中國貨幣供應(yīng)與通貨膨脹背離現(xiàn)象分析

摘要：近年來，中國貨幣供應(yīng)一直保持較快的增長速度，同時(shí)通貨膨脹水平持續(xù)在低位運(yùn)行。然而通過深入系統(tǒng)地分析后，這種看似樂觀的現(xiàn)象背后卻有很多值得深思的內(nèi)容。本文從探求中國貨幣供應(yīng)與通貨膨脹背離的原因角度出發(fā)，首先運(yùn)用Almon模型對我國貨幣供應(yīng)與通貨膨脹關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，之后從銀行資金運(yùn)用的角度，結(jié)合生產(chǎn)領(lǐng)域、房地產(chǎn)市場和股票市場三大領(lǐng)域系統(tǒng)地分析了我國貨幣供應(yīng)的去向，并提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣沉積；貨幣化進(jìn)程；背離現(xiàn)象

中圖分類號：F820.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）05－0011－05

一、研究背景

改革開放以來，中國貨幣供應(yīng)一直保持著非?？斓脑鲩L速度，尤其是1994年之后這種趨勢不斷加速，造成我國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部積累了大量的貨幣存量。與此同時(shí)，除少數(shù)時(shí)期，我國的通貨膨脹率始終維持在比較低的水平。從2000年之后的數(shù)據(jù)看，不論廣義貨幣供應(yīng)量（M2）還是狹義貨幣供應(yīng)量（M1），總體上都保持了超過14%的增長率，而同期我國CPI增長率一直都在2%水平之下徘徊。貨幣供應(yīng)高增長、GDP高增長以及低水平的通貨膨脹率，這并不符合貨幣學(xué)派所主張的貨幣是影響通脹的最根本最直接原因。本文主要探討是這種理論的偏離是否源于中國在由貨幣供應(yīng)向物價(jià)指數(shù)傳導(dǎo)過程中出現(xiàn)了偏差。

一國貨幣供應(yīng)從總體上有以下四種去向：一是被實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張所吸收；二是進(jìn)入資產(chǎn)市場；三是沉積于經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部；四是流出國外。其中，被實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張所吸收的部分又可分為進(jìn)入消費(fèi)市場和生產(chǎn)領(lǐng)域兩方面。我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速一直較為穩(wěn)定，同時(shí)居民儲(chǔ)蓄不斷增加，由此認(rèn)為我國大量貨幣并未進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域。此外，人民幣為非可自由兌換貨幣，且我國QDII剛開放、規(guī)模有限，所以大量貨幣也并未流向國外。因而本文主要從生產(chǎn)領(lǐng)域、資產(chǎn)市場兩方面來考察我國貨幣供應(yīng)的去向問題，進(jìn)而從貨幣沉積角度以一個(gè)系統(tǒng)化的分析方法來考察造成我國貨幣供應(yīng)與通貨膨脹間存在背離關(guān)系的主要原因。本文首先對研究該問題的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。第二部分主要運(yùn)用Almon模型對我國貨幣供應(yīng)與通貨膨脹之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，并得出相應(yīng)的結(jié)論。第三部分分別從生產(chǎn)領(lǐng)域、房地產(chǎn)市場和股票市場對這種背離現(xiàn)象的原因進(jìn)行系統(tǒng)深入的分析。第四部分為分析結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

自從貨幣學(xué)派提出一定的貨幣供應(yīng)增長率將繼之以相同的通貨膨脹變動(dòng)率之后，國內(nèi)外學(xué)者便對貨幣供應(yīng)與通貨膨脹間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛的驗(yàn)證，并且大多數(shù)學(xué)者得出了與貨幣學(xué)派相一致的結(jié)論。國外學(xué)者如Dwyer Hafer（1999）、 Barro（1990）、Pale（1994）、Mccandless Wber（1995）、 Lucas（1980）、Rogel（1974）、 Rdnick Weber（1994）、 Johe D.stiver（2003）等都得出二者之間存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。而國內(nèi)學(xué)者如：王少平（1996）、李軍（1997）、朱惠明和張鈺（2005）等也紛紛得出我國通貨膨脹現(xiàn)象的原因最終將歸因到貨幣供應(yīng)。然而，中國在數(shù)十年來保持高速貨幣擴(kuò)張的同時(shí)仍能長期維持低水平的通貨膨脹率，這被學(xué)者稱之為“中國之謎”（Mckinon，1993）。專家學(xué)者開始對其形成原因進(jìn)行深入地分析探討，并從總體上得出了貨幣流通速度下降、貨幣化進(jìn)程、資本市場吸收以及內(nèi)需不足四種解釋。

