試論我國(guó)客觀上先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)的發(fā)展思路

[摘 要] 本文主要在簡(jiǎn)要分析我國(guó)客觀上“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”發(fā)展思路的利弊后提出了在我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件下應(yīng)保證資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展才能使得金融市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的觀點(diǎn)。

[關(guān)鍵詞] 資本市場(chǎng) 貨幣市場(chǎng) 協(xié)調(diào)發(fā)展

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展在不同國(guó)家、不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段具有非均衡性。從歐美及亞洲其他國(guó)家發(fā)展金融市場(chǎng)的情況來(lái)看，由于各國(guó)在不同時(shí)期有著不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景，在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展策略上也有不同表現(xiàn)。我國(guó)從改革開(kāi)放至今，客觀上采取了“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”的發(fā)展策略。不可否認(rèn)地，這樣的發(fā)展策略在當(dāng)時(shí)的政治經(jīng)濟(jì)條件下解決了建設(shè)資金短缺的問(wèn)題，為經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展籌集了大量的資金，但在現(xiàn)階段的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件下，這種發(fā)展思路的缺陷卻日益突出。

一、1978年以來(lái)我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展歷程及現(xiàn)狀簡(jiǎn)述

改革開(kāi)放后的1981年，我國(guó)開(kāi)始發(fā)行國(guó)庫(kù)券，這標(biāo)志著我國(guó)貨幣市場(chǎng)的起步，而同業(yè)拆借市場(chǎng)是在1986年才開(kāi)始發(fā)展的。從總體上看，貨幣市場(chǎng)的發(fā)展在1995年之前幾乎是處于一個(gè)相對(duì)停滯的狀態(tài)，1995年之后監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)頒布了相關(guān)的政策法規(guī)，貨幣市場(chǎng)才逐漸發(fā)展起來(lái)。

現(xiàn)階段我國(guó)貨幣市場(chǎng)主要工具有銀行間同業(yè)拆借、債券（含國(guó)債、政策性金融債、一般金融債券、企業(yè)債券、企業(yè)短期融資債券等）、票據(jù)（商業(yè)匯票和銀行承兌匯票）和銀行間外匯市場(chǎng)四大類(lèi)。我國(guó)貨幣市場(chǎng)總體上發(fā)展不完善，這不僅僅體現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)每年的交易總量上，還體現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)各子市場(chǎng)發(fā)展的不平衡性。在上述四大類(lèi)子市場(chǎng)中，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)完善，但其他三類(lèi)市場(chǎng)發(fā)展卻很滯后。以票據(jù)市場(chǎng)為例，其發(fā)展過(guò)程中存在諸多問(wèn)題，如不規(guī)范操作行為增多（滾動(dòng)簽發(fā)承兌匯票進(jìn)行長(zhǎng)期融資等）；嚴(yán)格的授權(quán)管理制約票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展；票據(jù)市場(chǎng)工具單一；過(guò)高的門(mén)檻將眾多中小企業(yè)擋在票據(jù)市場(chǎng)門(mén)外；再貼現(xiàn)利率水平偏高，既不利于引導(dǎo)和促進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展，也不利于再貼現(xiàn)利率準(zhǔn)確傳導(dǎo)央行的貨幣政策意圖等等。

1978年資本市場(chǎng)發(fā)展至今可謂得到了迅猛的發(fā)展，這不僅僅有經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展急需長(zhǎng)期借貸資金的原因，還由于我國(guó)客觀上采取的“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”的資本市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)展思路。簡(jiǎn)單地講，我們可以將1978年至今的資本市場(chǎng)的發(fā)展劃分為四個(gè)階段。1978年～1990年為第一階段，這一時(shí)期資本市場(chǎng)的主要特征有：國(guó)庫(kù)券是證券市場(chǎng)的主流產(chǎn)品；股票雖然公開(kāi)發(fā)行，但制度尚不規(guī)范。1991年～1996年是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的第二個(gè)階段，這個(gè)階段股票的發(fā)行和交易在全國(guó)范圍內(nèi)展開(kāi)，出現(xiàn)了早期的證券投資基金，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和其他證券中介機(jī)構(gòu)得到快速的發(fā)展。1997年～2005年是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的第三個(gè)階段，《證券法》的相關(guān)法律法規(guī)的頒布標(biāo)志我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的規(guī)范性，股權(quán)分置改革是這一階段改革最重要的成果。2005年至今是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的第四個(gè)階段，這一階段資本市場(chǎng)在上一時(shí)期制度建設(shè)的基礎(chǔ)上得到了迅猛的發(fā)展，主要體現(xiàn)在滬深兩個(gè)股票市場(chǎng)的發(fā)展上。

