企業(yè)并購(gòu)中商譽(yù)價(jià)值評(píng)估

[摘 要] 商譽(yù)一般不予以作價(jià)入賬，只有在企業(yè)合并、兼并和整體買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中才可以評(píng)估價(jià)值入賬。因此，在企業(yè)購(gòu)買(mǎi)兼并、股份制改造過(guò)程中，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)商譽(yù)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)分析和評(píng)估，筆者運(yùn)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估以及期權(quán)評(píng)估等方法對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。

[關(guān)鍵詞] 并購(gòu)商譽(yù) 價(jià)值評(píng)估 Black—Scholes

一、背景

商譽(yù)是企業(yè)的一種無(wú)形資源，通常指企業(yè)由于所處的地理位置優(yōu)越，或由于信譽(yù)好而獲得客戶(hù)的信任，或由于組織得當(dāng)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益高，或由于技術(shù)先進(jìn)，掌握了生產(chǎn)訣竅等原因而形成的無(wú)形價(jià)值。現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求非同一控制下的控股合并，合并成本大于合并中取得的各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債公允價(jià)值份額的差額，確認(rèn)為合并資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)。自創(chuàng)商譽(yù)仍舊不予確認(rèn)。

在市場(chǎng)化條件下，企業(yè)并購(gòu)是一種長(zhǎng)期存在、經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)濟(jì)行為。在頻繁的并購(gòu)活動(dòng)中，購(gòu)買(mǎi)一家企業(yè)的成本與這家企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)幾乎總是存在差額。產(chǎn)生差額的原因，首先是因?yàn)楣镜母黜?xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的現(xiàn)價(jià)與賬面價(jià)比較已有變動(dòng)，在企業(yè)收購(gòu)時(shí)，應(yīng)象購(gòu)買(mǎi)其他商品一樣，對(duì)于賣(mài)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)應(yīng)按公允價(jià)值入賬，價(jià)格變動(dòng)部分是買(mǎi)價(jià)與賬面價(jià)差額的第一部分；其次是被購(gòu)公司的商譽(yù)，被購(gòu)公司多數(shù)都存在著商譽(yù)或負(fù)商譽(yù)，但在公司作為整體被買(mǎi)賣(mài)前，這些商譽(yù)是隱含的。商譽(yù)是無(wú)形的，并且是資產(chǎn)中最無(wú)形的，但它又是實(shí)實(shí)在在的，它的存在是被無(wú)數(shù)次交易行為所證實(shí)的。

二、企業(yè)并購(gòu)中商譽(yù)價(jià)值評(píng)估的思路

企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中商譽(yù)價(jià)值評(píng)估的思路可從商譽(yù)性質(zhì)的幾個(gè)方面來(lái)考慮：

第一種觀點(diǎn)將商譽(yù)看成是可以為企業(yè)帶來(lái)超額盈利的一切有利的要素和情形，但在實(shí)踐中對(duì)構(gòu)成商譽(yù)的無(wú)形因素單獨(dú)計(jì)價(jià)是極其困難的。而且商譽(yù)的價(jià)值并不能由這些無(wú)形屬性的單獨(dú)價(jià)值計(jì)價(jià)加總而計(jì)算出來(lái)的。所以這些有利的要素和情形是難以用貨幣去計(jì)量的。這也正是這種觀點(diǎn)被多數(shù)學(xué)者所揚(yáng)棄的原因。

第二種觀點(diǎn)將商譽(yù)看作是預(yù)期未來(lái)超額盈利的貼現(xiàn)值，首先計(jì)算出超額收益的大小即用企業(yè)超過(guò)同行業(yè)其他企業(yè)的收益表示，計(jì)算出超額收益后，還需要將它還原成資產(chǎn)價(jià)值，才可以表示獲得超額收益的能力。這種評(píng)估商譽(yù)的方法即為“超額盈利貼現(xiàn)法”。

