金融危機(jī)發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制與思考

[摘要] 次貸危機(jī)和亞洲金融危機(jī)是近年來(lái)兩次主要的世界性金融危機(jī)。它們各具特點(diǎn)，卻必存相似之處。本文比較了兩次危機(jī)的成因和傳導(dǎo)，論述了危機(jī)發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制的相似性，并提出兩點(diǎn)對(duì)次貸危機(jī)的思考，對(duì)我國(guó)防范危機(jī)的發(fā)生有一定的意義。

[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī) 亞洲金融危機(jī) 危機(jī)成因 傳導(dǎo)機(jī)制

一、危機(jī)成因

１．危機(jī)隱患。追根溯源，次貸危機(jī)同美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂密切相關(guān)。作為美國(guó)第一大產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度很高。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊之后，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，極大地刺激了美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也導(dǎo)致美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)迅速發(fā)展，不具備償還能力的借款人也獲得了購(gòu)房貸款，為危機(jī)埋下了隱患。

亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火線(xiàn)源于1997年索羅斯對(duì)泰銖的炒作，導(dǎo)致泰國(guó)匯率機(jī)制的轉(zhuǎn)變并迅速蔓延。一些亞洲國(guó)家的外匯政策不當(dāng)，它們?yōu)榱宋赓Y一方面保持固定匯率，一方面又?jǐn)U大金融自由化，給國(guó)際炒家提供了可乘之機(jī)。

2.發(fā)生背景——金融自由化與金融全球化。隨著全球化程度的提高，各國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的同步性和金融波動(dòng)的全球化成為金融危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)的助推器。Masson最早提出了季風(fēng)效應(yīng)，這種效應(yīng)在現(xiàn)代金融危機(jī)傳導(dǎo)中的作用越來(lái)越顯著。同樣，金融自由化在提供提高安全性的金融工具的同時(shí)又增加了風(fēng)險(xiǎn)因素。政府部門(mén)和投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，只看到了巨額的利潤(rùn)卻沒(méi)有想到今后可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。金融自由化以后，金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理的難度加大，給危機(jī)的發(fā)生提供了溫床。

二、金融衍生品在危機(jī)傳導(dǎo)中的作用

美國(guó)次貸債券的價(jià)格和收益的波動(dòng)具有衍生品的性質(zhì)。在次貸危機(jī)中出現(xiàn)的CDO等產(chǎn)品能在一定程度上分散次貸風(fēng)險(xiǎn)，但也存在結(jié)構(gòu)性缺陷。首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)眾多衍生證券將產(chǎn)生鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。其次，CDO等產(chǎn)品高度個(gè)性化，投資者依賴(lài)復(fù)雜衍生金融工具如信用互換來(lái)管理和對(duì)沖違約風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)難以為此定價(jià)。另外，對(duì)沖基金、銀行等機(jī)構(gòu)運(yùn)用高杠桿比率進(jìn)行融資，放大風(fēng)險(xiǎn)。外部環(huán)境發(fā)生改變后，次貸市場(chǎng)交易額仍以大約30%的速度遞增，直到越來(lái)越多的借款人違約，積累起來(lái)的危機(jī)終于爆發(fā)。

亞洲金融危機(jī)同樣與金融衍生品市場(chǎng)密切相關(guān)。當(dāng)時(shí)在國(guó)際市場(chǎng)上游蕩的量子基金等利用金融衍生產(chǎn)品及現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)買(mǎi)空賣(mài)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，對(duì)東南亞各國(guó)貨幣發(fā)起多輪立體攻擊，貨幣貶值后進(jìn)行現(xiàn)貨交割或?qū)_遠(yuǎn)期合約，獲得高額回報(bào)。另外，它們?cè)趪?guó)際市場(chǎng)融資，由于杠桿放大作用，一國(guó)政府傾其所有外匯儲(chǔ)備有時(shí)也難以與之對(duì)抗。投機(jī)者同時(shí)在匯市、股市、衍生品市場(chǎng)橫掃東南亞。

三、危機(jī)蔓延——市場(chǎng)非理性成分與羊群效應(yīng)