2007年1月～9月A股市場(chǎng)融資約4779億元，日均交易額超過(guò)2000億元，均為市場(chǎng)建立以來(lái)新高；截至2007年9月底，上市公司1517家，股票市場(chǎng)市值達(dá)到約25萬(wàn)億元，股票市場(chǎng)市值為GDP的120.39％，資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)生活中的影響日益顯現(xiàn)。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)投資產(chǎn)品不斷豐富，權(quán)益類(lèi)、固定收益類(lèi)品種不斷推出，為投資者提供了更多更廣泛的投資機(jī)會(huì)。目前資本市場(chǎng)擁有了股票、債券、基金、權(quán)證、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、債券回購(gòu)、可轉(zhuǎn)債等證券類(lèi)產(chǎn)品，同時(shí)也推出了銅、鋁、燃料油、大豆等15種商品期貨，較大程度上滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求。

對(duì)比我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)滯后于資本市場(chǎng)。

二、在當(dāng)時(shí)的政治經(jīng)濟(jì)條件下選擇“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”發(fā)展思路的理由

縱觀歐美國(guó)家和亞洲其他國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在不同國(guó)家、不同的發(fā)展階段，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展具有非均衡性。以歐美金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程為例，19世紀(jì)中葉到19世紀(jì)末，歐美資本市場(chǎng)的發(fā)展速度均大大快于貨幣市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)在這一時(shí)期處于發(fā)育階段，交易工具單一，交易余額較小；而資本市場(chǎng)卻得到迅速的建立和發(fā)展，主要表現(xiàn)為企業(yè)股票和政府中長(zhǎng)期公債等有價(jià)證券發(fā)行量的劇增、股票交易所的建立及交易量的猛增等。19世紀(jì)末至上世紀(jì)60年代，歐美貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)均迅速發(fā)展，證券法規(guī)等制度逐漸完善。上世紀(jì)70年代以后，歐美貨幣市場(chǎng)的發(fā)展略快于資本市場(chǎng)，這主要表現(xiàn)在政府政策傾斜和貨幣市場(chǎng)的規(guī)模上。

仔細(xì)查看世界各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)往往在一國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、需要大量資本作為依托時(shí)，該國(guó)就偏重于發(fā)展資本市場(chǎng)，而一國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，則與該國(guó)中央銀行制度的完善程度等因素有關(guān)。此外，政府的政策主張和態(tài)度也會(huì)對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生很大影響。

我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)客觀上采取“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”的發(fā)展策略，主要也是基于在當(dāng)時(shí)特定的如建設(shè)資金嚴(yán)重匱乏等社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件的原因，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)最主要的功能之一便是資金的籌集。

從資金籌集的角度看，以下兩個(gè)原因使得資本市場(chǎng)的發(fā)展要優(yōu)先于貨幣市場(chǎng)：在貨幣市場(chǎng)上融資的成本較資本市場(chǎng)高，這不僅因?yàn)榇尜J款之間的期限結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)還必須還本付息，而企業(yè)在資本市場(chǎng)上籌集的資金卻能夠長(zhǎng)期占用；資本市場(chǎng)上的大量交易印花稅有助于增加政府財(cái)政收入。

三、在現(xiàn)階段政治經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)需要協(xié)調(diào)發(fā)展

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件的發(fā)展尤其是我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的加深，“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”的諸多弊端顯得越來(lái)越明顯，其中一點(diǎn)就是央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題。眾所周知，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控主要通過(guò)再貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和法定存款準(zhǔn)備金率三大貨幣政策實(shí)現(xiàn)，而貨幣市場(chǎng)就是這些調(diào)控措施得以貫徹的一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境。以再貼現(xiàn)率為例，從現(xiàn)階段我國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)僅44480.9億元發(fā)生額（2005年全年合計(jì)數(shù)據(jù)）的發(fā)展水平看，何言通過(guò)再貼現(xiàn)率實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控？

