行為金融學(xué)非理性發(fā)展之審視

摘要：行為金融學(xué)是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果來(lái)分析投資者各種心理特征，并以此來(lái)研究投資者的決策行為及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的一門(mén)學(xué)科。其試圖探討從投資者心理到市場(chǎng)的反應(yīng)、再?gòu)氖袌?chǎng)表現(xiàn)到投資者心理這樣一個(gè)交互過(guò)程的規(guī)律和機(jī)理，從而對(duì)人的行為和市場(chǎng)效率做出解釋和指導(dǎo)。本文試圖通過(guò)理論方面和聯(lián)系實(shí)際對(duì)行為金融學(xué)的非理性發(fā)展進(jìn)行審視，最后提出中國(guó)應(yīng)該走經(jīng)典金融發(fā)展之路。

關(guān)鍵詞：行為金融；經(jīng)典金融；中國(guó)金融實(shí)際

一、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

行為金融學(xué)成為一個(gè)引人注目的流派大約在20世紀(jì)80年代。1979年，心理學(xué)家Kahneman和Tversky發(fā)表文章“前景理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析”，為行為金融學(xué)的興起奠定了理論基礎(chǔ)，成為行為金融學(xué)研究史上的一個(gè)里程碑。20世紀(jì)80年代中期以后，芝加哥大學(xué)的泰勒（Thaler）、耶魯大學(xué)的希勒（Shiller）成為研究行為金融的第二代核心人物。1985年，Debondt和Thaler“股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎？”一文的正式發(fā)表掀開(kāi)了行為金融學(xué)迅速發(fā)展的序幕。20世紀(jì)90年代中后期行為金融學(xué)更加注重投資者心里對(duì)最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響。Shefrin和Statman（1994）年提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論，2000年二人又提出了行為組合理論，從而把行為金融學(xué)的研究推向了高潮。

對(duì)于什么是行為金融學(xué)，不少學(xué)者都有自己的看法。綜合各家之言，本文認(rèn)為行為金融學(xué)是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果來(lái)分析投資者各種心理特征，并以此來(lái)研究投資者的決策行為及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的一門(mén)學(xué)科。任何學(xué)科都會(huì)有屬于自己的理論基礎(chǔ)，行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)之一是人的心態(tài)和情緒，即“價(jià)值感受”。投資者在投資過(guò)程中存在過(guò)于自信、避害大于趨利、追求時(shí)尚與從眾以及減少后悔和推卸責(zé)任等心態(tài)與情緒。由于投資者存在以上的情緒，所以人們通常不遵循傳統(tǒng)金融理論的最優(yōu)決策模型進(jìn)行決策。[1]行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)之二是投資者并非都是理性的。投資者由于掌握、理解信息的差別、偏好和非精確性，必定存在非理性行為，從而對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的形成也能產(chǎn)生影響。行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)之三是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的非有效性。由于信息的不完全和信息的不對(duì)稱(chēng)及市場(chǎng)上非理性投資者的存在，必然導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有非有效性。由此判斷，行為金融學(xué)就是試圖探討從投資者心理到市場(chǎng)的反應(yīng)、再?gòu)氖袌?chǎng)表現(xiàn)到投資者心理這樣一個(gè)交互過(guò)程的規(guī)律和機(jī)理，從而對(duì)人的行為和市場(chǎng)效率做出解釋和指導(dǎo)。[2]

二、基于理論與實(shí)踐角度對(duì)行為金融學(xué)的審視

著名作家狄更斯有句名言“這是一個(gè)好的時(shí)代，但也是一個(gè)壞的時(shí)代?！爆F(xiàn)在，可以說(shuō)，這是一個(gè)好的時(shí)代，因?yàn)殛P(guān)于經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)研究的種種學(xué)術(shù)思潮異彩紛呈，各種經(jīng)濟(jì)、金融理論與實(shí)踐創(chuàng)新的成果不斷涌現(xiàn)。但是，這也是一個(gè)壞的時(shí)代，在如此多的經(jīng)濟(jì)、金融新理論成果出現(xiàn)時(shí)，人們被這紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)世界迷惑了，開(kāi)始變得迷茫和浮躁，這不利于學(xué)術(shù)研究進(jìn)步的。行為金融學(xué)的異軍突起使人們更加地迷茫和浮躁。一旦遇到認(rèn)為經(jīng)典金融理論解釋不了的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，就馬上將其裝入行為金融學(xué)理論的框架中。他們不去探索自身在經(jīng)典金融領(lǐng)域的不足，而是取巧走捷徑，這不是科學(xué)的態(tài)度。

（一）基于理論角度對(duì)行為金融學(xué)的審視

1.行為金融學(xué)的研究手段缺乏可靠基礎(chǔ)

