廣西上市公司高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績(jī)研究

[摘 要] 通過廣西18家上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)無顯著相關(guān)，與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，國有控股比例對(duì)高管薪酬無影響，近年來高管薪酬也沒有顯著改善。建議提高廣西上市公司高管薪酬水平，完善薪酬結(jié)構(gòu)，加大股權(quán)激勵(lì)力度，逐步降低國有持股比例。

[關(guān)鍵詞] 高管薪酬 公司業(yè)績(jī) 面板數(shù)據(jù)模型

一、研究背景

對(duì)高管人員報(bào)酬激勵(lì)和公司業(yè)績(jī)關(guān)系的問題，國外已進(jìn)行了較多的實(shí)證研究。Jensen和Murphy(1990)研究了現(xiàn)金報(bào)酬、內(nèi)部持股方案和解雇威脅所產(chǎn)生的作用，發(fā)現(xiàn)股東財(cái)富每變化1000美元，CEO的財(cái)富變化3.25美元。Murphy(1985)的實(shí)證研究表明，經(jīng)營者報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)。另外，Murphy(1986)、Gibbons和Murphy(1990)等還考察了公司規(guī)模、業(yè)績(jī)因素以及代理人有關(guān)個(gè)人特征對(duì)經(jīng)理報(bào)酬的影響。但在中國，該研究近年剛剛興起。魏剛（2000）、胡銘（2003）等考察了中國上市公司高級(jí)管理人員激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的敏感性以及經(jīng)理報(bào)酬與企業(yè)規(guī)模、國有股比例之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明，經(jīng)理報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著正相關(guān)，與高級(jí)管理人員持股比例不存在顯著負(fù)相關(guān)，而與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)。張俊瑞等（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，高管人員年度薪金報(bào)酬與每股收益和公司規(guī)模正相關(guān)，與高管持股比例顯著正相關(guān)，與國有股比例存在較弱的負(fù)相關(guān)。許承明等（2003）考察了上市公司內(nèi)部人持股和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，結(jié)論是上市公司業(yè)績(jī)與高管持股有顯著的正相關(guān)關(guān)系。Kato等（2004）對(duì)900多家中國上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股東價(jià)值和高管現(xiàn)金報(bào)酬有十分顯著的敏感性和彈性，銷售額增長也顯著與管理層報(bào)酬相關(guān)聯(lián)；同時(shí)，報(bào)酬-業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度在不同所有制結(jié)構(gòu)的公司不同，民營控股公司的關(guān)聯(lián)更強(qiáng)，而政府控股會(huì)削弱這一關(guān)聯(lián)。紀(jì)曉麗等（2006）則對(duì)我國民營上市公司管理層的激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究，結(jié)果是，管理層的持股比例與經(jīng)營績(jī)效不存在顯著相關(guān)，而薪酬激勵(lì)與經(jīng)營績(jī)效存在顯著相關(guān)。

總體看，當(dāng)前對(duì)我國上市公司高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績(jī)關(guān)系的研究多為針對(duì)全體上市公司的研究，對(duì)特定區(qū)域的研究還不多。李忠民等（2006）曾對(duì)陜西上市公司高管激勵(lì)問題進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)論是高管薪酬與公司經(jīng)營績(jī)效指標(biāo)存在較弱的負(fù)相關(guān)，與國有控股比例呈現(xiàn)較穩(wěn)定的顯著負(fù)相關(guān)，與高管持股比例顯著正相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模和流通股比例之間顯現(xiàn)較顯著、穩(wěn)定的正相關(guān)。而在方法上，多數(shù)研究只采用截面回歸，未考慮時(shí)間因素。

