股票期貨的推出對股票市場的影響探析

一、導言

股票期貨也稱個股期貨，是以單只股票為標的的期貨合約，屬于股票衍生品的一種，其實質(zhì)是投資者將其對單只股票市場價格的預期風險轉(zhuǎn)移至期貨合約。股票期貨是上世紀80年代后期才開始出現(xiàn)，至今成交量不大，市場影響力較小。但進入21世紀后，股票期貨作為一個相對較新的產(chǎn)品越來越受到人們的關(guān)注，特別是英國的倫敦國際金融期貨與期權(quán)交易所（LIFFE）推出的通用股票期貨(USF)成長速度很快，而美國對阻礙股票期貨交易的立法修改也取得了突破。世界各主要股票市場的趨勢性走勢并沒有因為股票期貨的上市而改變。期貨反映價格變動的預期而不是根源，決定市場長期趨勢的根本因素是總體經(jīng)濟狀況，以及股票的內(nèi)在價值，而期貨市場只是一個外生因素。股票期貨對股票市場起到了穩(wěn)定作用。

與商品期貨和指數(shù)期貨相同，股票期貨是具有法律效力和市場價值的一份契約，可以在期貨交易所通過專門的電子網(wǎng)絡買賣交易。契約的一方同意在未來某一確定日期﹑以某一確定價格買入﹑而另一方則同意以同樣條件賣出某一特定股票，即期貨的基礎(chǔ)股票。到期時可能需要兌現(xiàn)基礎(chǔ)股票，也可能只是現(xiàn)金結(jié)算。像所有金融證券一樣，股票期貨的價格也是由市場供求關(guān)系所決定，計算方法與指數(shù)期貨完全相同。在期貨到期日時，股票的期貨價格會與現(xiàn)貨價格合二為一。從理論上講，它的合理價格等于股票現(xiàn)貨價格加上利息置存成本﹑再減去基礎(chǔ)股票在期貨有效期內(nèi)所發(fā)放的全部股息額的預估值。這就要求投資者能夠準確預估股票未來的股息發(fā)放值，以便精確計算出股票期貨的理論價位。這就是人們在指數(shù)期貨與股票期貨投資中常常提到的“股息風險”。

2007年末，我國境內(nèi)上市公司(A、B股)市價總值為327141億元，當年GDP為246619億元，我國證券化率(股市市值與GDP之比)高達132.65%，境內(nèi)上市公司數(shù)量達到1550家。但由于我國資本市場具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點，還存在一些發(fā)展的不足和隱憂。一是市場功能不完善，缺乏保值避險工具，無法有效管理市場風險。二是運行機制不健全，只能做多不能做空，沒有風險出口，容易導致股市過度上漲，甚至出現(xiàn)單邊市的極端情況。三是金融產(chǎn)品不豐富，缺乏金融期貨期權(quán)等基礎(chǔ)衍生品種，難以滿足投資者的多元化需求。四是金融機構(gòu)的生存空間狹小，業(yè)務模式落后，同質(zhì)化嚴重，競爭能力不強。尤為重要的是，隨著市場規(guī)模的增加以及日常波動的加劇，這些問題所造成的影響也在日益增加，對股市未來的長期健康穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成了制度性障礙。

二、股票期貨的運作特點和交易優(yōu)勢分析

與常規(guī)的股票投資相比，股票期貨的運作特點和交易優(yōu)勢可以歸納為以下七點。

1.股票期貨可以成為直接買賣股票的替代手段。過去投資者只能靠購買股票來成為公司股東，進而分享公司的盈利成長。但股票期貨的誕生為他們提供了另外一種新型方式。尤其是當投資金額有限時，他們可以利用股票期貨迅速進入市場，而無須苦苦等待現(xiàn)金資產(chǎn)的緩慢累積。同時，嚴格遵守資產(chǎn)分配模型的投資者也可以利用股票期貨來迅速調(diào)整投資組合中股票與債券的相對比例，從而保證二者之間的動態(tài)平衡不會偏離既定目標。

2.股票期貨作為一種靈活的投資方式，可以成為常規(guī)投資組合的延伸及調(diào)整手段。投資者可以根據(jù)市場風云﹑利用股票期貨來及時調(diào)整自己的投資重點而無須改變現(xiàn)有的投資組合結(jié)構(gòu)。當某個行業(yè)或股票因偶然因素而劇烈波動時，如若投資者認為這只是短期現(xiàn)象而并非長期趨勢，他就可以在投資組合的外圍，通過股票期貨來應對，從而保證現(xiàn)有投資組合的完整與穩(wěn)定。此外，所有股票期貨都是通過電子化交易完成，交易成本會遠低于傳統(tǒng)的大廳交易。