行為金融學(xué)的研究部分地依賴(lài)于認(rèn)知心理學(xué)的研究，認(rèn)知心理學(xué)本身的發(fā)展與應(yīng)用范疇直接影響到行為金融的研究。認(rèn)知心理學(xué)的許多觀點(diǎn)貼近于人的思維世界，能夠?qū)θ说乃季S世界進(jìn)行很好的詮釋。但是目前橫亙?cè)谡J(rèn)知心理學(xué)面前的障礙也是現(xiàn)實(shí)存在的，具體有如下兩點(diǎn)：一是缺乏對(duì)于認(rèn)知心理的一個(gè)客觀、科學(xué)的評(píng)價(jià)策略與評(píng)級(jí)體系；二是缺乏對(duì)認(rèn)知心理仿真與輔導(dǎo)研究工具的開(kāi)發(fā)。目前雖然利用計(jì)算機(jī)能模擬人的認(rèn)知能力，但其模擬程度卻非常小。因此，認(rèn)知心理學(xué)本身的研究還有待于理論的提升和手段的優(yōu)化。從而，行為金融學(xué)發(fā)展所需的研究手段也是缺乏可靠基礎(chǔ)的。通俗地說(shuō)，我們目前還無(wú)法對(duì)行為金融進(jìn)行在現(xiàn)實(shí)世界的精確推導(dǎo)，那么其所引出的理論基礎(chǔ)、框架、研究體系等也就存在著很大的缺陷。

2.行為金融學(xué)自身的理論體系存在很大的缺陷

一個(gè)學(xué)科之所以成為學(xué)科，是因?yàn)橛衅湓鷮?shí)的基石，以基石為基礎(chǔ)構(gòu)造的理論大廈，并且可以通過(guò)對(duì)理論大廈的科學(xué)有序的探索為未來(lái)該學(xué)科的發(fā)展指明方向，并且解決實(shí)實(shí)在在的社會(huì)問(wèn)題。經(jīng)典金融學(xué)理論是具有推理嚴(yán)密、建立在數(shù)學(xué)理論上的富有解釋力的概念與模型，并且對(duì)于金融體系能給與一致性的解釋?zhuān)湓谌说睦硇院褪袌?chǎng)有效的兩大基石之上構(gòu)成了系統(tǒng)的金融理論大廈。然而，行為金融學(xué)還沒(méi)有可以構(gòu)造大廈的基石，它缺乏類(lèi)似于經(jīng)典金融學(xué)的統(tǒng)一的物理范式。具體來(lái)說(shuō)，存在如下問(wèn)題：一是行為金融學(xué)的理論體系松散，各個(gè)研究部分之間缺乏邏輯聯(lián)系。二是行為金融學(xué)理論的解釋缺乏整體性，表現(xiàn)出一些理論分支可以解釋一種現(xiàn)象卻解釋不了另外的現(xiàn)象；可以解釋個(gè)體現(xiàn)象卻無(wú)法解釋群體現(xiàn)象；可以從不同角度解釋不同的異象，卻不能提煉出普通學(xué)科所必須具有的精髓。三是行為金融學(xué)無(wú)法估計(jì)自己的發(fā)展方向，在這一領(lǐng)域的探索也如同盲人摸象。

3.與經(jīng)典金融學(xué)對(duì)比存在的問(wèn)題

經(jīng)典金融學(xué)是不完美的，這種思想早已有之，哈耶克和西蒙都曾經(jīng)指出過(guò)這個(gè)問(wèn)題。但是，經(jīng)典金融學(xué)不完美并不代表要對(duì)其精髓以及整個(gè)理論體系的拋棄，我們的經(jīng)濟(jì)、金融研究仍然離不開(kāi)經(jīng)典金融學(xué)。與經(jīng)典金融學(xué)理論的龐大的理論體系對(duì)比，行為金融學(xué)理論存在以下的問(wèn)題。第一，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性是指?jìng)€(gè)人會(huì)在一定的社會(huì)背景和一定的約束條件下追求自身利益與效用的最大化。只有在理性這個(gè)假設(shè)下，個(gè)人行為才是可以探究的，這樣才能展開(kāi)我們的研究工作，如果個(gè)人行為非理性，各有各的做法，那經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究就無(wú)法展開(kāi)。同時(shí)，理性的假設(shè)僅僅只是一個(gè)假設(shè)，從經(jīng)濟(jì)研究上講，假設(shè)不重要，重要的是從假設(shè)出發(fā)可以推導(dǎo)出具有普遍解釋力的理論。到目前為止，以理性假設(shè)為基石的經(jīng)濟(jì)學(xué)仍具有很強(qiáng)的解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的能力，所以理性假設(shè)是可行的。相反，行為金融學(xué)的非理性假設(shè)并未見(jiàn)得有更廣泛的和更深層次的解釋力。因此，行為金融學(xué)拋棄理性假設(shè)來(lái)進(jìn)行研究是不科學(xué)的。第二，經(jīng)典金融學(xué)框架是由核心內(nèi)核和保護(hù)帶所構(gòu)成的。[3]如果只是保護(hù)帶的改變，則整個(gè)框架還是存在的，經(jīng)濟(jì)、金融理論的發(fā)展是對(duì)保護(hù)帶的改變。主流傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)、金融理論在保持內(nèi)核不變的情況下，通過(guò)對(duì)保護(hù)帶的調(diào)整使其更具有解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的能力。而行為金融學(xué)則試圖改變經(jīng)典金融學(xué)理論的內(nèi)核。如果能建立新的更好的更具解釋力的內(nèi)核和相應(yīng)的保護(hù)帶是可以的，稱(chēng)之破舊立新。但是如果不懂得去建立一個(gè)新的體制與框架以及如何運(yùn)作這個(gè)框架，則不叫破舊立新。

