股東積極主義對(duì)海南省上市公司治理及績效影響的實(shí)證分析

摘要：國內(nèi)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的公司治理及績效影響的研究相對(duì)較晚，加之國內(nèi)資本市場(chǎng)的特殊性以及國內(nèi)上市公司尚處于股份有限公司初級(jí)階段的特點(diǎn)，國外成熟的理論尚不能完全適合于中國情況，尤其對(duì)于特定行業(yè)和特定地區(qū)。本文試圖在回顧相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，對(duì)國內(nèi)外的總體情況以及海南省上市公司較之全國的總體情況進(jìn)行比較分析，并在Wind數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證分析，考察機(jī)構(gòu)投資者的“股東積極主義”對(duì)于中國尤其是海南省上市公司的績效影響，并提出相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；海南省上市公司

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003－9031（2009）05－0039－05

一、引言

海南省轄區(qū)共有20余家上市企業(yè)，通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績較差、國有控股公司比例偏低、股權(quán)分散等是海南省上市公司具有的顯著特點(diǎn)。上市公司治理存在不少的問題，比如股權(quán)重組頻繁，70%的公司曾或?qū)l(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移；持股集中度不高，非流通股在總股本中所占比重低且分散；國有控股公司比例偏低，當(dāng)?shù)卣毓傻墓緝H3家，無法借助當(dāng)?shù)卣牧α靠焖儆行У赝七M(jìn)提高完善公司治理水平；非流通股被質(zhì)押或凍結(jié)情況較為普遍，70%左右公司存在控股股東股權(quán)被質(zhì)押或凍結(jié)的情況，控股股東持有的股權(quán)全部被質(zhì)押、凍結(jié)的公司多達(dá)7家；內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，難以形成有效的約束、制衡機(jī)制；高層管理人員的市場(chǎng)化程度低，缺乏成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)，缺乏有效的內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制等等。在南開大學(xué)舉行的第四屆公司治理國際研討會(huì)上發(fā)布的《2007年中國公司治理評(píng)價(jià)報(bào)告》的排名中，海南省上市公司公司治理指數(shù)在全國各省份中排名最低。該報(bào)告對(duì)2007年評(píng)價(jià)樣本中公司治理指數(shù)前100位的公司進(jìn)行分析，結(jié)果表明，這些上市公司的財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)業(yè)績和企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的表現(xiàn)總體上好于樣本中其他上市公司，這意味著良好有效的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，有助于改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況，提升上市公司的企業(yè)業(yè)績和企業(yè)價(jià)值。海南省上市公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、落后的公司治理水平與普遍較差的經(jīng)營業(yè)績具有怎樣的相關(guān)性是本文探討的主要內(nèi)容。

二、公司治理、機(jī)構(gòu)投資者與股東積極主義

Berle和Means（1932）首次提出所有權(quán)與控制權(quán)的分離引出了現(xiàn)代公司治理中的代理問題，其認(rèn)為在股份公司興起階段所出現(xiàn)的股權(quán)分散化將導(dǎo)致兩權(quán)分離下“管理人控制”?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)認(rèn)為所有權(quán)集中是控制代理問題和改善投資者保障的一個(gè)重要機(jī)制。近年來西方國家許多公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)朝這個(gè)方向發(fā)生了重大變化：個(gè)人持股比率不斷下降，追求長期穩(wěn)定回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者的持股比率不斷上升。在美國，退休基金、保險(xiǎn)基金和共同基金等機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)資產(chǎn)中所占的比例已從1950年的6.1%上升到1997年的48%，機(jī)構(gòu)投資者控制了全美最大1000家公司60%的股份。在英國，1996年機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)資產(chǎn)的比例為58%，20世紀(jì)90年代日本的機(jī)構(gòu)投資者持股比例占公司發(fā)行在外股票的77%。以證券投資基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、QFII為主的機(jī)構(gòu)投資者，以機(jī)構(gòu)身份從事證券投資并參與公司治理，已成為促進(jìn)公司所有權(quán)集中，改善公司治理結(jié)構(gòu)的重要機(jī)制（Kaplan，1998；李維安，2001）。

