西方資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展評析

[摘 要] 資本結(jié)構(gòu)理論是財務(wù)管理理論的重要組成部分，對企業(yè)融資行為產(chǎn)生重要影響。本文沿西方資本結(jié)構(gòu)主流理論發(fā)展脈絡(luò)，闡述并評析早期及現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，以期對我國企業(yè)融資決策提供有益借鑒。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) MM理論 權(quán)衡理論 信息不對稱理論

西方資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財務(wù)學(xué)中的重要理論，它是基于企業(yè)價值最大化或股東權(quán)益最大化財務(wù)目標(biāo)，研究資本結(jié)構(gòu)的變動對企業(yè)價值影響，試圖揭示資本結(jié)構(gòu)變動規(guī)律。從20世紀(jì)50年代以來，資本結(jié)構(gòu)理論不斷發(fā)展豐富，對企業(yè)的融資行為產(chǎn)生重大影響。

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭特為典型代表的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派所提出的。 1952年，杜蘭特系統(tǒng)地總結(jié)了早期資本結(jié)構(gòu)理論，并將其分為：凈利理論、營業(yè)凈利理論和傳統(tǒng)折衷理論三種。

1.凈利理論。該理論認(rèn)為，因?yàn)閭鶆?wù)資金成本低于權(quán)益資金成本，利用債務(wù)可降低企業(yè)綜合資本成本，所以負(fù)債比重越高企業(yè)綜合資金成本就越低，從而企業(yè)價值就越大，當(dāng)企業(yè)100％負(fù)債時、綜合資本成本最低，此時企業(yè)價值最大。

2.營業(yè)凈利理論。該理論認(rèn)為，如果增加資本成本較低的債務(wù)資本，權(quán)益資本風(fēng)險就會增加， 股東則會要求更高的報酬率， 故權(quán)益資本成本率的上升正好會抵消財務(wù)杠桿作用帶來的好處， 使得綜合資金成本率保持不變，這樣資本結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)價值沒有影響，企業(yè)融資也就無所謂最佳資本結(jié)構(gòu)了。

3.傳統(tǒng)折衷理論。該理論是凈利理論與營業(yè)凈利理論的折衷，認(rèn)為企業(yè)在一定限度內(nèi)，負(fù)債增加、企業(yè)綜合資本成本下降、企業(yè)價值上升；但如果超過這一定限度， 風(fēng)險就會明顯增大，如負(fù)債繼續(xù)增加，權(quán)益資本成本就會上升， 從而使企業(yè)綜合平均資本成本增加， 企業(yè)價值下降。所以綜合資本成本從下降到上升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是企業(yè)價值最大點(diǎn)亦即是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最佳點(diǎn)。

由于早期資本結(jié)構(gòu)理論缺乏科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摶A(chǔ)與統(tǒng)計(jì)分析，且缺乏實(shí)證支持與實(shí)踐意義，未能進(jìn)一步研究發(fā)展。然而，畢竟早期資本結(jié)構(gòu)理論將研究核心焦聚在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排與企業(yè)價值上，應(yīng)視其為資本結(jié)構(gòu)理論研究的開端。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·莫迪格萊尼和金融學(xué)家默頓·米勒提出MM 定理，并在隨后的十多年里不斷修正，為現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論研究開創(chuàng)先河。

1.MM理論

(1)MM理論1——資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，是無公司所得稅和個人所得稅的MM理論。假設(shè)在不考慮稅收的情況下， 企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為企業(yè)無論以負(fù)債籌資還是權(quán)益資本籌資，都只是改變企業(yè)總價值在股權(quán)與債權(quán)人之間的分割比率、而不會影響企業(yè)的市場總價值，風(fēng)險相同而資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)， 其總價值是相等的。該理論的基本命題也說明企業(yè)變動資本結(jié)構(gòu)試圖影響企業(yè)價值是沒有意義的。MM理論1的研究假設(shè)前提遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)，但它成功地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型，特別是將資本結(jié)構(gòu)研究抽象到企業(yè)經(jīng)營者、所有者和債務(wù)人之間的矛盾與利益的協(xié)調(diào)，突出企業(yè)以股東財富最大化為目標(biāo)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，以尋求三方面利益人的利益均衡， 故對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究起到奠基作用。

(2)MM 理論2——資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論，是考慮公司所得稅的MM 理論，它是在對MM理論1加以修正。1963年，莫迪格萊尼和米勒將公司所得稅引入到無公司稅模型中，推導(dǎo)出的結(jié)論卻是：當(dāng)考慮公司稅帶來的影響時，企業(yè)可利用財務(wù)杠桿增加企業(yè)價值，因負(fù)債利息避稅利益，企業(yè)價值會隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加，當(dāng)100%負(fù)債時企業(yè)價值最大，則理論上企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)為100％負(fù)債，研究結(jié)論與MM1相反。

(3)MM理論3——米勒模型，是同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM理論。1976年， 米勒提出了考慮個人所得稅的米勒模型。該模型認(rèn)為:當(dāng)企業(yè)所得稅提高，資金會從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益，此時企業(yè)的負(fù)債率提高；如果個人所得稅提高， 并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時，資金會從債券轉(zhuǎn)移到股票，此時企業(yè)的負(fù)債率降低。米勒模型是MM 理論的又一次擴(kuò)展，它的研究前提沒有改變，雖然數(shù)理邏輯嚴(yán)密，但仍難以得到實(shí)踐的驗(yàn)證。