（一）貨幣流通速度下降解釋說

該解釋的支持者主要有趙留彥、王一鳴（2005）等，從變化后的貨幣數(shù)量恒等式出發(fā)來論證其結(jié)論。[1]

MV=PY（1）

對上式進(jìn)行對數(shù)變換并求導(dǎo)之后我們可以得到下式

m+v=p+y（2）

其中（1）式中變量代表絕對量，（2）式中變量代表增長率。顯然從（2）式我們可以得出在GDP增長率相對穩(wěn)定的前提下，導(dǎo)致高貨幣供應(yīng)增長率與低通貨膨脹率并存的原因只能是貨幣流通速度，即v得下降。他們進(jìn)一步指出：中國貨幣需求增長速度高于收入增長速度從而引發(fā)我國貨幣流通速度下降。但是，這種解釋只是問題的開始而非結(jié)束因這種擴(kuò)張的需求所導(dǎo)致的擴(kuò)張的貨幣供應(yīng)究竟是如何運(yùn)行，最終流向何處，對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了怎樣的影響等問題還需要繼續(xù)研究。

（二）貨幣化進(jìn)程解釋說

Goldsmith（1969）提出這一解釋以來得到了廣泛的支持，如：Mckinnon（1993）、Qin（1994）、Girardin（1996）等。之后，易剛（1995）、謝平（1994）等人也依據(jù)該觀點(diǎn)并結(jié)合中國的實(shí)際，分析了中國高貨幣供應(yīng)與低通貨膨脹并存的現(xiàn)象。易剛（1995）指出中國貨幣增長率遠(yuǎn)大于通貨膨脹率與GDP增長率之和，即存在所謂的“超額貨幣”。而存在大量“超額貨幣”的同時(shí)又沒有引起我國通貨膨脹率的大幅上升，其原因在于我國所存在的“貨幣化進(jìn)程”，即這部分“超額貨幣”被中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“貨幣化進(jìn)程”吸收了。[2]但也存在兩點(diǎn)問題，首先，“貨幣化進(jìn)程”事實(shí)上是經(jīng)濟(jì)體系不斷完善的過程，存在著邊際效應(yīng)遞減的屬性，其作用必然隨時(shí)間的延續(xù)而不斷減弱。但事實(shí)上，中國貨幣供應(yīng)與物價(jià)指數(shù)的背離卻在不斷擴(kuò)大。其次，如果這些“超額貨幣”并未被實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全吸收，而是大量沉積于經(jīng)濟(jì)體系某些領(lǐng)域，那么這便成為宏觀經(jīng)濟(jì)的一大隱患，研究顯示這種擔(dān)憂是有必要的。所以，“貨幣化進(jìn)程”在當(dāng)下的解釋力也非常有限。

（三）資本市場解釋說

這是目前關(guān)于貨幣供應(yīng)與通貨膨脹相背離現(xiàn)象的解釋中比較流行的一種。其支持者包括劉偉、李紹榮和李筍雨（2002），石建民（2001），伍志文（2003），伍超明（2004），馬明和、王守偉（2005）等。

劉偉、李紹榮和李筍雨指出，中國經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)物價(jià)指數(shù)和貨幣指數(shù)間存在著長期均衡的穩(wěn)定關(guān)系，貨幣增長率是導(dǎo)致通貨膨脹的主要原因，但是中國資本市場的制度創(chuàng)新弱化了從貨幣供應(yīng)到通貨膨脹間的傳導(dǎo)機(jī)制，從而造成我國目前高貨幣增長率與低水平通貨膨脹率并存的局面。[3]并進(jìn)一步指出，新增貨幣有兩個(gè)去向：一是進(jìn)入間接融資市場形成新增廣義貨幣，二是進(jìn)入資本市場形成新增資本資產(chǎn)。但是，該主張忽視了貨幣在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部的沉積這一重要渠道。此外，制度創(chuàng)新是個(gè)制度變遷的過程，它需要相當(dāng)長時(shí)間的積累，因此以制度創(chuàng)新來解釋這種背離現(xiàn)象過于牽強(qiáng)。并且中國資本市場尚不發(fā)達(dá)，無法對如此規(guī)模巨大的貨幣存量產(chǎn)生顯著影響，所以抑制作用也是極其有限的。