（二）基于實(shí)踐角度對(duì)行為金融學(xué)的審視

行為金融學(xué)真正引起人們的注意是在20世紀(jì)80年代。也就是說(shuō)從行為金融學(xué)的出現(xiàn)到正式引人注意經(jīng)過(guò)了大約100年的時(shí)間，在如此長(zhǎng)的時(shí)間里無(wú)人注意是有客觀以及主觀方面原因的。一方面是科學(xué)技術(shù)特別是公眾傳媒的不發(fā)達(dá)，另一方面是行為金融學(xué)在這段時(shí)間里的無(wú)作為。從行為金融學(xué)產(chǎn)生發(fā)展的歷史可知，行為金融學(xué)開(kāi)始出現(xiàn)及成長(zhǎng)都是在早期資本主義國(guó)家。他們的經(jīng)濟(jì)金融體系開(kāi)始逐步形成，但他們也并未將行為金融學(xué)理論作為其發(fā)展經(jīng)濟(jì)金融理論的指導(dǎo)。經(jīng)典金融學(xué)理論在這段時(shí)間里卻得到了長(zhǎng)足地發(fā)展，特別是在二戰(zhàn)以前的英國(guó)和二戰(zhàn)以后的美國(guó)，都涌現(xiàn)了大批優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們提出了許多著名的經(jīng)濟(jì)、金融理論。有代表性的如H.M.Makowitz的資產(chǎn)投資組合理論、Franco Modigliani和Merto H.Miller的MM理論和資產(chǎn)定價(jià)理論（Sharpe的CAPM模型，Ross的套利定價(jià)理論等），這些都為經(jīng)典金融理論框架及核心的建立做出了巨大的貢獻(xiàn)。而此時(shí)悄然興起的行為金融學(xué)僅僅只是一種邊緣化的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，研究行為金融學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也名不見(jiàn)經(jīng)傳。

20世紀(jì)80年代到現(xiàn)在是行為金融學(xué)發(fā)展最瘋狂的時(shí)期。一個(gè)理論的發(fā)展是應(yīng)該對(duì)實(shí)踐起指導(dǎo)作用的，是否行為金融學(xué)對(duì)實(shí)踐起到了指導(dǎo)作用呢？是否困擾發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家和新興發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)在這一段時(shí)期內(nèi)就消失了呢？答案是否定的。這段時(shí)期經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)不但沒(méi)有消失，而是發(fā)生頻率更高、對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊力越大。我們可以通過(guò)表1來(lái)了解這一時(shí)期的情況。

表1 20世紀(jì)80年代以來(lái)金融危機(jī)一覽表

資料來(lái)源：拉斯.特維德.金融心理學(xué)[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004.(附表)；同時(shí)，2004-2008年的資料根據(jù)百度網(wǎng)整理得出。

任何事物的發(fā)展都需要對(duì)與之對(duì)立的事物進(jìn)行批判，行為金融學(xué)的發(fā)展也是遵從從此路徑展開(kāi)的。20世紀(jì)90年代末，在批判經(jīng)典金融學(xué)的風(fēng)潮下，行為金融學(xué)叩開(kāi)了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)理論之門(mén)，學(xué)者們對(duì)它的研究也可謂是轟轟烈烈。但問(wèn)題也開(kāi)始出現(xiàn)了，經(jīng)典金融學(xué)理論沒(méi)有完全理解，更不懂得如何去運(yùn)用?，F(xiàn)在又出現(xiàn)了行為金融學(xué)理論，其試圖顛倒經(jīng)典金融理論的若干主要觀點(diǎn)，讓人們都迷茫了，不知道到底誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)。金融學(xué)不是我國(guó)土生土長(zhǎng)的學(xué)科，我們所做的事情就是引進(jìn)、并進(jìn)而轉(zhuǎn)化為我們自己的東西，從而為我國(guó)的金融領(lǐng)域的改革提供指導(dǎo)意見(jiàn)。在引進(jìn)與本土相結(jié)合時(shí)，有許多問(wèn)題需要考慮：該引進(jìn)什么樣的金融理論與金融體系范式？引進(jìn)以后與我國(guó)實(shí)際是否相符合？該怎樣對(duì)其修改進(jìn)而更好的運(yùn)行？