2.權(quán)衡理論

鑒于MM理論只是單方面考慮了負(fù)債給公司帶來的減稅利益， 而沒有考慮負(fù)債可能給企業(yè)帶來的成本或損失，難以解釋現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，故金融學(xué)家們在MM理論基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放寬完全信息以外的各種假定，拓展研究。大約在20世紀(jì)70年代中期逐步形成權(quán)衡理論。該理論同時考慮了負(fù)債的減稅利益和預(yù)期的成本或損失（財務(wù)拮據(jù)成本、代理成本等），并對利益與成本進(jìn)行適當(dāng)權(quán)衡以確定企業(yè)價值，所以，較MM 理論，權(quán)衡理論更為貼近現(xiàn)實(shí)， 往往被稱為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。

3.基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論

1976年簡森（Jensen）和麥克林（Mecking）將代理成本理論引入到財務(wù)學(xué)分析，探詢公司資本結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系，研究股東與經(jīng)理之間，以及股東與債權(quán)人之間的代理成本等問題。

(1)股東與經(jīng)理之間的代理成本。外部股權(quán)融資是現(xiàn)代大型企業(yè)的典型特征，企業(yè)中的經(jīng)理人通常只持有一部分或小部分企業(yè)股份，他們只能享受改善企業(yè)經(jīng)營管理所產(chǎn)生的部分利益，而要承擔(dān)相應(yīng)的全部成本。于是經(jīng)理會平衡個人管理投入的邊際成本和邊際收入，用作管理層的最優(yōu)決策。這樣，相對沒有外部股權(quán)融資的企業(yè)，有外部股權(quán)融資的企業(yè)則會降低經(jīng)理的管理投入，從而降低企業(yè)價值，這就給外部股權(quán)融資企業(yè)帶來代理成本，它體現(xiàn)為管理懈怠、利益侵占等。

(2)股東與債權(quán)人之間的代理成本。股權(quán)是公司給予股東隨時可以買賣的權(quán)力，股東承擔(dān)有限責(zé)任，企業(yè)股權(quán)可看成是企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，一旦企業(yè)存在違約風(fēng)險，債權(quán)人和股東之間就會出現(xiàn)利益沖突，如資產(chǎn)代理問題或風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題、投資不足問題等，它們可能導(dǎo)致企業(yè)因債務(wù)融資而做出次優(yōu)投資決策，形成企業(yè)債務(wù)代理成本。

4.信息不對稱理論

在實(shí)踐中，企業(yè)經(jīng)營者通常比投資者更為全面、更為具體地了解企業(yè)，他們雙方處于不對稱的信息環(huán)境中。20世紀(jì)70年代末開始，不對稱信息理論應(yīng)用到企業(yè)融資決策，建立了信息傳遞理論、優(yōu)序融資理論。

(1)信號傳遞理論。1977年，羅斯將非對稱信息引入現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論， 通過建立負(fù)債權(quán)益比這一信號模型來分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題，并創(chuàng)造性地將經(jīng)理人激勵機(jī)制引入信號傳遞模型，提出了資本結(jié)構(gòu)信號傳遞理論。該理論模型認(rèn)為，在不對稱信息條件下，企業(yè)經(jīng)理人為了使自身收益最大化，在選擇融資方案時權(quán)衡價值與激勵報酬，運(yùn)用企業(yè)負(fù)債率向市場傳遞企業(yè)利潤分布信號。由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)、與企業(yè)負(fù)債率呈正相關(guān)、而低質(zhì)量的企業(yè)通常不敢用過度負(fù)債方式模仿高質(zhì)量企業(yè)，投資者會將較高的負(fù)債率視作企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的變化評價企業(yè)并決定是否投資。故信號傳遞理論明確了企業(yè)市場價值與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，但未提出防止經(jīng)營者向外輸送錯誤信號的內(nèi)在約束機(jī)制。

(2)優(yōu)序融資理論。1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫（Majluf）創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論，它是基于非對稱信息條，以及交易成本的存在，企業(yè)外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)市場價值。由于經(jīng)營者在股東權(quán)益被低估時不愿意發(fā)行股票，在股票價格被高估時才發(fā)行股票， 股票融資會被投資者視為企業(yè)經(jīng)營不良的信號，這樣投資者不愿購買該企業(yè)的股票，從而導(dǎo)致企業(yè)市場價值被低估。為了避免股票定價過高的損失，企業(yè)融資存在順序偏好，首先是內(nèi)部融資，其次是低風(fēng)險的債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。

三、西方資本結(jié)構(gòu)理論評價與借鑒

西方資本結(jié)構(gòu)主流理論以早期資本結(jié)構(gòu)理論為基本雛型，以企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系為核心，不斷延伸拓展研究。從MM理論、到權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論等的各種現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，假設(shè)前提逐漸放寬，各種理論研究側(cè)重點(diǎn)不盡相同，但理論研究趨勢在不斷貼近實(shí)際。

其次，西方資本結(jié)構(gòu)理論研究雖對企業(yè)融資決策有指導(dǎo)意義，但目前還沒有哪一種理論能全面確切的解釋融資實(shí)踐，客觀上看理論研究本身存在著若干方面的不足：資本結(jié)構(gòu)理論研究只涉及企業(yè)長期資金，忽略了短期負(fù)債；假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)不符，抽象的研究模型與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活存在距離，難以詮釋諸多因素對行為金融的影響；大多研究是以靜態(tài)或比較靜態(tài)、局部均衡角度來展開分析，一般認(rèn)為企業(yè)資本總量不變、已實(shí)現(xiàn)的較優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)也就會保持不變，沒有考慮外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營條件變換可能對資本結(jié)構(gòu)的影響。

其三，資本結(jié)構(gòu)理論研究多是以西方企業(yè)、特別是以美國為代表的發(fā)達(dá)國家企業(yè)為背景的，所以理論的適用性還需視國別、行業(yè)、企業(yè)特征等諸多具體情況來甄別。

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