此外，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重不均衡性還會(huì)影響資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。上世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅猛，以致在管理上幾度出現(xiàn)滯后的問(wèn)題。受利益因素驅(qū)動(dòng)，貨幣市場(chǎng)資金便通過(guò)各種渠道流向資本市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金，既導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也助長(zhǎng)了資本市場(chǎng)的不正常波動(dòng)，不利于兩大市場(chǎng)的規(guī)范和市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

事實(shí)上，貨幣市場(chǎng)解決的是簡(jiǎn)單再生產(chǎn)過(guò)程中所需要的短期周轉(zhuǎn)資金，而資本市場(chǎng)解決的是擴(kuò)大再生產(chǎn)過(guò)程中所需的資金。擴(kuò)大再生產(chǎn)是建立在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)基礎(chǔ)上的再生產(chǎn)，從這個(gè)角度看，資本市場(chǎng)也應(yīng)是建立在貨幣市場(chǎng)基礎(chǔ)上的資金市場(chǎng)。我國(guó)在改革開(kāi)放之初由于特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件選擇了“先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)”的發(fā)展思路，在當(dāng)時(shí)有其合理性，但從現(xiàn)實(shí)的情況看，這樣的發(fā)展思路顯然已經(jīng)不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求了。為保障金融市場(chǎng)的有序運(yùn)行，我們需要確保貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，具體來(lái)講要做到以下幾點(diǎn)：

1.注重發(fā)展貨幣市場(chǎng)，確保央行宏觀調(diào)控的效率。具體來(lái)講，對(duì)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展要不僅僅體現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)總體規(guī)模的壯大上，還應(yīng)注意對(duì)貨幣市場(chǎng)各子市場(chǎng)的均衡發(fā)展上。我國(guó)現(xiàn)階段的貨幣市場(chǎng)以銀行間同業(yè)拆借為主，票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展速度很有限。貨幣市場(chǎng)內(nèi)各子市場(chǎng)得到均衡的發(fā)展才能保證貨幣市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

2.完善相應(yīng)的法律法規(guī)，保證貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的有效連接。我國(guó)銀行業(yè)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入資本市場(chǎng)有非常嚴(yán)格的限制，這從一定程度上導(dǎo)致了我國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期分割。但作為金融市場(chǎng)的兩個(gè)有機(jī)組成部分，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連接性卻是不得不考慮的問(wèn)題，過(guò)于嚴(yán)格的限制反而會(huì)導(dǎo)致削弱金融資產(chǎn)的流動(dòng)性等諸多不利影響。

3.進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)的各項(xiàng)制度。客觀地講，自上世紀(jì)80年代我國(guó)開(kāi)始大力發(fā)展資本市場(chǎng)以來(lái)，資本市場(chǎng)得到了迅猛地發(fā)展，尤其是2006年股權(quán)分置改革完成至今我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。2007年10月9日中國(guó)神華A股上市后，使得上海證券交易所躍居為世界第六大證券交易所，但正如2007年10月11日中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在“中法基金業(yè)發(fā)展與監(jiān)管高層論壇”上指出的那樣：“總的看來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)仍處在發(fā)展的初級(jí)階段?！蔽覈?guó)資本市場(chǎng)仍舊面臨著諸多問(wèn)題，各項(xiàng)制度還需要進(jìn)一步完善。

參考文獻(xiàn):

[1]票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀與問(wèn)題[N].中國(guó)科學(xué)技術(shù)部網(wǎng)頁(yè)http://www.most.gov.cn/kjjr/jyjl/200307/t20030717_9603.htm.

[2]馬慶泉:中國(guó)證券史[M].中信出版社，2003

[3]李雅珍:貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史考察及其啟示[J].杭州金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2001(2)

[4]何先應(yīng) 何國(guó)華:論中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2003(6)

[5]中國(guó)金融年鑒編輯部.2006中國(guó)金融年鑒[M]，2006:432