我國上市公司現(xiàn)金股利的信息內(nèi)涵實(shí)證分析

摘要：股利的信號傳遞理論認(rèn)為股利的變化意味著企業(yè)未來盈利能力的變化，即股利有信息內(nèi)涵。但國內(nèi)外學(xué)者僅僅從收益角度來分析股利的信息內(nèi)涵，所得到的實(shí)證結(jié)果與理論假設(shè)并不一致。本文從上市公司信息風(fēng)險(xiǎn)和未來盈利能力相結(jié)合的角度探討股利的信息內(nèi)涵。實(shí)證結(jié)果表明我國上市公司現(xiàn)金股利變化包含收益和風(fēng)險(xiǎn)兩方面的信息，上市公司應(yīng)該根據(jù)對未來現(xiàn)金流持續(xù)性的預(yù)期來制定現(xiàn)金股利政策。

關(guān)鍵詞：盈利能力；現(xiàn)金股利；信息內(nèi)涵

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）05－0043－04

一、引言

從國內(nèi)外股利變化公告期間的市場反應(yīng)來看，股利變化往往伴隨著股票價(jià)格變化，Miller和Modigliani把這種市場反應(yīng)歸結(jié)為股利的信息含量。[1]從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，股利的信息含量代表上市公司內(nèi)部私有信息與外部公眾信息之間的信息差。公司管理層借助股利變化，向投資者傳遞公司內(nèi)部擁有的關(guān)于公司未來現(xiàn)金流的相關(guān)信息（Myers和Majluf，1984）。然而，一些實(shí)證研究結(jié)果表明股利的變化并不包含公司未來盈利能力的相關(guān)信息。[2][3]筆者認(rèn)為，公司管理層通過股利政策向外部投資者傳遞的不僅僅是關(guān)于公司未來盈利能力的信息，也包含風(fēng)險(xiǎn)方面的信息。因此，本文引入會計(jì)實(shí)務(wù)中的應(yīng)計(jì)利潤質(zhì)量（Accruals Quality）來衡量外部投資者投資決策面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)。[4]從風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)一步檢驗(yàn)我國上市公司股利變化的信息內(nèi)涵?？紤]到現(xiàn)階段現(xiàn)金股利政策外的其它股利政策在股利分配中所占的比例較小，而且連續(xù)兩年派發(fā)同種股利的事件更少，造成樣本數(shù)據(jù)的缺乏，因此本文僅檢驗(yàn)上市公司現(xiàn)金股利的信息內(nèi)涵。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量釋義

1.未來盈利能力的度量

每股收益（EPS）是衡量上市公司盈利能力最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，反映普通股的獲利水平。公司間的每股收益比較，可以評價(jià)公司的相對盈利能力；不同時(shí)期的每股收益比較，可以了解公司盈利能力的變化趨勢；同時(shí)也可以進(jìn)行經(jīng)營實(shí)績和盈利預(yù)測的比較。對于上市公司未來盈利能力的度量指標(biāo)，本文采用的是上市公司未來三年內(nèi)的每股收益（EPS）。用各年度的指標(biāo)與基期（股利事件年度）指標(biāo)的差額代表未來盈利能力的變化（△EPSi）。

2．信息風(fēng)險(xiǎn)的度量

Francis，LaFond，Olsson和Schipper（2004，F(xiàn)LOS）在Easley和O’Hara（2003）、Leuz和Verrecchia（2004）的理論研究基礎(chǔ)上，提出信息風(fēng)險(xiǎn)是投資者根據(jù)公司特有的信息做出定價(jià)決策時(shí)，由于這些公司信息較低的質(zhì)量而帶來的決策風(fēng)險(xiǎn)。[5]

MM理論認(rèn)為公司的市場價(jià)值取決于公司未來的現(xiàn)金流，我們假定公司未來的現(xiàn)金凈流入是投資者在定價(jià)決策時(shí)首先考慮的因素。而現(xiàn)代財(cái)務(wù)會計(jì)是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為確認(rèn)基礎(chǔ)，從而產(chǎn)生了大量的應(yīng)計(jì)、預(yù)提和待攤項(xiàng)目。會計(jì)信息制造者就可以通過操縱應(yīng)計(jì)利潤的確認(rèn)時(shí)間來制造虛假業(yè)績，如提前確認(rèn)收入、推遲確認(rèn)費(fèi)用。因此，應(yīng)計(jì)利潤的質(zhì)量直接關(guān)系到公司未來現(xiàn)金流入。應(yīng)計(jì)利潤質(zhì)量越高，虛假信息越少，投資者對于未來現(xiàn)金流入的預(yù)測就越準(zhǔn)確，投資者定價(jià)決策時(shí)所面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)就越低。在此，我們通過修正的瓊斯模型①來計(jì)算樣本公司t期的應(yīng)計(jì)利潤質(zhì)量（AQ），以檢驗(yàn)信息風(fēng)險(xiǎn)（IR）是否隨著現(xiàn)金股利變化而變化。修正的瓊斯模型如下：