（四）內(nèi)需不足解釋說

該說法認(rèn)為我國貨幣供應(yīng)與通貨膨脹的背離主要是由于國內(nèi)消費(fèi)需求長期不足造成的。一方面，由于近年來占CPI權(quán)重約75%的工業(yè)消費(fèi)品和食品類商品供給充足，其價(jià)格普遍較低，制約了CPI的上行；另一方面，社保體系的不完善，農(nóng)民收入增長緩慢以及住宅價(jià)格的大幅上揚(yáng)，抑制了人們的消費(fèi)需求。該解釋比較具有說服力，但是其缺陷在于并沒有進(jìn)一步的深入分析。事實(shí)上，產(chǎn)能的不斷積壓在貨幣供應(yīng)向物價(jià)指數(shù)傳導(dǎo)的過程中形成了一個(gè)巨大的蓄水池，不斷地吸收新增貨幣，一方面阻塞了傳導(dǎo)機(jī)制，另一方面在市場持續(xù)景氣的前提下導(dǎo)致投資擴(kuò)張、產(chǎn)能進(jìn)一步累積，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣在生產(chǎn)領(lǐng)域中的不斷沉積。

此外，還有“被迫儲(chǔ)蓄假說”（費(fèi)爾德斯坦和哈（1991））、物價(jià)指數(shù)偏低價(jià)說等。

分析以上觀點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)它們存在兩個(gè)共同的不足：一是忽視了貨幣在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部的沉積這一重要因素；二是大多僅從一個(gè)角度或一個(gè)側(cè)面來進(jìn)行分析，缺乏系統(tǒng)性。而任何一個(gè)非常重大的宏觀問題同時(shí)又是一個(gè)系統(tǒng)性的問題，任何單角度的分析都會(huì)存在一定的缺陷和不足。因此，本文從這兩點(diǎn)出發(fā)，首先提出貨幣供應(yīng)在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部的沉積是導(dǎo)致中國高貨幣供應(yīng)背景下并存低通脹水平主要原因的假設(shè)，并在第二部分中運(yùn)用Almon模型對該假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證。之后在第三部分中我們對這種沉積現(xiàn)象進(jìn)行了深入的分析，同時(shí)引入對房地產(chǎn)市場、股票市場的分析，最終構(gòu)建了一個(gè)系統(tǒng)的分析框架。

三、模型分析

1.變量及數(shù)據(jù)的選取

為了能夠從比較全面的角度來考察中國貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹間的關(guān)系，我們采用了廣義的貨幣供應(yīng)口徑，即M2。此外，考慮到CPI指標(biāo)衡量的是城鄉(xiāng)居民消費(fèi)生產(chǎn)和服務(wù)的價(jià)格，是各種因素的最終傳導(dǎo)結(jié)果，較能準(zhǔn)確地衡量通貨膨脹的最終狀態(tài)。所以，本文選取CPI指數(shù)作為衡量通貨膨脹的指標(biāo)。

在數(shù)據(jù)搜集方面，鑒于我國從1996年開始放棄原有的信貸規(guī)?？刂?，轉(zhuǎn)而采用貨幣供應(yīng)量M1和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，我們選取了1996年1月-2007年12月的數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，1999年1月-2007年2月的M2數(shù)據(jù)均來自于中國人民銀行官方網(wǎng)站，由于央行提供的數(shù)據(jù)有限，1996年1月-1998年12月的M2數(shù)據(jù)來自于DataStream數(shù)據(jù)庫。此外，我們CPI的數(shù)據(jù)也來自該數(shù)據(jù)庫。