隨著中國-東盟博覽會(huì)的舉辦及北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的建立，廣西正成為我國經(jīng)濟(jì)增長的最重要區(qū)域之一。但廣西的資本市場(chǎng)仍比較落后，特別是經(jīng)營業(yè)績(jī)持續(xù)良好的上市公司少，這是否與公司高管激勵(lì)不足有關(guān)？本文采用面板數(shù)據(jù)建立模型，對(duì)廣西上市公司高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，為增強(qiáng)廣西上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制、完善高管薪酬結(jié)構(gòu)，從而推動(dòng)廣西上市公司的快速發(fā)展提出對(duì)策。

二、研究假設(shè)

1.高級(jí)管理層薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)存在正相關(guān)

委托代理理論說明，有效行動(dòng)和有效保險(xiǎn)之間存在一定的替代關(guān)系。當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中性的委托人最好付給風(fēng)險(xiǎn)厭惡的代理人固定工資；如果代理人也是風(fēng)險(xiǎn)中性的，則讓其獲得一定的剩余收入并承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是有效的。一個(gè)有效的收入組合應(yīng)該是代表風(fēng)險(xiǎn)因素的固定工資和代表激勵(lì)作用的變動(dòng)收入的結(jié)合。為了測(cè)度高管變動(dòng)收入部分，有必要納入對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)對(duì)年度收入的影響的考察。

2.高級(jí)管理層薪酬與企業(yè)規(guī)模存在正相關(guān)

高級(jí)管理層年度薪酬不僅取決于自己的努力程度，還取決于公司規(guī)模。因?yàn)橐?guī)模越大的公司對(duì)高級(jí)管理人員的能力要求越高，所需處理的問題也越復(fù)雜，所以高管薪酬往往會(huì)隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而增加。這一點(diǎn)已經(jīng)被國內(nèi)外學(xué)者多次證實(shí)。

3.高級(jí)管理層薪酬與公司國有持股比例存在負(fù)相關(guān)

一般的，國有控股企業(yè)普遍存在平均主義嚴(yán)重，高管收入偏低，報(bào)酬結(jié)構(gòu)和形式不合理，以企業(yè)規(guī)模和高管行政級(jí)別支付薪酬，年薪制、股權(quán)激勵(lì)等市場(chǎng)化的長期激勵(lì)制度不健全等問題，導(dǎo)致了國企高管激勵(lì)不足；而民營、外資控制的企業(yè)通常擁有更靈活、更市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制。這里假設(shè)上市公司國有持股比例（包括國家股和國有法人股）越高，高管報(bào)酬越低。

三、回歸結(jié)果與分析

1.數(shù)據(jù)來源與處理方法

本文共選取18家廣西上市公司（不包括ST和2004年后上市的公司）作為樣本，考察時(shí)間為2004年～2007年。以高管薪酬為因變量，自變量為企業(yè)業(yè)績(jī)、企業(yè)規(guī)模和國有控股比例。其中高管人員界定為董事長和總經(jīng)理，企業(yè)業(yè)績(jī)以扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益反映，企業(yè)規(guī)模以總資產(chǎn)反映，國有股比例以國家股和國有法人股比例之和反映。本文高管薪酬僅考察貨幣報(bào)酬，不考察諸如職位升遷、社會(huì)地位等不易觀察的非量化因素。數(shù)據(jù)均來源于上海、深圳證券交易所網(wǎng)站。

高管薪酬數(shù)據(jù)的處理方法是：A：如年報(bào)只披露高級(jí)管理層的總報(bào)酬及前三位董事、前三位高管人員的總報(bào)酬，并未披露個(gè)人報(bào)酬明細(xì)，處理數(shù)據(jù)時(shí)：如董事長、總經(jīng)理均在上市公司領(lǐng)薪，?。ㄇ叭滦匠?前三高管薪酬）/6；如董事長（或總經(jīng)理）不從上市公司領(lǐng)薪，則取前三高管薪酬/3或前三董事薪酬/3；二者均不在上市公司領(lǐng)薪，則取0。B：如年報(bào)披露高級(jí)管理層個(gè)人報(bào)酬明細(xì)：如董事長、總經(jīng)理均在上市公司領(lǐng)薪，取其均值；如董事長（或總經(jīng)理）不從上市公司領(lǐng)薪，則取總經(jīng)理（或董事長）的薪酬；二者均不在上市公司領(lǐng)薪，則取0；董事長（或總經(jīng)理）只領(lǐng)取津貼，則取其津貼值與總經(jīng)理（或董事長）的薪酬取值加權(quán)平均；如果二者均只領(lǐng)取津貼，則取津貼均值。