3.股票期貨可以成為投資風險管理的有力工具。股價下挫時，投資者固然可以采用常規(guī)的股票賣空手段來降低投資損失或者從中獲利，即賣出從自己經(jīng)紀人手中借來的股票，寄希望于股價下降之后再以低價買回進行償還，此時，股票期貨的出現(xiàn)就彌補了這一缺憾，提供了更大的靈活性。投資人仍然可在股票價格持續(xù)跌落時賣出期貨；而且股票期貨的費用也會低廉很多；同時期貨供給可以無限制地增加，無須擔心價格擠壓的出現(xiàn)。在股市劇烈震蕩時，股票期貨的這些特點會帶給投資人無盡的慶幸與欣慰。

4.股票期貨可用作對沖避險。投資人通常會面對股市波動所帶來的系統(tǒng)性風險以及與公司本身相關(guān)的特殊性風險。當市場或是股票出現(xiàn)短期性震顫時，投資者可能為了避免損失而賣掉持有的股票，待局勢穩(wěn)定后再買回來。但這樣既會產(chǎn)生投資收益，提高投資稅賦，也會使投資損失因受到“抵稅虛賣”條款的限制而無法抵消其它的投資收益。但股票期貨的問世則避免了這一尷尬。投資者則可以賣出股票期貨來對沖避險，使股票價格下跌帶來的損失為期貨價格下跌帶來的收益所補償。此外，賣出投資組合中比重過大股票或行業(yè)的期貨還可有效降低投資組合的價格波動性。

5.股票期貨為機構(gòu)投資者提供了無風險套利手段。股票期貨作為公司股票的衍生性證券，其價格與股票市價之間存在著一定的數(shù)量關(guān)系。這就是為什么每個股市交易日開盤之前，已經(jīng)開始交易了的股市指數(shù)期貨會成為股市開盤走勢的先導指數(shù)。當期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的價格差異偏離了正常狀態(tài)時，投資者就可以利用這一機會在二者之間進行套期保值以獲取無風險收益，進而促使其價格差恢復到常態(tài)。

6.股票期貨的資本有效性。股票期貨的杠桿效應可以以小博大，僅用少量資本即可獲得數(shù)倍以上的股票資產(chǎn)。當買入或賣出股票期貨時，所需保證金只是契約總額的20％，而向經(jīng)紀人借錢買股時，“T法規(guī)”規(guī)定最初保證金的最低限度也是50％。其次，期貨投資人無須為契約中尚未支付的80％支付利息，而向經(jīng)紀人借款買股時的利息必不可少。此外，股票期貨交易不牽扯到融資或者借款手續(xù)，而向經(jīng)紀人借款買股則是一段耗時﹑傷神的記憶。最后，借款買股時必須時刻滿足“持續(xù)保證金”的要求，紐約股票交易所和納斯達克規(guī)定股票賣空時為30％，借款買股時為25％，而對股票期貨的限制額度要相對寬松一些。

7.股票期貨是股市投機者的新寵，因其資本的有效性得到了強化和提高。特別是當公司盈利報告每個季度公布之前，若人們愿意進行賭博式的推測并從中獲利，那么股票期貨無疑是其首選。因為期貨的價格變化幅度會遠遠大于股票自身的價格波動，從而成全人們“以小錢﹑辦大事”的善良愿望與投機心態(tài)。

三、股票期貨的功能

股票期貨的交易標的為個別股票，且具期貨的特征，故而其優(yōu)點更勝于個別股票與指數(shù)期貨。一般而言，股票期貨具有以下功能：

1.股票期貨的搞財務杠桿性質(zhì)，可增加資金運用的效率。就投機而言，若投資者對個股的趨勢有某個特定的看法，如預期未來將是多頭或空頭，使用股票期貨便可增加獲利機會。

2.就避險角度而言，股票期貨必先效果精確。股票現(xiàn)貨持有人具有避險需求，因為股票期貨與標的個股的連動性更高，投資者以股票期貨避險可以更有效地減少跟蹤誤差。此外，股票期貨對需求避險的投資者而言也是一種節(jié)省成本的方式。由于期貨合約是以保證金方式進行交易，這不僅增加操作便利性，也大大減低了交易成本。

3.具有價格發(fā)現(xiàn)的作用。由于投資者對未來價格走向的預期會反應在期貨的價格上，股票期貨的價格可以成為個股股價預測的先行指標。

4.股票期貨、股票期權(quán)以及股票并存的情況下，三者之間的套利機會將大大增加，投資者可以形成不同的交易策略，投資者更為靈活與高效。

5.套利和價差交易機會。投資者可以通過基差交易和套利交易等投資策略來擴大收益。由于現(xiàn)貨、股票期權(quán)和股票期貨市場三者之間存在套利機會，投資者通過套利和給每個市場增加流動性促進公平定價的形成。