機(jī)構(gòu)投資者的壯大從根本上改變了傳統(tǒng)的投資理念，機(jī)構(gòu)投資者長期持股和積極參與公司治理的行為便發(fā)展起來。原因在于：首先，機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模十分龐大，一旦他們決定出售某家公司的股票，股價(jià)必然下跌，從而使機(jī)構(gòu)投資者遭受更大的損失。更重要的是機(jī)構(gòu)投資者都從事指數(shù)化投資，預(yù)期的投資收益率與指數(shù)收益率一樣，不會(huì)更好或更差。因此，他們不會(huì)出售投資組合中的任何一種股票。比如美國加州公共雇員退休系統(tǒng)（CALPERS）每年在股票市場(chǎng)的成交量不足持股數(shù)的10%。西方成熟的證券市場(chǎng)上有大量的機(jī)構(gòu)投資者，任何一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者想要操縱證券的價(jià)格都是極其不易的。一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者與另一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的博弈趨向于“零和”博弈，在扣除交易成本和稅收后甚至為負(fù)數(shù)。在這種背景下，長期持股必然成為一種趨勢(shì)（李向前，2002）。

此外，80年代以來席卷歐美的兼并收購浪潮，也給機(jī)構(gòu)投資者帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，采用“用腳投票”的方式來表達(dá)股東對(duì)公司的關(guān)注變得越來越低效。機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注改進(jìn)公司治理和增加收益，而不是買入新公司的股票和面臨新的委托代理問題。機(jī)構(gòu)投資者所擁有的資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)也使他們有能力采取更積極的態(tài)度參與公司治理。通過采取積極干預(yù)的辦法，如向董事會(huì)施加壓力，迫使董事會(huì)對(duì)經(jīng)營不善的公司用更換總經(jīng)理的辦法徹底改變公司的發(fā)展戰(zhàn)略和關(guān)鍵人事，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)主動(dòng)參與和改進(jìn)公司治理。Michael Useem（1996）認(rèn)為美國公司的治理制度正在從由經(jīng)理人事實(shí)上執(zhí)掌全權(quán)、不受監(jiān)督制約的“管理人資本主義”向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資人資本主義”轉(zhuǎn)化。[1]

三、積極股東主義與公司績效

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績效關(guān)系，理論界存在著較大的爭(zhēng)論，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的效果實(shí)證研究結(jié)論也是相互矛盾的，有三種不同的觀點(diǎn)，有效率監(jiān)督假說、利益沖突假說和戰(zhàn)略同盟假說。

有效率監(jiān)督假說認(rèn)為，公司績效與機(jī)構(gòu)投資者持有的股權(quán)比例間有正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)椋瑱C(jī)構(gòu)投資者比眾多分散的小股東擁有更多的專業(yè)知識(shí)而且在監(jiān)督經(jīng)理人所花的費(fèi)用上有成本優(yōu)勢(shì)。Michael P. Smith分析了1987-1993年間51家公司因CalPERS的積極主義對(duì)公司治理的影響。研究表明，在樣本期的后面五年，72%的目標(biāo)公司采用了機(jī)構(gòu)投資者建議的治理解決方案，成功的公司治理與股價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)，而營運(yùn)績效的變化在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。[2]Nesbitt發(fā)現(xiàn)，CalPERS的公司治理對(duì)股東價(jià)值具有正效應(yīng)，1990-1992年其介入和干預(yù)的24家公司到1993年末給股東的回報(bào)已經(jīng)比SP500的回報(bào)高出了99%。Chaganti等（1995）用資產(chǎn)回報(bào)率來衡量公司績效，結(jié)論是機(jī)構(gòu)持股規(guī)模與公司的績效存在明顯的相關(guān)性。另外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于執(zhí)行官薪酬、董事股權(quán)、董事條件的限制等提案，通常獲得較多的投票支持，從而對(duì)管理層施加較大的壓力。

但也有相當(dāng)?shù)膶W(xué)者持不同看法，利益沖突假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者和公司間存在著其它有盈利性的業(yè)務(wù)關(guān)系，因此他們被迫投經(jīng)理人員的票。戰(zhàn)略同盟假說則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)理人員發(fā)現(xiàn)他們之間進(jìn)行合作對(duì)雙方來說是有利的，這種合作降低了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督經(jīng)理人員所產(chǎn)生的對(duì)公司價(jià)值的正效應(yīng)。因此，利益沖突假說和戰(zhàn)略同盟假說都預(yù)言公司價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著中國股票市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和市值比例越來越高。中國人民銀行2007年5月30日發(fā)布的《2006年中國金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》指出，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國金融市場(chǎng)的主體，證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者日益成熟，機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)日益雄厚，參與公司治理的動(dòng)力也越來越大。關(guān)于“國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與公司績效之間是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系”方面的研究，國內(nèi)學(xué)者做了大量實(shí)證研究，其實(shí)證研究的結(jié)果是混合的。李向前（2002）運(yùn)用博弈論的方法研究了機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理的條件，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，監(jiān)督成本就越小，通過監(jiān)督提高公司價(jià)值也越大，投資者越有耐心持有公司的股份，以獲得長期利益。[3]孫容、劉殿國（2009）對(duì)滬深1550家樣本公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股效應(yīng)進(jìn)行的OLS分析結(jié)果顯示：上市公司ROE與機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在正相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)并不顯著；上市公司EPS與機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在正相關(guān)關(guān)系，而且相當(dāng)顯著；上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在正相關(guān)關(guān)系，而且接近顯著，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代理成本越低。[4]婁偉采用1998-2000年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了基金持股與公司績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金持股比例與托賓Q顯著正相關(guān)。[5]也有相反的看法，例如曾德明等認(rèn)為由于我國目前證券市場(chǎng)存在制度性缺陷以及我國機(jī)構(gòu)投資者存在較嚴(yán)重的“短視行為”和“羊群行為”等，目前我國機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中基本不發(fā)揮作用。