2.模型的分析

任何政策都存在著時(shí)滯，貨幣政策也不例外。貨幣政策具有一個(gè)相當(dāng)長的傳導(dǎo)鏈條，其外部時(shí)滯相當(dāng)長。因此，在考慮到這一因素后我們選取了一個(gè)關(guān)于時(shí)滯問題較為成熟的模型，即Almon模型。在運(yùn)用E-views5估計(jì)之后，得到如下結(jié)果：[4]

表1貨幣供應(yīng)量與物價(jià)指數(shù)回歸分析表

LOG(CPI) = 4.598482 -0.017965 *PDL01 -0.001208 *PDL02 + 4.97E-05 *PDL03

其中 PDL01=∑X_t-i；PDL02=∑iX_t-i；PDL03=∑I²X_t-i；X：log(m2)，i：滯后第i期。根據(jù)βi=a0+a1i+a2i2我們可以得到滯后期β系數(shù)表。

從以上的分析中我們得出以下結(jié)論：一是我國貨幣供應(yīng)量對通貨膨脹的滯后影響大約維持五年左右。二是前兩年度貨幣供應(yīng)量對本年度通貨膨脹產(chǎn)生顯著的正向壓力，推動(dòng)物價(jià)指數(shù)上行。但是在經(jīng)過約一季度的調(diào)整之后，前三到五年間的貨幣供應(yīng)量對本期的通貨膨脹產(chǎn)生明顯的負(fù)向壓力，不僅沖抵了近兩年的正向壓力而且不斷抑制我國通貨膨脹的上行。該驗(yàn)證與此前的假設(shè)完全一致，即貨幣在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部的沉積在我國貨幣供應(yīng)與通貨膨脹間形成一個(gè)蓄水池，該蓄水池一方面不斷吸收貨幣當(dāng)期貨幣供應(yīng)，另一方面不斷沉積前期的貨幣，從而削弱貨幣供應(yīng)對通貨膨脹的影響力，并最終形成了中國高貨幣供應(yīng)背景下低通脹并存的“背離現(xiàn)象”。三是中國貨幣供應(yīng)對通貨膨脹在長期有一定的影響，但是在蓄水池因素的存在下其結(jié)果表現(xiàn)為負(fù)。

四、貨幣沉積因素分析

由于我國社保體系缺乏重大改進(jìn)，消費(fèi)領(lǐng)域一直處于抑制平穩(wěn)狀態(tài)，所以貨幣吸收的能力有限。此外，債券市場長期以銀行為主導(dǎo)，而銀行近年來的債券投資一直比較平穩(wěn)，其吸收能力也非常有限。至于股票市場，按照理論股票市場的分流作用應(yīng)該是造成高貨幣供應(yīng)背景下低通貨膨脹現(xiàn)象的重要因素。但是在2006年之前中國股市總體上呈倒U形（圖2），并且規(guī)模相對于巨大的貨幣存量而言非常有限。然而，考慮到股改后中國股市迅速回升，其影響力不斷顯現(xiàn)，因而有必要對股市重新進(jìn)行分析。

（一）生產(chǎn)領(lǐng)域

銀行是我國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部貨幣政策傳導(dǎo)的主動(dòng)脈，統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)顯示，銀行短期貸款占貸款總額的比重不斷下降而中長期貸款占貸款總額比重卻不斷上升。因?yàn)槎唐谫J款主要為企業(yè)提供短期流動(dòng)性，而中長期貸款主要為企業(yè)長期投資或生產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金，所以這意味著企業(yè)的經(jīng)營重點(diǎn)不斷轉(zhuǎn)向長期擴(kuò)張，而銀行為這種擴(kuò)張?zhí)峁┝嗽瓌?dòng)力。當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品能夠或者能夠迅速在市場上變現(xiàn)的話，那么從生產(chǎn)循環(huán)到貨幣循環(huán)可以順利完成。但是，如果產(chǎn)品銷售不出去，那么該產(chǎn)品所吸收的貨幣便會(huì)發(fā)生沉積，此外為保持該產(chǎn)品的可用性還得不斷吸收新貨幣，并且當(dāng)人們并未全部意識到這一點(diǎn)時(shí)生產(chǎn)還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張，新的產(chǎn)成品會(huì)繼續(xù)制造，從而貨幣的沉積與被吸收過程仍會(huì)不斷重復(fù)，最終生產(chǎn)領(lǐng)域成為我國貨幣沉積的一個(gè)主要領(lǐng)域。