第三種觀點(diǎn)將商譽(yù)看作是企業(yè)總體價(jià)值與單個(gè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值，其基本思路是：先運(yùn)用實(shí)體現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后減去企業(yè)債務(wù)的公允價(jià)值作為企業(yè)的凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。用并購(gòu)企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)成本減去被并購(gòu)企業(yè)的凈資產(chǎn)的公允價(jià)值即為所要評(píng)估的商譽(yù)的價(jià)值。這種評(píng)估的方法即為“割差法”。

期權(quán)估價(jià)法其本質(zhì)上也是屬于“割差法”，而僅僅在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)用了期權(quán)評(píng)估。在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)將企業(yè)股權(quán)資本看成是一種買(mǎi)方看漲的歐式期權(quán)，然后，運(yùn)用Black—Scholes模型對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。

三、企業(yè)并購(gòu)中商譽(yù)價(jià)值評(píng)估模型

1.超額盈利貼現(xiàn)法

這種觀點(diǎn)認(rèn)為商譽(yù)來(lái)自于企業(yè)超過(guò)同行業(yè)其他企業(yè)的盈利的貼現(xiàn)，因此采取如下模型評(píng)估：

式中:G:目標(biāo)企業(yè)商譽(yù)的價(jià)值；NAt:t期企業(yè)的凈資產(chǎn);rt:t期企業(yè)的實(shí)際凈資產(chǎn)收益率；:t期該企業(yè)所在行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率;i:貼現(xiàn)率;NAt×(rt－）:t期公司的超額盈利;n:超額盈利的待續(xù)時(shí)間。

如果滿(mǎn)足如下條件：

（1)企業(yè)在n年內(nèi)的凈資產(chǎn)基本保持不變，且n趨于無(wú)窮；

（2)同行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率基本保持不變；

（3)貼現(xiàn)率每年相等；

（4)該企業(yè)產(chǎn)品循環(huán)處于成熟期，其凈資產(chǎn)報(bào)酬率基本保持不變。

則上述模型可以簡(jiǎn)化為如下：

但是，應(yīng)該指出的是，該模型的條件相當(dāng)苛刻，一般不容易完全具備。

對(duì)于超額盈利貼現(xiàn)法計(jì)量模型，需要指出的是，該方法的思路雖容易理解，但是仍然存在著諸多不確定因素，如超額盈利持續(xù)的時(shí)間確定，貼現(xiàn)率如何選擇等。對(duì)于這些問(wèn)題，一般是按企業(yè)核心產(chǎn)品的生命循環(huán)來(lái)參考確定的。

2.割差法

商譽(yù)當(dāng)且當(dāng)企業(yè)兼并行為發(fā)生而且會(huì)計(jì)核算采取購(gòu)買(mǎi)法時(shí)才存在，商譽(yù)不能夠脫離企業(yè)而單獨(dú)存在。這種方法也是現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的方法。在該方法下，商譽(yù)被定義為：

商譽(yù)＝購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格－被購(gòu)買(mǎi)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值

用模型表述為:G=P-FV

式中:G:商譽(yù)的價(jià)值;P:購(gòu)買(mǎi)方的出價(jià);FV:被購(gòu)買(mǎi)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。

該模型的難點(diǎn)在于被購(gòu)買(mǎi)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的確定。一項(xiàng)資產(chǎn)的公允價(jià)值既可以體現(xiàn)為該資產(chǎn)的完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)價(jià)格，也可以體現(xiàn)為該資產(chǎn)在其經(jīng)濟(jì)壽命期限內(nèi)為企業(yè)貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。此外，可辨認(rèn)凈資產(chǎn)是一個(gè)模棱兩可的概念。在企業(yè)總體價(jià)值既定的情況下，賦予可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的價(jià)值越多，留給商譽(yù)的空間就越小。