綜合以上兩表，從所有股利變化的樣本事件來看，股利增加的樣本數(shù)基本上等于股利減少的樣本數(shù)。從雙樣本t-檢驗(yàn)來看，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配減少的幅度與增加的幅度之間沒有明顯的差異。

三、研究結(jié)果

（一）假設(shè)命題H1的實(shí)證分析——從收益的角度來檢驗(yàn)股利的信息內(nèi)涵

對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)處理，得到的有效樣本分別為502個(gè)（當(dāng)期收益組）、396個(gè)（未來1期和2期收益組）和316個(gè)（未來3期收益組）。設(shè)股利在第t期發(fā)生變化，△EPS0表示第t期每股收益比上期增加額，△EPS0+i表示第t+i期每股收益比t期的增加額，其中i=1，2，3。

首先，應(yīng)用公式△EPSt+1=?琢+?茁*△Dt+?著分別對現(xiàn)金股利變動(dòng)和當(dāng)期收益變動(dòng)及未來收益變動(dòng)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得到相應(yīng)參數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征值見表3。很顯然，當(dāng)股利減少時(shí)，股利的變動(dòng)與當(dāng)期以及未來2~3年的每股收益之間的顯著關(guān)系能在0.2水平內(nèi)顯著存在。因此，從收益的角度來看，我國上市公司現(xiàn)金股利減少的信息內(nèi)涵更多表現(xiàn)為公司未來長期內(nèi)盈利能力的下降。當(dāng)股利增加時(shí)，股利的變動(dòng)與公司未來的盈利能力之間不存在顯著的關(guān)系，只與當(dāng)期的盈利能力提高有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。因此，從收益的角度來看，我國上市公司現(xiàn)金股利增加時(shí)，其關(guān)于未來盈利水平的信息內(nèi)涵并不是顯著，更多表現(xiàn)為公司股利增加年度的短期盈利能力提高。

（二）假設(shè)命題H2的實(shí)證分析——從風(fēng)險(xiǎn)的角度來檢驗(yàn)股利的信息內(nèi)涵

首先，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)處理，可得到股利宣告日前3期和后3期的信息風(fēng)險(xiǎn)，見表5。通過觀察可發(fā)現(xiàn)，不論股利變化的情況，在股利宣告日之前t-1期上市公司的信息風(fēng)險(xiǎn)相對前一季度t-2期的信息風(fēng)險(xiǎn)都會出現(xiàn)反彈升高現(xiàn)象，因此可以看出在股利宣告日前，我國上市公司有明顯利用應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)目來操控利潤的嫌疑。而且，比較三組各期的信息風(fēng)險(xiǎn)水平，可以發(fā)現(xiàn)股利宣告前后三期中，減少組信息風(fēng)險(xiǎn)水平最高，增加組最低，不變組次之；同時(shí)，對于股利減少組而言，與其他兩組信息風(fēng)險(xiǎn)水平的差距在股利宣告日后逐漸變小，但在t+3期時(shí)信息風(fēng)險(xiǎn)水平大幅反彈，拉開差距。

其次，對股利增加組、減少組和不變組樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行方差——均值分析，為了排除上市公司信息風(fēng)險(xiǎn)的季度波動(dòng)的影響因素，數(shù)據(jù)分析時(shí)選取對應(yīng)季度的信息風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，例如t+3期對應(yīng)t-1期的數(shù)據(jù)。經(jīng)過方差與均值分析，結(jié)果見表6。除減少組中緊隨股利宣告日前后兩季度的信息風(fēng)險(xiǎn)平均水平變化不顯著外，我國上市公司在現(xiàn)金股利宣告日后的信息風(fēng)險(xiǎn)的平均水平都顯著下降。