國內(nèi)外已有的經(jīng)驗(yàn)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)將對(duì)公司治理產(chǎn)生一定的影響，并導(dǎo)致公司管理層行為的改變，從而使公司績效和市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生相應(yīng)的變化。這在歐美這些成熟的資本市場(chǎng)中反映得尤其顯著，但中國作為新興資本市場(chǎng)，加之中國與西方不同的政治經(jīng)濟(jì)體制因素，證券市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)制度尚未完善，機(jī)構(gòu)投資者是否有意愿堅(jiān)持長期投資并主動(dòng)參與上市公司的治理？中國機(jī)構(gòu)投資者持股是否能有效改善上市公司的治理（降低代理成本）并改善公司財(cái)務(wù)績效？海南省上市公司相對(duì)于全國總體來說情況如何？本文試圖就相關(guān)問題進(jìn)行實(shí)證分析。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

1.實(shí)驗(yàn)變量的設(shè)計(jì)

在本次實(shí)證設(shè)計(jì)中，因變量為凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover），自變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IShare）?？刂谱兞縄NDU1-8分別為醫(yī)療保健、金融、消費(fèi)工業(yè)、材料、信息技術(shù)、日常消費(fèi)、公用事業(yè)、能源等上市公司所處行業(yè)?？刂谱兞緿ebt為資產(chǎn)負(fù)債率表示的財(cái)務(wù)杠桿?？刂谱兞縇nasset為上市公司資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)表示的公司規(guī)模?？刂谱兞縈arket為上市公司所處交易所。對(duì)于因變量的設(shè)計(jì)，本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）來計(jì)量公司經(jīng)營財(cái)務(wù)業(yè)績，用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）來計(jì)量代理成本，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，表明代理成本越高。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

海南省上市公司共計(jì)20家，采用近三年以來的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。模型中涉及到的變量（EPS、ROE、INDUI、Ishare、Debt、Lnasset和Market）均來自于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。本文機(jī)構(gòu)投資者包括非貨幣型基金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、財(cái)務(wù)公司、券商自營資金投資、QFII等，持股數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。

3.描述統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

表1和表2分別為2004到2008年6月30日滬深全部上市A股和海南省上市公司機(jī)構(gòu)投資者歷年持股情況，圖1展示了機(jī)構(gòu)持股比例的變化趨勢(shì)?？梢郧逦乜闯?，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例在迅速地上升，其中海南省上市公司持股比例從2004年的0.43%到2008年中期的13.18%，上升幅度更大。

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)相關(guān)資料整理得出。

表3-5為海南省上市公司近三年以來上述指標(biāo)的分析結(jié)果。表3結(jié)果顯示，海南省上市公司ROE與機(jī)構(gòu)投資者持股比例也存在正相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)較全國情況更加并不顯著。表4結(jié)果顯示，海南省上市公司EPS與機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，這與全國情況大相徑庭，這可能與海南省上市公司尚處于初級(jí)階段，業(yè)績普遍較差有關(guān)。即使有機(jī)構(gòu)投資者介入，看重的是企業(yè)以后的發(fā)展前景，而不是當(dāng)前的經(jīng)營業(yè)績，同時(shí)也說明了機(jī)構(gòu)投資者目前參與海南省上市公司治理意愿不大或者是效果尚不明顯。表5結(jié)果顯示，海南省上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在正相關(guān)關(guān)系，但不太顯著，這與全國平均情況又有較大差異。通過對(duì)比我們可以發(fā)現(xiàn)，海南省上市公司經(jīng)營狀況與機(jī)構(gòu)投資者持股比例有一定的正相關(guān)關(guān)系，但均不顯著，各項(xiàng)分析指標(biāo)與全國性的分析結(jié)果有很大差異。這種現(xiàn)象的存在可以用肖星和王琨的分析發(fā)現(xiàn)來進(jìn)行解釋，他們認(rèn)為中國證券投資基金的持股與會(huì)計(jì)業(yè)績的關(guān)系是內(nèi)生的：證券投資基金在選擇投資對(duì)象時(shí)會(huì)選擇會(huì)計(jì)業(yè)績優(yōu)良的公司，同時(shí)證券投資基金也起到了促進(jìn)公司會(huì)計(jì)業(yè)績改善的作用；海南省上市公司經(jīng)營狀況普遍不佳，公司治理水平低下，導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者少有問津，更沒有機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)參與治理，這樣就形成了一個(gè)惡性循環(huán)。

