的問題；二是這種統(tǒng)計(jì)能夠較好地將熱錢流入和流出動(dòng)態(tài)反應(yīng)出來。

三、實(shí)證分析

在對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行實(shí)證分析之前，筆者先對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率、貿(mào)易條件、政府支出占比、貨幣政策壓力度、資本流動(dòng)等數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，并對(duì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，分別記為LOGREER、LOGTOT、LOGOPEN、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW。由于數(shù)據(jù)生成過程的形式(帶常數(shù)項(xiàng)或不帶常數(shù)項(xiàng))和估計(jì)模型的形式都會(huì)影響檢驗(yàn)結(jié)果，因此在檢驗(yàn)時(shí)首先采取最為一般的數(shù)據(jù)生成過程和估計(jì)模型：既帶有時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，又帶有常數(shù)項(xiàng)。趨勢(shì)項(xiàng)顯著的則保留趨勢(shì)項(xiàng)，趨勢(shì)項(xiàng)不明顯的進(jìn)一步檢驗(yàn)常數(shù)項(xiàng)是否顯著；常數(shù)項(xiàng)顯著的則保留常數(shù)項(xiàng)，常數(shù)項(xiàng)不顯著的則檢驗(yàn)既無趨勢(shì)項(xiàng)又無常數(shù)項(xiàng)的模型。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上述變量均為一階單整序列(見表1)。

下面將利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

第一步，檢驗(yàn)LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之間是否存在協(xié)整關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果表明在1%的顯著性水平上LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之間存在協(xié)整關(guān)系(見表2)。

第二步，對(duì)LOGREER、LOGTOT、LOGOPEN、LOGNKI、LOGGOV和LOGDIS變量之間建協(xié)整方程，并建立VEC模型。檢驗(yàn)結(jié)果表明LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW的系數(shù)在1%的水平上顯著，協(xié)整方程為：

LOGREER=23.89-8.093×LOGTOT-8.338×LOGGOV-1.609×LOGD_M-0. 886LOGFLOW

t值[-7.08515] [-11.5008][-6.17226]

[-9.80889]

對(duì)VAR模型滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)顯示：全部特征根小于1，說明模型是穩(wěn)定的(見圖1)。

進(jìn)一步得到向量誤差修正模型為：

D(LOGREER)=0.1359×(VECM)-0.847×D(LOGREER(-1))+0.536×D(LOGTOT(-1))+1.7018×D(LOGGOV(-1))+0.2309×D(LOGD_M(-1))+0.03918×D(LOGFLOW2(-1))-0.0206

t值 [-3.17553] [2.17782][4.70690]

[3.69310] [4.49789][-3.35763]

R2=0.764729

其中：VECM=LOGREER-23.89+8.093×LOGTOT+8.338×LOGGOV+1.609×LOGD_M+0.886LOGFLOW

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，我國貿(mào)易條件改善、政府支出增加、貨幣政策寬松和資本流動(dòng)增強(qiáng)都將導(dǎo)致人民幣均衡匯率下調(diào)。從各變量對(duì)人民幣均衡匯率的影響程度來看：(1)政府支出對(duì)人民幣均衡匯率的影響程度最大，人民幣均衡匯率對(duì)政府支出的彈性系數(shù)為-8.338，表明在其他條件不變的情況下，政府支出每增加1%，人民幣均衡匯率將下降8.38%；(2)貿(mào)易條件對(duì)人民幣均衡匯率的影響程度第二，貨幣政策壓力度對(duì)人民幣均衡匯率的影響程度第三；(3)資本流動(dòng)對(duì)人民幣均衡匯率的影響程度較小，這符合我國的外匯管理現(xiàn)狀，直到目前我國資本項(xiàng)目尚未開放，特別是資本流出受到嚴(yán)格管制。但20世紀(jì)外匯資本流出還是通過外匯黑市等地下渠道，統(tǒng)計(jì)中主要體現(xiàn)在其他項(xiàng)目和凈誤差項(xiàng)中。所以，人民幣均衡匯率對(duì)資本流動(dòng)的彈性系數(shù)僅為0.886，表明在其他條件不變的情況下，資本流動(dòng)每增大1%，人民幣均衡匯率將下降0.886%；這說明，在長期決定人民幣均衡匯率的主要決定貿(mào)易條件、政府支出等長期基本面，而貨幣政策寬松度和資本流動(dòng)等中短期因素影響較小。