三、中國(guó)未來(lái)金融理論發(fā)展的路徑選擇

任何一種理論的發(fā)展都離不開(kāi)實(shí)踐，背離了實(shí)踐的理論其價(jià)值會(huì)受到懷疑，未來(lái)金融理論的發(fā)展趨勢(shì)也離不開(kāi)金融實(shí)踐的發(fā)展趨勢(shì)。金融實(shí)踐活動(dòng)正在或即將發(fā)生怎樣的變化呢？我想，主要有兩點(diǎn)：其一，金融活動(dòng)市場(chǎng)化的程度越來(lái)越高；其二，資產(chǎn)越來(lái)越趨向于證券化。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是宏觀金融問(wèn)題將越來(lái)越復(fù)雜，金融微觀化傾向越來(lái)越強(qiáng)?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，金融理論需要認(rèn)真研究的問(wèn)題有如下幾項(xiàng)。

1.以資本成本理論為核心研究金融學(xué)。資本成本是金融學(xué)理論的核心。公司金融中的基本假設(shè)是，投資者向企業(yè)融資，他們期望有一定的投資回報(bào)，這種回報(bào)也就成了公司的融資成本。公司價(jià)值是用資本成本折現(xiàn)的一系列的現(xiàn)金流。所以，對(duì)資本成本的研究形成公司股東價(jià)值最大化前提下公司金融學(xué)的基礎(chǔ)內(nèi)容。資本成本如何估算也是投資學(xué)的核心理論，在有效資本市場(chǎng)中，投資人期望的回報(bào)率，就是投資人的機(jī)會(huì)成本，也就是公司資本成本。資本成本同時(shí)是宏觀金融學(xué)研究的基礎(chǔ)。宏觀金融運(yùn)行的目的是促使有效金融市場(chǎng)的形成，使公司和投資者之間的資源配置有序化，所以宏觀金融的目標(biāo)歸根到底應(yīng)該是促使一國(guó)資本成本的最小化。

2.以隨機(jī)折現(xiàn)因子為起點(diǎn)的金融資產(chǎn)定價(jià)理論。金融資產(chǎn)定價(jià)理論是投資學(xué)的基礎(chǔ)，而隨機(jī)折現(xiàn)因子是資產(chǎn)定價(jià)理論的基準(zhǔn)方法。在資產(chǎn)市場(chǎng)不允許存在套利機(jī)會(huì)的前提下，或者在無(wú)法取得大規(guī)模無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益的前提下，隨機(jī)折現(xiàn)因子產(chǎn)生并能對(duì)經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。對(duì)隨機(jī)折現(xiàn)因子的估算，能將不同形式資產(chǎn)定價(jià)模型統(tǒng)一到一個(gè)框架內(nèi)討論問(wèn)題，形成一個(gè)可以交流的語(yǔ)言，有利于解決理論上的困惑。同時(shí)，也便于發(fā)現(xiàn)理論模型的假設(shè)和實(shí)際的距離，以及這種距離對(duì)理論模型結(jié)論的影響，而這些對(duì)于起步階段的中國(guó)金融學(xué)界意義重大。

3.最具有潛力的公司金融學(xué)理論。公司金融學(xué)研究公司和管理層的行為，其理論模型相對(duì)簡(jiǎn)單，通常是“單期”模型，并且一般都建立在某個(gè)事項(xiàng)上，它不需要高深的數(shù)學(xué)、也不苛求各個(gè)模型之間的連續(xù)一致性。所以在中國(guó)這樣的市場(chǎng)，能寫(xiě)出公司金融學(xué)的模型，而且這些中國(guó)公司金融理論模型將不僅能驗(yàn)證現(xiàn)有的公司金融學(xué)經(jīng)典理論，還有望從中國(guó)的新視角推動(dòng)公司金融學(xué)科的整體發(fā)展。[4]■

參考文獻(xiàn)：

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[2]曾康霖.解讀行為金融學(xué)[J].金融論壇，2003，（2）.

[3]馮用富.對(duì)行為金融學(xué)的反思[N].金融時(shí)報(bào)，2004-11-16.

[4]張新.中國(guó)金融學(xué)面臨的挑戰(zhàn)和發(fā)展前景[J].金融研究，2003，（8）.