我國目前尚未建立符合國際標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能過剩衡量指標(biāo)，沒有與產(chǎn)量指標(biāo)相配套的全社會(huì)銷量和庫存量數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)以及相應(yīng)的銷售和庫存指數(shù)體系（《中國國情國力》2006年第10期），所以我們無法對其進(jìn)行較為精確的量化分析，從各方面公布的數(shù)據(jù)看，我國的產(chǎn)能過剩已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。商務(wù)部關(guān)于2006年上半年主要生產(chǎn)資料和主要消費(fèi)品的供求狀況調(diào)查顯示，主要生產(chǎn)資料中，供過于求的有69種，占23%，數(shù)量比2005年下半年增加4.6%；供求平衡的有218種，占72.7%，數(shù)量比2005年下半年增加2.4%；供不應(yīng)求的13種，占4.3%。微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)增長所面臨的產(chǎn)能過剩問題將越來越突出，生產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)并且仍在向過剩方向發(fā)展。

以上分析表明長期高速投資造成生產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的過剩現(xiàn)象，而過剩產(chǎn)品的積壓最終導(dǎo)致銀行體系內(nèi)資金或者新增貨幣供應(yīng)在生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)生大量沉積。我國自1998年起持續(xù)保持高速經(jīng)濟(jì)增長，其中投資拉動(dòng)作用明顯，但是長期的投資擴(kuò)張?jiān)跊]有相應(yīng)的消費(fèi)擴(kuò)張配合下，必然造成生產(chǎn)過剩，為消化過剩生產(chǎn)力，企業(yè)的一個(gè)理性的選擇就是出口，這導(dǎo)致了我國貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大。與此同時(shí)，考慮到生產(chǎn)過剩因素以及中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，大量貨幣開始逐漸撤出生產(chǎn)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而進(jìn)入資產(chǎn)市場，由于中國資本市場的相對疲弱，這些資金首先進(jìn)入高回報(bào)的房地產(chǎn)市場，使其成為資金吸收的另一主要領(lǐng)域。

（二）房地產(chǎn)市場

從2000-2006年，我國房地產(chǎn)市場保持了超過25%的年平均增長水平。盡管受2005年開始的國家宏觀調(diào)控政策的影響而使增速出現(xiàn)回落，但仍在20%以上的高位運(yùn)行。長時(shí)間維持的高速增長必然要以相當(dāng)規(guī)模的資金來支持，圖1清楚地呈現(xiàn)了我國房地產(chǎn)開發(fā)投資資金三大主要來源：一是國內(nèi)貸款；二是自籌資金；三是其他來源。

關(guān)于其他資金的來源，通過分析我國金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表，我們發(fā)現(xiàn)其中有兩個(gè)增長非常快的項(xiàng)目：外匯占款和其他貸款。因?yàn)榭梢缘玫降姆康禺a(chǎn)數(shù)據(jù)非常有限，所以我們無法進(jìn)行較為精確的回歸分析，但是在考察了外匯占款和其他貸款與房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中其他資金來源之后，我們發(fā)現(xiàn)它們存在著相當(dāng)強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果分別為0.975161649和0.976900561。因?yàn)殂y行是我國貨幣供應(yīng)從央行向市場傳導(dǎo)的主動(dòng)脈，所以該結(jié)果表明，一方面在房地產(chǎn)市場持續(xù)景氣的條件下大量銀行資金通過各種不明途徑進(jìn)入房地產(chǎn)市場；另一方面，在人民幣匯率單向升值預(yù)期的背景下以及外貿(mào)市場的長期巨額順差條件下大量的外匯不斷進(jìn)入中國，并大部分最終流入房地產(chǎn)市場。

綜上所述，房地產(chǎn)市場蓄積了大量的外匯資金和銀行貸款，是又一大資金蓄水池，且它又可以分為房地產(chǎn)投資擴(kuò)張導(dǎo)致的大量資金的沉積和房地產(chǎn)交易市場的資金吸收兩個(gè)部分。