從誤差糾正模型看，糾正系數(shù)為0.135>0，說明人民幣實(shí)際匯率無法自我糾正到均衡匯率水平，這與我國目前的熱錢涌入狀況相符合，同時(shí)也應(yīng)證了蒙代爾的“三元悖論”：2001年我國成功加入了世貿(mào)組織并承諾2006年后開放金融領(lǐng)域，2003年以后又逐步引入了QDII和QFII制度，2004年經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)目和2005年我國和資本項(xiàng)目順差都出現(xiàn)異常成倍增長，2006年我國股市和樓市價(jià)格雙雙暴漲。所以，在這種資本流動(dòng)性不斷增強(qiáng)和人民幣實(shí)質(zhì)固定匯率制度的狀況下，我國貨幣政策獨(dú)立性不斷受到削弱，內(nèi)外均衡難以保持，人民幣實(shí)際匯率自然偏離均衡匯率。然而自2003年起，央行頻繁通過出售央行票據(jù)在公開市場回籠流動(dòng)性過剩，所以糾正系數(shù)目前較小，僅為0.135，但是如果不能盡快使人民幣匯率制度真正做到有管理的浮動(dòng)，隨著時(shí)間的推移，人民幣匯率偏離程度仍會(huì)不斷累積。

四、分析及結(jié)論

判斷人民幣匯率是否合理的核心問題是確定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，如果人民幣匯率與這個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)基本吻合，就能認(rèn)為人民幣匯率是合理的；如果人民幣匯率高于這個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)，則說明人民幣匯率存在高估；反之，如果人民幣匯率低于這個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)，就意味著人民幣匯率被低估了。由于均衡匯率是使宏觀經(jīng)濟(jì)同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡的匯率，因此一般認(rèn)為均衡匯率是比較合理的。在此基礎(chǔ)上可進(jìn)一步測算人民幣匯率失調(diào)程度。失調(diào)計(jì)算公式是：MIS=(REER-REERFIT)/REERFIT×100

其中：REERFIT代表基本經(jīng)濟(jì)要素測算出來的人民幣均衡匯率。

由圖2可見：2004-2006年人民幣匯率實(shí)際處于低估階段，但這卻是由于外匯大量流入因素造成的。2003年日、美先后拋出“人民幣低估”論調(diào)。隨后我國國際收支順差開始出現(xiàn)異常。先是資本和金融項(xiàng)目順差突然由2003年的517億美元跳升至2004年的1107億美元，增長一倍之多；接著是經(jīng)常項(xiàng)目順差由2004年的686億美元突然連續(xù)跳升至2005年的1608億美元和和2006年的2498億美元，大量外匯流入直接加劇人民幣升值壓力，使得人民幣實(shí)際匯率低估由“陰謀”的變?yōu)椤笆聦?shí)”。進(jìn)入2007年下半年，面對(duì)不斷走高的國內(nèi)物價(jià)和不斷增長的外匯儲(chǔ)備(年底外匯儲(chǔ)備高達(dá)1.5萬億)，央行不得不在控制通脹和人民幣升值之間作出選擇，最終還是選擇了控制通脹，不過全年通脹水平仍高達(dá)4.7%。下半年人民幣升值速度明顯加快，至2007年末人民幣匯率中間價(jià)已迅速升值到7.308，升值幅度達(dá)6.9%，而2006年升值幅度僅為3.35%，結(jié)果導(dǎo)致人民幣陷入到“對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”的尷尬境地，實(shí)際匯率因此被高估?！?/p>

參考文獻(xiàn)：

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[5]秦宛順，靳云匯，卜永祥.人民幣匯率水平的合理性[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2004，(7).

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。