四、研究結(jié)論分析

本文從收益和風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合的角度，運(yùn)用方差與均值假設(shè)檢驗(yàn)和回歸檢驗(yàn)方法，對我國上市公司現(xiàn)金股利變化的信息內(nèi)涵進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：（1）股利減少所包含的信息內(nèi)涵更多體現(xiàn)在公司未來盈利能力的下降，關(guān)于信息風(fēng)險(xiǎn)的信息內(nèi)涵比較模糊；（2）現(xiàn)金股利增加的信息內(nèi)涵更多體現(xiàn)在公司未來信息風(fēng)險(xiǎn)水平的降低，并不包含關(guān)于公司未來盈利能力等相關(guān)信息；（3）股利不變的信息內(nèi)涵表現(xiàn)為公司當(dāng)期盈利能力的下降以及公司未來信息風(fēng)險(xiǎn)水平的降低，但未來的盈利能力基本不變。根據(jù)股利的信號傳遞理論，在上市公司內(nèi)外部信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來現(xiàn)金流狀況的信息。對于我國上市公司現(xiàn)金股利增加、減少和不變時(shí)為何具有上述的信息內(nèi)涵，筆者認(rèn)為：

第一，現(xiàn)金股利增加，是因?yàn)楣井?dāng)期盈利能力的提高導(dǎo)致短期可支配現(xiàn)金流增加。此時(shí)，上市公司就會通過現(xiàn)金股利增加的方式將這一信息及時(shí)傳遞給股東和潛在投資者，同時(shí)向投資者表明公司不會利用對應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)目的操控來偽造公司利潤，從而降低投資者決策時(shí)面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)水平。而當(dāng)投資者認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)降低的情況下，就會相應(yīng)降低投資回報(bào)率預(yù)期，從而股票價(jià)格上漲。

第二，現(xiàn)金股利減少，是因?yàn)樯鲜泄绢A(yù)計(jì)到未來的現(xiàn)金流在長期內(nèi)不具有持續(xù)性。而非持續(xù)性直接表現(xiàn)為公司未來盈利能力的下降，那么他們將不得不降低現(xiàn)有的現(xiàn)金股利；同時(shí)，由于現(xiàn)金股利降低帶來的成本已經(jīng)形成，公司也沒有動(dòng)機(jī)對應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)目進(jìn)行操控，從而信息風(fēng)險(xiǎn)水平并沒有顯著的提高。當(dāng)投資者識別出公司未來盈利能力下降、未來價(jià)值降低時(shí)，就會減少該股票的持有，造成股票價(jià)格的下跌。

第三，現(xiàn)金股利不變是因?yàn)楣绢A(yù)計(jì)未來的現(xiàn)金流只是短期內(nèi)不具有持續(xù)性。由于考慮到變動(dòng)現(xiàn)金股利帶來的成本，上市公司不會降低現(xiàn)有的現(xiàn)金股利。在上市公司面臨短期資金困難時(shí)，將從其他渠道進(jìn)行融資，比如直接從銀行貸款。而由于金融機(jī)構(gòu)對上市公司貸款的嚴(yán)格審查，上市公司難以操控應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)目來虛報(bào)經(jīng)營業(yè)績，從而使得股東和潛在投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)降低。在權(quán)衡短期盈利能力下降和決策信息風(fēng)險(xiǎn)降低的情況下，由于投資者普遍都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，因此既使上市公司的短期盈利能力下降，股票市場價(jià)格也不降反升?！?/p>

參考文獻(xiàn)：

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The Information Content of Cash Dividend in China

WANG Tao，WEN Zhong-qiao

（1.Sanya Institute，Hainan University， Sanya 572022， China；

2.Financial Institute，Anhui university of Finance and Economics， Hefei 233030，China）

Abstract: The dividend signaling theory holds the dividend change presume the profitability variation of the corporation in the future， namely the dividends have the information contends. But at home and abroad， the empirical results analyzed only from the view of profitability are merely inconsistent with the theoretical hypothesis. Therefore， in this paper we examine the information contends of the dividend through the combination of information risk and the future profitability. The empirical results indicate the cash dividend change of the domestic listed companies contain the information on both earnings and risks， and also we obtain the results that the cash dividend policies formulated by the corporation are based on their anticipation of the persistent future cash flow.

Key Words: Profitability；Information Risk；Cash Dividend；Information Contend

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