近年的危機(jī)常常在國(guó)內(nèi)繁榮的假象下發(fā)生，具有極大隱蔽性。筆者認(rèn)為造成這種現(xiàn)象有兩個(gè)重要原因。

首先，非理性的繁榮造成了市場(chǎng)的泡沫。早在危機(jī)發(fā)生之前就有人預(yù)見(jiàn)到可能引發(fā)危機(jī)的種種因素?？唆敻衤?994年《亞洲奇跡的神話(huà)》中就預(yù)見(jiàn)到亞洲金融危機(jī)；次貸從它誕生的那一天起就注定了在房?jī)r(jià)暴跌可能性下的風(fēng)險(xiǎn)。然而投資者或決策者的信心異常地高，他們只看到巨額利潤(rùn)，再加上國(guó)際媒體的推波助瀾，投資者或決策者對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)因素置之不理，對(duì)市場(chǎng)的期望絲毫未動(dòng)。長(zhǎng)期景氣掩蓋了經(jīng)濟(jì)中的深層矛盾，偶爾的個(gè)人理性并不意味著整個(gè)市場(chǎng)的理性，人們只有在價(jià)格突變之后才可能警醒。

然而，人們無(wú)法推測(cè)預(yù)期何時(shí)轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)價(jià)格的漲落卻主要取決于人們對(duì)未來(lái)價(jià)格趨勢(shì)之預(yù)期。這類(lèi)預(yù)期常受到各種消息的影響，遵循“羊群效應(yīng)”。危機(jī)初現(xiàn)端倪時(shí)，投資者的心理預(yù)期變化造成信心危機(jī)，預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，引發(fā)金融恐慌。政府和公眾都缺乏應(yīng)急準(zhǔn)備，陷于束手無(wú)策的狀態(tài)。1996年，東南亞地區(qū)吸引了750億美元的外資，1997年6月以后，市場(chǎng)傳言亞洲五國(guó)金融市場(chǎng)將出現(xiàn)危機(jī)，外資減少到120億美元。投資者的集體行動(dòng)最終導(dǎo)致結(jié)果成真，金融恐慌進(jìn)一步蔓延。

四、兩次危機(jī)的思考

1.信用衍生品發(fā)展需謹(jǐn)慎。信用衍生品被認(rèn)為是金融創(chuàng)新的勝利，在全世界都在驚嘆信用衍生品給他們帶來(lái)的財(cái)富時(shí)，次貸危機(jī)可能會(huì)讓我們清醒。目前規(guī)模近30萬(wàn)億美元的信用衍生品市場(chǎng)在金融市場(chǎng)信心受到次按市場(chǎng)地震的普遍打擊之后，立刻遭遇“信用貶值”的沖擊。歐洲作為全球規(guī)模最大的信用衍生品市場(chǎng)，承受的沖擊會(huì)更嚴(yán)重。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，要嚴(yán)格防范衍生品風(fēng)險(xiǎn)，尤其是近期股指期貨的推出要慎之又慎。

2.機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存。隨著中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放的加快，全球聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的影響將會(huì)明顯增大。全球危機(jī)的頻繁發(fā)生給我們提了一個(gè)醒。美國(guó)財(cái)政部的一項(xiàng)研究表明，截至2006年6月，中國(guó)機(jī)構(gòu)購(gòu)入美國(guó)按揭證券增至1075億美元，占亞洲同期投資美國(guó)按揭證券2260億美元的47.6%。工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行及交通銀行也都表示持有一定的次貸資產(chǎn)，但都采取了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，故對(duì)整個(gè)業(yè)務(wù)影響不大。影響大小暫且不論，最重要的還是危機(jī)給我們帶來(lái)什么啟示。中國(guó)目前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)存在一些問(wèn)題，例如流動(dòng)性過(guò)剩，房?jī)r(jià)居高不下，法律法規(guī)不完善等等。通過(guò)分析危機(jī)發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制，可以讓我們未雨綢繆。在當(dāng)今的世界中，我國(guó)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，中國(guó)必能吸取教訓(xùn)，保持經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定健康地發(fā)展。

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