人民幣匯率變動(dòng)對(duì)地產(chǎn)指數(shù)影響的實(shí)證分析

摘 要：本文采用VAR模型分析人民幣匯率與地產(chǎn)指數(shù)的內(nèi)在相互關(guān)系，結(jié)果顯示，匯率變動(dòng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)波動(dòng)有一定的滯后影響，但是所表現(xiàn)的脈沖響應(yīng)波幅較窄；地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)的預(yù)測(cè)誤差方差被匯率變動(dòng)解釋的比例一般較?。环康禺a(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)的一個(gè)部門(mén)具有較強(qiáng)的外生性。

關(guān)鍵詞：匯率；地產(chǎn)指數(shù)；VAR模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2009)02-0004-04

自2005年7月21日中國(guó)人民銀行公布人民幣匯率制度改革政策以來(lái)，人民幣不斷升值。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的眾多學(xué)者都認(rèn)為，人民幣升值將對(duì)那些進(jìn)口比重較高、外幣負(fù)債規(guī)模較大、擁有高流動(dòng)性或巨額人民幣資產(chǎn)的行業(yè)產(chǎn)生積極的影響。本文將從行業(yè)分析的角度出發(fā)，重點(diǎn)考察人民幣升值是否會(huì)對(duì)房地產(chǎn)板塊產(chǎn)生顯著的影響。

一、匯率對(duì)房地產(chǎn)的影響

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，不可忽視匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的影響。理論上，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)受到供求關(guān)系的影響，土地供給、國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城市化、消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化等因素是影響房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要內(nèi)在因素。從實(shí)證角度來(lái)看，外在因素例如政策變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)、尤其是對(duì)房地產(chǎn)短期價(jià)格波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生較為明顯的影響。匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)的影響主要通過(guò)需求與供給兩方面來(lái)起作用的。

1.匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)需求的影響

房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)是真實(shí)需求，包括自住型需求和投資性需求；另一類(lèi)是虛擬需求，即投機(jī)性需求。本國(guó)貨幣升值導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的房地產(chǎn)相對(duì)價(jià)值提高，對(duì)其需求上升。升值期間，一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，帶動(dòng)居民收入增加，房地產(chǎn)真實(shí)需求增加?；趯?duì)人民幣繼續(xù)升值的強(qiáng)烈預(yù)期，大量熱錢(qián)流入投資地產(chǎn)和資產(chǎn)收購(gòu)，投機(jī)性需求增加。

2.匯率變動(dòng)對(duì)供給方的影響

對(duì)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，在商品房的生產(chǎn)成本中，建筑安裝費(fèi)用受人民幣升值的影響較大。建筑成本中又以建材、水泥、鋼鐵等大宗原材料價(jià)格走勢(shì)對(duì)于房地產(chǎn)的成本影響比較大。建材和水泥作為一種地域性很強(qiáng)的物料品種，其定價(jià)受人民幣升值的影響較小。而鋼鐵是參與全球定價(jià)體系的重要建筑產(chǎn)品，在人民幣升值后，由于進(jìn)口價(jià)格相對(duì)降低，產(chǎn)品價(jià)格將進(jìn)一步下降。因此，人民幣升值會(huì)從一定程度上降低房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的成本，減弱房?jī)r(jià)上漲的成本驅(qū)動(dòng)。[1]

二、數(shù)據(jù)、模型與方法

1.數(shù)據(jù)

本文選取2005年7月21日-2008年8月5日的日度數(shù)據(jù)，共計(jì)741組樣本數(shù)據(jù)。美元/人民幣(中間價(jià))數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家外匯管理局，地產(chǎn)指數(shù)據(jù)來(lái)自長(zhǎng)江證券交易系統(tǒng)。分別對(duì)美元/人民幣匯率、地產(chǎn)指數(shù)取對(duì)數(shù)，得到和。

2.VAR模型

1980年Sims提出了向量自回歸模型，該模型采用多方程自回歸模型的聯(lián)立形式，實(shí)質(zhì)上是一種非結(jié)構(gòu)化的多方程模型，即它不以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，而是用數(shù)據(jù)本身來(lái)確定模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)。由于VAR模型的參數(shù)估計(jì)量只具有一致性，單個(gè)參數(shù)估計(jì)值的經(jīng)濟(jì)意義并不明確，因此要對(duì)VAR模型做出具體的結(jié)論，必須借助脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。