（三）股票市場

在一個(gè)成熟的經(jīng)濟(jì)體中，由于股票市場相當(dāng)成熟，相對于國民經(jīng)濟(jì)而言有較大的容量，因而在解釋高貨幣供應(yīng)并不必然帶來高通貨膨脹方面比較有說服力。然而中國始終維持一個(gè)以間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)，相比于發(fā)達(dá)的銀行體系，股市的資金分流作用非常有限。從圖4中可以看出，2006年之前中國股市在從1999年到2005年7年之間經(jīng)歷了先上升后下降的倒U性變化路徑，與此同時(shí)中國貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹率的背離卻在不斷加速，因此股市在解釋中國長期存在的貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹率的背離現(xiàn)象方面說服力非常有限。盡管中國股票市場有著諸多的不完善，在股市全流通改革、股市價(jià)值開始回歸之后，其解釋力理論上應(yīng)該有所顯現(xiàn)。因此，我們首先考察了2000年1月-2007年1月股市市值與銀行體系內(nèi)兩個(gè)兩個(gè)增長相當(dāng)快的項(xiàng)目間的相關(guān)關(guān)系（外匯占款和其他類貸款），發(fā)現(xiàn)相關(guān)性并不大。之后考慮到中國股市的結(jié)構(gòu)性變化，我們將股市以2000年5月份為界分成兩個(gè)階段（分界點(diǎn)主要根據(jù)股市市值變化圖，即圖2）。結(jié)果如表2所示，第一階段該兩項(xiàng)與股市均呈負(fù)向關(guān)系，進(jìn)入第二階段后外匯占款的影響力迅速顯現(xiàn)，并發(fā)生突變性逆轉(zhuǎn)，而其他類貸款的影響力則不斷削弱。因?yàn)榭紤]到相關(guān)系數(shù)只能表明兩個(gè)指標(biāo)間存在較強(qiáng)相關(guān)性，并不能說明因果問題，所以我們進(jìn)一步對股市市值與外匯占款進(jìn)行了回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)外匯占款對股市的解釋力接近95%（表3）。這說明外匯占款導(dǎo)致的被動(dòng)性貨幣投放是我國股市繁榮的主要原因。

四、總結(jié)

經(jīng)歷了東南亞金融危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退之后，中國經(jīng)濟(jì)迎來了一個(gè)長時(shí)期的投資快速擴(kuò)張期。一方面推動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，另一方面在國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)及規(guī)模沒有明顯改善的情況下導(dǎo)致生產(chǎn)的不斷堆積，供求缺口不斷擴(kuò)大。為消化這些過剩的產(chǎn)品或生產(chǎn)力，企業(yè)的一個(gè)理性的選擇就是出口，加之中國的勞動(dòng)力比較優(yōu)勢，這些出口產(chǎn)品很快在國際市場上立足了腳跟，擴(kuò)大了需求市場，使已經(jīng)產(chǎn)生的供求壓力得以緩解。由于產(chǎn)品具有廣闊、強(qiáng)勁的市場空間，因而生產(chǎn)領(lǐng)域吸引了國內(nèi)更多的資金使其轉(zhuǎn)向投資，同時(shí)銀行逐漸降低其風(fēng)險(xiǎn)邊界，也擴(kuò)大對生產(chǎn)領(lǐng)域的中長期投資，最終使得其中長期投資占總資金運(yùn)用的比重不斷上升。這一過程的最終結(jié)果便是我國貿(mào)易順差的迅速累積，并在我國現(xiàn)有的結(jié)售匯制度體制下倒逼央行擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。此外，由于持有人民幣匯率單邊預(yù)升值期，大量外匯資金從各種途徑進(jìn)入中國，進(jìn)一步導(dǎo)致了央行的被動(dòng)性貨幣投放。綜合以上兩方面的原因，我國貨幣供應(yīng)呈現(xiàn)不斷高速擴(kuò)張的趨勢。

當(dāng)這些貨幣通過銀行體系流出來之后，在生產(chǎn)領(lǐng)域依然景氣的表象下，大部分貨幣又回流到生產(chǎn)領(lǐng)域，事實(shí)上生產(chǎn)領(lǐng)域在長期高投資的積累下已經(jīng)出現(xiàn)過剩，而出口市場的強(qiáng)勁擴(kuò)張?jiān)谙喈?dāng)程度上是生產(chǎn)領(lǐng)域過剩的倒逼結(jié)果。由于投資的滯后效應(yīng)，當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)過剩時(shí)大量的貨幣已經(jīng)沉積在過剩的產(chǎn)品或資產(chǎn)中，而為保持這些產(chǎn)品的可售性或資產(chǎn)的可用性他們又得不斷吸收新的貨幣，最終在生產(chǎn)領(lǐng)域形成一大蓄水池，抑制著貨幣供應(yīng)向物價(jià)指數(shù)的傳導(dǎo)。