2.樣本描述

由表1可看出，廣西上市公司高管的平均薪酬為33.48486萬元，且高管薪酬差距較大，最高達(dá)到144.63萬元，最低只有5.08萬元；而廣西上市公司近幾年的平均業(yè)績(jī)僅為0.265元/股，且各年業(yè)績(jī)均低于全國平均水平。這說明廣西上市公司高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績(jī)均處于較低水平。

3.模型構(gòu)建

廣西上市公司高管薪酬的單方程面板數(shù)據(jù)模型的一般形式為：

Yit=αt+xitβt+μit，i=1，2，……，N;t=1，2，……，T （1）

其中，xit為K階行向量，βt為K階列向量，K為解釋變量的數(shù)目。由于樣本所選用的橫截面觀測(cè)值較多，而時(shí)間序列觀測(cè)值較少，就該模型的具體形式而言，待估參數(shù)有可能隨時(shí)間變化，有以下具體模型形式：

變系數(shù)模型:αl≠αj，βl≠βj （2）

變截距模型:αl≠αj，βl≠βj （3）

聯(lián)合回歸模型:αl=αj，βl=βj （4）

在建立Panel Data模型前須對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。廣泛采用的是協(xié)方差檢驗(yàn)，步驟如下：

對(duì)模型(3)，原假設(shè)為H1:β1=β2=…＝βT，統(tǒng)計(jì)量為：

對(duì)模型(4），原假設(shè)為H2:α1＝α2＝…β1=β2＝…＝βT，統(tǒng)計(jì)量為：

其中，S1，S2 ，S3分別為模型(2）、(3）、(4)估計(jì)的殘差平方和，依次為58.65192，61.32070，60.43390。N=18為截面樣本點(diǎn)個(gè)數(shù)，T=4為時(shí)序期數(shù)，K為解釋變量個(gè)數(shù)（不含截距項(xiàng)）。計(jì)算結(jié)果為：F1=0.2831，F(xiàn)2=0.1418。查分布表，在給定5%的顯著水平下，F(xiàn)1

(xc)it=α+β1(sy)it+β3(bl)it+μit （5）

其中，i=1，2，…，18;t=1，2，3，4(分別表示2004年～2007年)

由于在采用面板數(shù)據(jù)模型分析時(shí)會(huì)帶來異方差和序列相關(guān)，因此本文使用似不相關(guān)回歸（SUR）進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)模型進(jìn)行廣義最小二乘法（GLS）估計(jì)。在使用SUR進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，面板數(shù)據(jù)方程估計(jì)權(quán)重使用時(shí)期殘差協(xié)方差矩陣。

4.回歸結(jié)果

對(duì)以上模型使用Eview5.0進(jìn)行回歸，結(jié)果為：

(xc)it=24.35+9.38(sy)it+0.000045(zzc)it-18.77(bl)it+μit（6）

(2.86)(1.25)(2.56) (-1.27)

R2=0.613949，D-W=1.79，F(xiàn)=2.915015。由以上結(jié)果，得知:

(1)在5%的顯著性水平下，廣西上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，否定了假設(shè)1。這是因?yàn)椋簭V西上市公司中國有控股占絕大多數(shù)（占66.67%），高管的薪酬契約不完全內(nèi)生于公司業(yè)績(jī)，而還要受到國有資產(chǎn)的管理體制和政府行政干預(yù)等其他因素影響，導(dǎo)致公司高管沒能取得預(yù)期中的報(bào)酬—業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)，激勵(lì)機(jī)制未發(fā)揮作用。