脈沖響應(yīng)函數(shù)(Impulse Response Functions，IRF)用于衡量來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來(lái)值的影響，并且擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)某一變量的沖擊影響通過(guò)VAR模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳遞給其他所有的變量。在隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊會(huì)對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來(lái)值產(chǎn)生一定的影響，脈沖響應(yīng)函數(shù)就是用來(lái)跟蹤這種影響的。

與脈沖響應(yīng)函數(shù)相對(duì)應(yīng)，方差分解揭示了一個(gè)變量的運(yùn)動(dòng)軌跡在多大程度上是由于自己沖擊，多大程度上是由于系統(tǒng)中其他變量的的沖擊。方差分解將VAR系統(tǒng)中任意一個(gè)內(nèi)生變量的預(yù)測(cè)均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量的隨機(jī)沖擊所做的貢獻(xiàn)，然后計(jì)算出每一個(gè)變量沖擊的相對(duì)重要性，即個(gè)變量沖擊所占貢獻(xiàn)的比例。比較這個(gè)相對(duì)重要的信息隨時(shí)間的變化，就可以估計(jì)出變量的作用時(shí)滯，還可以估計(jì)出各變量效應(yīng)的相對(duì)大小。[2]

3.實(shí)證方法和步驟

實(shí)證方法主要采取時(shí)間序列的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，具體包括平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)和VAR模型分析，具體步驟如下：

(1)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。采用ADF的檢驗(yàn)方法，以避免對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行回歸時(shí)造成的虛假回歸等問(wèn)題。首先對(duì)取對(duì)數(shù)后的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，然后對(duì)一階差分取對(duì)數(shù)后的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，同時(shí)檢驗(yàn)結(jié)果將顯示是否存在同階單整。如果存在同階單整則具備協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

(2)協(xié)整檢驗(yàn)。采用Johansen方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)協(xié)整的經(jīng)濟(jì)意義在于：兩個(gè)變量，雖然它們具有各自的長(zhǎng)期波動(dòng)規(guī)律，但如果它們是協(xié)整的，則它們之間存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系。Johansen方法適合用于檢驗(yàn)多個(gè)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。

(3)格蘭杰因果檢驗(yàn)。運(yùn)用線性回歸分析方法分析數(shù)據(jù)時(shí)，反映的是一個(gè)靜態(tài)的而非動(dòng)態(tài)的行為。目前國(guó)際上解決這一問(wèn)題使用最廣泛的手段是格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法。在檢驗(yàn)的過(guò)程中尤其要注意滯后階數(shù)對(duì)結(jié)果的影響。

(4)VAR模型分析。第一步，依據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則確定模型滯后階數(shù)；第二步，依據(jù)平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗(yàn)建立模型系統(tǒng)；第三步，依據(jù)模型系統(tǒng)進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析；第四步，在脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的基礎(chǔ)上，對(duì)系統(tǒng)的預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行方差分析。

三、實(shí)證分析

1.單位根檢驗(yàn)

注：①C、T、L代表常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)和滯后項(xiàng)；②ADF值小于臨界值，說(shuō)明序列平穩(wěn)。

表1結(jié)果顯示，lndichan和lnUSRMBt的ADF值都大于臨界值，說(shuō)明它們都是非平穩(wěn)序列。取一階差分后，lndichan和lnUSRMBt都是平穩(wěn)序列，所以lndichan和lnUSRMBt都是一階單整的時(shí)間序列。在ADF檢驗(yàn)中，一階差分后的美元/人民幣匯率顯示出帶有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，與人民幣升值趨勢(shì)是一致的。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

表2結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，有兩個(gè)特征值的跡統(tǒng)計(jì)量小于顯著值，所以各變量存在沒(méi)有協(xié)整關(guān)系，美元/人民幣匯率、地產(chǎn)指數(shù)波動(dòng)不形成長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

注：表中的數(shù)值為F統(tǒng)計(jì)量，***、**、*表示1%、5%、10%的顯著水平在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。