五、結(jié)論與建議

通過上述研究可以發(fā)現(xiàn)，西方機(jī)構(gòu)投資者持股比例高、持有期限長，有動(dòng)力且有能力介入上市公司治理，并能夠發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，增加上市公司價(jià)值。從美國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的實(shí)踐看，機(jī)構(gòu)投資者積極行動(dòng)的意義并不在于“取代”，而在于“合作”。美國機(jī)構(gòu)投資者的積極行動(dòng)不僅增加了自身的利益，而且促進(jìn)了一些上市公司經(jīng)營績效的改善。中國機(jī)構(gòu)投資者持股比例在逐年增加，海南省上市公司尤為迅速，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上參與了公司治理，并對(duì)上市公司業(yè)績有一定影響，但不顯著，尤其在海南省上市公司治理中基本不發(fā)揮作用。這可能與機(jī)構(gòu)持股比例較之西方明顯偏低、機(jī)構(gòu)投資者存在較嚴(yán)重的“短視行為”和“羊群行為”有關(guān)。當(dāng)然也有我國證券市場(chǎng)存在制度性缺陷的原因。這導(dǎo)致以證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者所持有的股份不足以對(duì)公司形成制約，無法對(duì)公司決策發(fā)表實(shí)質(zhì)性意見。

隨著我國證券市場(chǎng)的發(fā)展和國際證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，提高流通股比例要與大力發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合。目前，我國的機(jī)構(gòu)投資者以證券基金為主，而證券基金以中小散戶投資者為主要投資人。由于小投資者的目標(biāo)是短期的，決定了證券投資基金的投資目標(biāo)也只能是短期的，因此，我國的證券投資基金實(shí)際上只具有投機(jī)的本質(zhì)，這與其缺乏具有長期投資目標(biāo)的信托人有非常密切的關(guān)系。相對(duì)而言，保險(xiǎn)基金、退休基金、社會(huì)保障基金具有長期目標(biāo)，適合成為積極參與公司治理和穩(wěn)定市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。在美國，機(jī)構(gòu)投資者中退休基金的比例達(dá)到了50%以上。在我國，社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)基金的入市，對(duì)于改變機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)和行為具有重要的意義。提高長期投資者的持股比例，從而代替中小股東成為監(jiān)督公司經(jīng)理層的重要力量，同時(shí)也能對(duì)其他大股東形成股權(quán)制衡，這似乎是未來海南乃至中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向。

對(duì)于海南省上市公司來說，考慮到整體治理水平不高的現(xiàn)實(shí)情況，更應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用，結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)政策建議：第一，海南省政府應(yīng)該通過相關(guān)職能部門大力倡導(dǎo)上市公司與機(jī)構(gòu)投資者尤其是長期機(jī)構(gòu)投資者（社保基金、保險(xiǎn)基金等）的積極接觸，主動(dòng)征詢機(jī)構(gòu)對(duì)公司發(fā)展的建議，并建立長期、良性的互動(dòng)關(guān)系；第二，積極引導(dǎo)海南省本地的機(jī)構(gòu)投資者參與海南省上市公司的投資，并推進(jìn)其治理改進(jìn)；第三，加大力度建立和完善海南省高級(jí)經(jīng)理人市場(chǎng)，形成有效的公司高管進(jìn)入和退出的市場(chǎng)化體制，這一點(diǎn)對(duì)目前海南省上市公司來說至關(guān)重要；第四，積極提升上市公司的治理水平，實(shí)現(xiàn)上市公司由強(qiáng)制型治理到自主型治理的轉(zhuǎn)變?！?/p>

參考文獻(xiàn)：

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