為了解決該模型的操作性問(wèn)題，我們用以下替代模型：

式中：

G:商譽(yù)的價(jià)值;P:購(gòu)買(mǎi)方的出價(jià);:公司的整體計(jì)量?jī)r(jià)值;D:公司債務(wù)價(jià)值;NCFt:t年的企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量；r：t年的企業(yè)加權(quán)資本成本為:。

如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量在n年后達(dá)到穩(wěn)定的增長(zhǎng)狀態(tài)，那么商譽(yù)的評(píng)估模型將演變?yōu)椋?/p>

或者，從一開(kāi)始就處于穩(wěn)定的可增長(zhǎng)狀態(tài)，那么商譽(yù)的評(píng)估模型將演變?yōu)椋?/p>

式中：

g:預(yù)期的、公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)率。

該模型的主要缺陷在于：商譽(yù)現(xiàn)金流量具有極大不確定性、貼現(xiàn)率有時(shí)難以進(jìn)行恰當(dāng)?shù)剡x擇。不可避免的是，我們將面臨對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流入、流出量和貼現(xiàn)率的估計(jì)。這意味著太多的主觀因素，難以保證其可靠性。此外，未來(lái)現(xiàn)金流量對(duì)貼現(xiàn)率是非常敏感的，任何微小的財(cái)務(wù)信息偏差都將導(dǎo)致整個(gè)結(jié)果的很大變動(dòng)。

3.期權(quán)估價(jià)法

這種方法的依據(jù)在于：把公司的股權(quán)看作是一種看漲的期權(quán)，因?yàn)楣蓹?quán)本身意味著一種剩余求償權(quán)。執(zhí)行該期權(quán)的結(jié)果意味著對(duì)公司進(jìn)行清算，支付債務(wù)的面值。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)清算時(shí)，其股權(quán)的凈損益函數(shù)可以表述為：

股權(quán)清算時(shí)的損益函數(shù):

式中:V:公司的價(jià)值;D:表債務(wù)及其他固定求償權(quán)。

如果將公司的股權(quán)看作是一種看漲期權(quán)，則商譽(yù)可以按照Black—Scholes的模式進(jìn)行估價(jià)：

式中:X:企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值;S:企業(yè)債務(wù)價(jià)值;t:負(fù)債的期限；r：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;σ:資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差。

期權(quán)估價(jià)的方法將企業(yè)置于動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，它考慮到外部不確定的經(jīng)濟(jì)條件會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估法的缺陷。傳統(tǒng)與其它方法相比，這種方法更能全面、真實(shí)的反映商譽(yù)價(jià)值。但這種方法操作較為困難，因此，實(shí)務(wù)中很少單獨(dú)采用該方法得到最終結(jié)果，而是在運(yùn)用其他方法定價(jià)的基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)上，加以調(diào)整得出評(píng)估值。

商譽(yù)評(píng)估的以上幾種方法，在評(píng)估原理、評(píng)估方式以及評(píng)估結(jié)果等方面存在較大差異，且各有利弊。超額收益法將商譽(yù)的性質(zhì)與實(shí)際評(píng)估操作緊密結(jié)合，較好地體現(xiàn)了商譽(yù)是企業(yè)超額收益的資本化這一原理；割差法通過(guò)企業(yè)整體評(píng)估確定商譽(yù)價(jià)值，符合商譽(yù)與作為整體的企業(yè)有關(guān)，不能單獨(dú)存在這一特征。然而，采用超額收益法評(píng)估企業(yè)商譽(yù)，須對(duì)企業(yè)預(yù)期收益額、投資報(bào)酬率及超額收益持續(xù)時(shí)間作出預(yù)測(cè)或人為判斷，評(píng)估結(jié)果受主觀影響較多。采用割差法，商譽(yù)是企業(yè)總體資產(chǎn)價(jià)值與可確指各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的差額，評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性很大程度依賴(lài)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估是否正確。所以在評(píng)估時(shí)必須比較各不同方法得出結(jié)果產(chǎn)生差異原因，分析其合理性，得出比較科學(xué)、合理的評(píng)估結(jié)果。

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