(2)在5%的顯著性水平下，高管薪酬與公司規(guī)模存在顯著的正相關(guān)，說明廣西上市公司傾向于用規(guī)模信號(hào)為企業(yè)家定價(jià)，上市公司高管薪酬隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大而提高，證實(shí)了假設(shè)2，與主流研究結(jié)論相符。

(3)在5%的顯著性水平下，廣西上市公司國有股持股比例對(duì)高管薪酬沒有影響。這與其它研究結(jié)果有所不同。這是因?yàn)閺V西屬西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，思想觀念有待進(jìn)一步解放，所以在企業(yè)高管薪酬激勵(lì)上受傳統(tǒng)觀念影響較深，未能采取靈活的激勵(lì)機(jī)制，各種經(jīng)濟(jì)成分控制的上市公司采取的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制雷同，缺乏有效性。民營、外資和流通股等非國有成分的持股比例與國有股比例一樣，其大小對(duì)高管薪酬都沒有影響。

(4)截距項(xiàng)αt是固定的，說明在其他因素不變的情況下，近年來廣西上市公司高管薪酬沒有顯著改善。股權(quán)分置改革后，國內(nèi)大部分上市公司得到了快速發(fā)展，同時(shí)證券市場(chǎng)也持續(xù)上漲，許多上市公司都有釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力和壓力，紛紛加大了對(duì)高管的激勵(lì)力度。但是廣西上市公司高管薪酬在這段時(shí)間卻沒有顯著改善，可見，廣西上市公司高管薪酬機(jī)制還比較僵化，亟待改善。

四、結(jié)論和建議

通過實(shí)證分析可看出，目前廣西上市公司的高管薪酬機(jī)制還不完善，存在高管薪酬與業(yè)績(jī)脫節(jié)等問題，對(duì)高管的激勵(lì)作用也就達(dá)不到理想的效果，在一定程度上將影響甚至阻礙廣西上市公司的發(fā)展。為了改善廣西上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)上市公司的更快發(fā)展，我們建議：

1.提高薪酬水平

上市公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素很多，如果高管薪酬過低，就不能發(fā)揮其積極性、主動(dòng)性及形成真正意義上承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)家精神，公司業(yè)績(jī)提升將難以為繼。廣西上市公司尤其是國有控股公司應(yīng)通過提高高管薪酬水平、建立激勵(lì)相容的報(bào)償機(jī)制刺激高管企業(yè)家精神的充分發(fā)揮，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值。

2.完善薪酬結(jié)構(gòu)

上市公司高管人員的薪酬按企業(yè)規(guī)模和管理人員的行政級(jí)別確定，不與公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)掛鉤是不合理的，這種薪酬制度不能有效激勵(lì)公司的高管人員，會(huì)助長“偷懶”等機(jī)會(huì)主義行為，也不利于公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的提高。上市公司要想得到快速發(fā)展，首先應(yīng)改變不合理的薪酬結(jié)構(gòu)，將高管的積極性充分調(diào)動(dòng)起來，把他們的報(bào)酬與公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)掛鉤，而且要有一個(gè)足夠大的比例，讓那些為公司努力工作的高管獲得足夠高的收入。同時(shí)，與公司業(yè)績(jī)長期增長相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)⒏吖艿呐凸緲I(yè)績(jī)聯(lián)系起來，給高管帶來更大激勵(lì)，建議在廣西上市公司中大力推行，此外，不宜簡(jiǎn)單根據(jù)一些反映企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)對(duì)高管實(shí)施激勵(lì)。

3.建立靈活的經(jīng)營管理機(jī)制

在上市公司股權(quán)分置改革基本完成的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步降低國有股比例，實(shí)施更為靈活的經(jīng)營管理機(jī)制，為改善廣西上市公司治理績(jī)效創(chuàng)造更良好的環(huán)境。

參考文獻(xiàn):

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文