6.有利于投資組合管理。股票期貨可以使銀行、基金管理人和其他投資機構(gòu)實現(xiàn)低成本的短期組合調(diào)整，可以為保值或資產(chǎn)配置來復制基礎(chǔ)股票的空頭或多頭頭寸。

四、股票期貨對股票市場的沖擊探析

雖然股票期貨具有獨到之處，使得投資市場琳瑯滿目，但其弊端和可能造成的傷害也是顯而易見的。作為一柄雙刃劍，其風險性要顯著高于股票交易﹑期權(quán)交易以及指數(shù)期貨。正因為如此，股票期貨會比股票期權(quán)和指數(shù)期貨姍姍來遲幾十年之久，反映出對股票期貨可能帶來的不利影響還是深具戒心的。

第一，股票期貨的風險性要比股票交易大得多。股票價格的任何微量級變化都會為期貨交易的杠桿效應所放大，從而使得投資者差之毫厘﹑失之千里。所有的衍生性金融產(chǎn)品都具有一個共性，即價格變化的持續(xù)性與迅速性。即便股票價格穩(wěn)定不變，股票期貨的價格也有可能會因其它因素的推動而惶惶不可終日，從而導致股票期貨的波動性會遠在股票交易之上。股票交易并無到期日的限制，如果投資者不幸被套牢，只要他擁有充裕的流動資金﹑同時對公司的長期遠景具有信心，他就可以繼續(xù)持股，耐心等到公司重整旗鼓﹑東山再起。但股票期貨具有明確的到期日，如果到期之前股票仍未卷土重來，投資者就會不停地賠下去，直到在出頭之日來臨之前被淘汰出局。股票期貨的有效期通常只有兩到三個月，因此投資者必須采取接力遞進的方式，在到期日來臨時轉(zhuǎn)入下一輪期貨，并周而復始，直至策略周期的結(jié)束。這就需要投資者對于期貨交易及其接力機制具有充份的了解，以降低期貨交易所特有的遞進風險。同時，連續(xù)遞進的接力過程也要求投資者在股價判斷上不僅要一步對，而且要步步對，以免陷入“一子落錯，滿盤皆輸”的窘困。

第二，股票期貨的風險也會比股票期權(quán)和指數(shù)期權(quán)大很多。期權(quán)與期貨雖然均屬于衍生性產(chǎn)品的范疇，都具有到期日和杠桿效應，但二者的概念與運作截然不同，風險性更是迥然不一。但股票期貨卻完全不同。股票的期貨與現(xiàn)貨價格時刻處于變化之中，到期日時必然會合二為一，而且投資者毫無放棄權(quán)利之說。在到期日來臨之時，他們或者要以現(xiàn)金結(jié)算，或者要履行買進或賣出基礎(chǔ)股票的承諾。同時，雖然投資者在購買期貨時只須支付20％的保證金，但如果股票價格的運動與投資者的預測背道而馳，那么投資者在催促保證金的壓力之下就不得不繼續(xù)貼錢作為追加保證金，也就是說其損失額是難易預測且毫無止境的。

第三，股票期貨的風險性也會比指數(shù)期貨高出很多。指數(shù)是多種股票的集合，大多符合投資分散化的原則與要求。因此與個別股票相關(guān)的特殊風險已經(jīng)所剩無幾，惟一殘存的風險性就是投資分散化所無法消除的系統(tǒng)性風險或市場風險。而股票期貨是以單一股票為基礎(chǔ)，集特殊風險和市場風險于一體，因而其價格波動的劇烈性無疑會高于指數(shù)期貨。其次，股票期貨的交易量與流通性到目前為止還遠不如指數(shù)期貨，致使其買賣價差與交易費用要大大高于指數(shù)期貨。在投資市場中，缺乏流通性與交易量的金融產(chǎn)品絕對不會具有生命力。因此，只有在渡過了前期開發(fā)階段之后，股票期貨真正的歷史地位才能得到確認。

五、結(jié)論

作為金融創(chuàng)新的果實，股票期貨推出的時間并不算很長，究竟會發(fā)揚光大﹑還是會未老先衰，我們不妨拭目以待。對于私人投資者來說，它的到來是鼓滿了投資致富的風帆﹑還是打開了潘多拉的盒子，將會因人而異﹑因時而異﹑因地而異。與所有的金融投資工具一樣，它也是寒光閃爍的雙刃劍，只是更加鋒利而已。

參考文獻:

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