表3結(jié)果顯示，滯后5期以后，格蘭杰因果關(guān)系較為穩(wěn)定。在5%的顯著水平下，“地產(chǎn)不是匯率的格蘭杰原因”，“匯率不是地產(chǎn)的格蘭杰原因”均被拒絕。一方面，在人民幣升值的預(yù)期下，資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)；另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)收益吸引資金流入該行業(yè)，為人民幣升值提供預(yù)期支撐。

4.VAR滯后結(jié)構(gòu)

注：*表示依據(jù)該準(zhǔn)則所選擇的最優(yōu)滯后項(xiàng)，依據(jù)FPE、AIC準(zhǔn)則選取最優(yōu)滯后階數(shù)為8。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)

一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的地產(chǎn)股票價(jià)格指數(shù)沖擊下地產(chǎn)股票價(jià)格指數(shù)當(dāng)前值和未來(lái)值的響應(yīng)：4期以前，是正方向反饋，逐漸收斂；4-8期以后正負(fù)交替，8期后逐漸收斂。匯率當(dāng)前值和未來(lái)值的響應(yīng)：7期以前，沖擊的響應(yīng)不太明顯，尤其是1-6期；6期以后，正負(fù)交替。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的匯率沖擊下地產(chǎn)股票價(jià)格指數(shù)當(dāng)前值和未來(lái)值的響應(yīng)：4期以前，沖擊的反應(yīng)不明顯，是正方向反饋；4期以后正負(fù)交替，9期后為負(fù)，逐漸收斂。匯率當(dāng)前值和未來(lái)值的響應(yīng)：7期以前，沖擊的反應(yīng)較為明顯，尤其是1-3期；4期以后，正負(fù)交替。7期以后為正，逐漸收斂。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的匯率沖擊的地產(chǎn)股票價(jià)格指數(shù)響應(yīng)，前期不明顯，中期較為明顯，后期逐漸消失。

6.方差分解

由表5 DLNDICHAN的方差分解可以看出，DLNDICHAN的波動(dòng)主要來(lái)自于自身。一直到第9期，DLNDICHAN在其預(yù)測(cè)誤差方差中所占份額仍然達(dá)到99%以上。DLNDICHAN在其預(yù)測(cè)誤差方差被DLNUSRMB變量沖擊所解釋的部分逐漸上升。其中，匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)股票指數(shù)沖擊第10期后所解釋的部分只有超過(guò)1%。

由表6 DLNUSRMB的方差分解可以看出，DLNUSRMB的波動(dòng)主要來(lái)自于自身。被DLNUSRMB變量沖擊所解釋的部分，其解釋比例有所下降。DLNUSRMB在其預(yù)測(cè)誤差方差被DLNDICHAN變量沖擊所解釋的部分5期之后，超過(guò)1%，8期之后，超過(guò)2%。說(shuō)明隨著時(shí)間推移，行業(yè)指數(shù)對(duì)匯率的影響將會(huì)上升。

四、結(jié)論

1.主要觀點(diǎn)

第一，匯率變動(dòng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)波動(dòng)有一定的滯后影響，但是所表現(xiàn)的脈沖響應(yīng)波幅較窄。可能是由于我國(guó)資本市場(chǎng)仍然沒(méi)有完全開(kāi)放，匯率變動(dòng)可能形成的預(yù)期收益并不能被運(yùn)用于市場(chǎng)行為，這也使地產(chǎn)行業(yè)股指對(duì)匯率變動(dòng)的響應(yīng)較低。在目前條件下，匯率仍然不是對(duì)行業(yè)股指產(chǎn)生有效影響的宏觀變量。

第二，地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)的預(yù)測(cè)誤差方差被匯率變動(dòng)解釋的比例一般較小，很少有超過(guò)1%，說(shuō)明匯率變動(dòng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)影響較小。但是，相對(duì)來(lái)說(shuō)，在匯率的預(yù)測(cè)誤差方差被地產(chǎn)行業(yè)股票價(jià)格指數(shù)解釋的比例一般是高于地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)的預(yù)測(cè)誤差方差被匯率變動(dòng)解釋的比例。這表明，匯率對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)波動(dòng)來(lái)說(shuō)是內(nèi)生變量。