此外，鑒于生產(chǎn)領(lǐng)域的低回報(bào)以及近年來的生產(chǎn)過剩，大量資金在我國資本市場不發(fā)達(dá)的約束下，不斷進(jìn)入高回報(bào)的房地產(chǎn)領(lǐng)域，最終造成房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)資金的沉積和蓄積雙重效應(yīng)。當(dāng)房地產(chǎn)市場持續(xù)過快的增長引起主管當(dāng)局的緊縮政策之后，加之股市全流通改革導(dǎo)致股市市值回歸之后大量資金開始逐漸進(jìn)入股票市場，從而使得股票市場成為吸收我國貨幣供應(yīng)量的又一重要領(lǐng)域。

在經(jīng)歷了股份制改造之后，我國商業(yè)銀行迫于盈利及巨額外匯占款壓力，便不斷擴(kuò)大其資金運(yùn)用，并盡可能的將資金投放到收益較高的領(lǐng)域，從而出現(xiàn)了中長期貸款的擴(kuò)張以及大量“其他類貸款”進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。生產(chǎn)領(lǐng)域的過剩已經(jīng)危及到銀行體系的資金安全，而房地產(chǎn)領(lǐng)域從日本經(jīng)濟(jì)衰退的例證可以看出他對銀行體系以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體所具有的巨大破壞力。因此，化解生產(chǎn)領(lǐng)域的過剩危機(jī)，阻止銀行資金繼續(xù)大規(guī)模地流入房地產(chǎn)市場，一方面可以避免生產(chǎn)過剩所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)及社會(huì)壓力，另一方面可以保證金融體系的安全，進(jìn)而保證經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)健運(yùn)行，避免房地產(chǎn)領(lǐng)域泡沫的過速膨脹引發(fā)不利于宏觀經(jīng)濟(jì)連鎖反應(yīng)的可能。

綜上所述，由于生產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)能積壓，房地產(chǎn)領(lǐng)域的長期投資擴(kuò)張以及股票市場的價(jià)值回歸三方面的因素，最終造成大量貨幣在生產(chǎn)領(lǐng)域及房地產(chǎn)領(lǐng)域的沉積，同時(shí)部分貨幣被房地產(chǎn)市場及股票市場的投資及投機(jī)交易吸收，從而在我國貨幣供應(yīng)向物價(jià)指數(shù)傳導(dǎo)中間形成一個(gè)蓄水池，不斷沉積新增貨幣，并最終造成我國高貨幣供應(yīng)背景下持續(xù)存在低通貨膨脹的“背離”現(xiàn)象。

盡管從理論上講我國股市仍存在較廣闊的空間吸收貨幣供應(yīng)，但短期過快的擴(kuò)張容易導(dǎo)致其較大地偏離其長期路徑，不利于市場的長期發(fā)展。此外，我國房地產(chǎn)領(lǐng)域已成為宏觀調(diào)控的主要對象，鑒于大量外匯資金及銀行其他貸款流入房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，我們面臨著一個(gè)兩難選擇，要么為保證資產(chǎn)市場的長期良性發(fā)展從而阻止大量資金流入資產(chǎn)市場，那么我們將面臨大量資金流出“蓄水池”從而導(dǎo)致通貨膨脹危險(xiǎn)；要么并不中斷現(xiàn)有的鏈條，那么我們將不斷得使資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)積聚。事實(shí)上，前文的分析我們已得出結(jié)論，大量的貨幣流是外匯資金累計(jì)的結(jié)果，而外匯資金的累積又是由國內(nèi)生產(chǎn)過剩所導(dǎo)致的被動(dòng)性出口引發(fā)，綜上所述，我們認(rèn)為從根本上解決以上問題的辦法是從擴(kuò)大國內(nèi)需求入手?！?/p>

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