第三，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)的一個(gè)部門(mén)，通常意義上認(rèn)為房地產(chǎn)具有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)并且有著持續(xù)的需求的行業(yè)，其需求彈性較小。所以房地產(chǎn)行業(yè)往往在經(jīng)濟(jì)周期的開(kāi)始能夠起著一種帶動(dòng)作用，一方面它刺激了需求，另一方面吸納了大量的資金，帶動(dòng)著相關(guān)行業(yè)的景氣，從而整個(gè)經(jīng)濟(jì)的啟動(dòng)，具有較強(qiáng)的外生性。[4]

2.政策建議

(1)繼續(xù)完善人民幣匯率機(jī)制，形成人民幣匯率合理預(yù)期。一是推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，將匯率改革視為在更大范圍內(nèi)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一種長(zhǎng)期努力。二是進(jìn)一步完善外匯管理法規(guī)體系，加強(qiáng)資本項(xiàng)目的管理。三是完善外匯儲(chǔ)備管理制度，使外匯供求關(guān)系反映市場(chǎng)規(guī)律對(duì)匯率的調(diào)節(jié)作用，從而讓匯率維持在一個(gè)合理的價(jià)位。四是通過(guò)外幣拆借市場(chǎng)上的公開(kāi)操作調(diào)整人民幣和外幣的兌換比例。五是發(fā)展外匯遠(yuǎn)期交易、外匯掉期交易、貨幣互換、外匯期貨和外匯期權(quán)等金融衍生工具，穩(wěn)定匯率水平，抑制投機(jī)性交易。六是征收利息平衡稅和外匯交易稅以抑制短期資本對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊。

(2)積極引導(dǎo)外資，嚴(yán)防過(guò)度投機(jī)。完善對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管，積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化。境外短期資金更看重人民幣升值、中國(guó)股價(jià)和房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格高漲帶來(lái)的收益。國(guó)際資本流入預(yù)期回報(bào)較高的中國(guó)市場(chǎng)，這種國(guó)際資本流動(dòng)變化將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)雙重風(fēng)險(xiǎn)。在引進(jìn)外資過(guò)程中，一方面要注意通過(guò)限制期房轉(zhuǎn)讓、實(shí)行實(shí)名購(gòu)房、嚴(yán)格稅收征管等措施提高商品房短期頻繁買(mǎi)賣(mài)的成本，以擠出投機(jī)性的游資。另一方面，在審批用地過(guò)程中適度限制外資進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模、速度及區(qū)域，并可通過(guò)稅收優(yōu)惠等相關(guān)政策引導(dǎo)外資更多地投向中低住房和經(jīng)濟(jì)適用房等。

(3)調(diào)節(jié)房地產(chǎn)供需平衡，切實(shí)提高居民住房的真實(shí)需求。供給方面，主要是采取措施調(diào)整商品房的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，以解決商品房供應(yīng)結(jié)構(gòu)的失衡問(wèn)題。這些措施包括增加經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房等普通商品房的建設(shè)，控制高檔商品房的投資建設(shè)規(guī)模等方面。需求政策導(dǎo)向應(yīng)立足于從需求的角度實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給與需求的平衡。即：針對(duì)目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供過(guò)于求的現(xiàn)象，應(yīng)該實(shí)施刺激有效需求的政策，通過(guò)政策杠桿啟動(dòng)房地產(chǎn)消費(fèi)，鼓勵(lì)自住型購(gòu)房者買(mǎi)房而不是持幣觀望，不能讓已經(jīng)形成的供給閑置和浪費(fèi)。

參考文獻(xiàn)：

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Empirical Analysis on Change of RMB Exchange Rate Effecting Real State Index

SONG Qin

(School of Finance， Zhongnan University of Economics Law，Wuhan 430060，China)

Abatract：This paper analyze the relationship between RMB Exchange rate and real estate. It finds that exchange rate change is in lag effects to real estate industry index， but impulse response functions is in narrow nolatility；the prediction variance of real estate industry index is little explained by exchange rate change； real estate is exogenous as a economic department.

Key Words：Exchange Rate；Real Estate Industry Index；VAR Model