次級債的前世今生

2007年6月，洛杉磯郊外，32歲的非洲裔美國人nathanied shidlds無奈地看著自己的房子被銀行貼上封條，因為無力支付按揭，他于4年前購置的三居室住宅被銀行收回。

2003年，一個貸款員找到了月收入只有700美元的shidlds，問他是否想擁有一個屬于自己的房屋，并告訴他，有一種“混合房貸”可以讓shidlds擁有一套房屋，低首付甚至零首付，且前兩年的利息低而固定，以后每月只付利息即可。于是，shidlds就擁有了一套屬于自己的房子。

但令他沒有想到的是，美國的基準利率從2004年至2006年連續(xù)加息17次，房貸利率隨之大幅攀升，致使其無力償還貸款。連續(xù)加息使美國的房地產(chǎn)市場陷入低迷，他的“吉屋出售”也無人問津。

幾年間，shidlds就遇到了從有房的驚喜到失房的無奈。在美國，還有上百萬的低收入家庭與他的遭遇一樣，現(xiàn)在他們算是明白了，次級債原來不是天上掉下來的餡餅。

次級債誕生

次級抵押貸款，是指美國向那些信用級別不高的低收入者和少數(shù)族群發(fā)放的家庭或個人住宅抵押貸款。美國的房貸公司和商業(yè)銀行為了盤活這部分資產(chǎn)，提前獲得現(xiàn)金，從而對其進行資產(chǎn)證券化運作，把其打包成住房按揭抵押債券即住房按揭抵押債券，將其在證券市場出售，這樣次級貸款變成次級債。

住房按揭抵押債券因有較高收益而受到投行的青睞。投行在買回住房按揭抵押債券后，再根據(jù)其期限、風險等不同特征，把其重新設計成不同檔級的新債券擔保債務憑證。由于擔保債務憑證早期交易規(guī)模小，而且其價格主要是由復雜模型計算得出，實際上就是掌握在這些金融機構手中，因此其具有看起來很高的投資回報率。

在次級貸款違約風險未出現(xiàn)的情況下，擔保債務憑證銷售火爆，對沖基金、保險公司、商業(yè)銀行及外國投資者都迅速加入購買行列。在擔保債務憑證的基礎之上，投行又設計出信用違約掉期信用違約掉期等衍生工具，為持有質(zhì)量低擔保債務憑證投資者提供風險對沖工具。這樣，貸款者違約風險被分散到證券市場的各個投資者身上。

在次級貸款基礎上所衍生出來的擔保債務憑證等所有復雜金融衍生品的獲利基礎，都以借入次級貸款的低收入者能夠按時還款為前提，而這個前提又以還款負擔不能過重且房地產(chǎn)的景氣度繼續(xù)提高為條件，一旦這個條件不存在，則其所造成的危機就會產(chǎn)生多米若骨牌效應。

信貸過度放松埋隱患

2001年，美國經(jīng)濟增長速度明顯放緩。為了保持經(jīng)濟繼續(xù)繁榮，美聯(lián)儲開始不斷下調(diào)基準利率。同時，銀行信貸也開始過度放松，房地產(chǎn)和股市的資產(chǎn)價格開始膨脹。一些房貸機構為了爭奪客戶，開始大幅降低次級貸款的門檻，次級債的危機開始孕育。

2003年至2006年，美國許多低收入者在銀行優(yōu)惠的貸款政策下購買房屋。當時，次級貸款的條件在頭兩年非常優(yōu)惠，一般是20％的首付，利息在頭兩年也非常低且固定，之后利率隨著聯(lián)邦基準利率的變動而變動。當時，房地產(chǎn)市場景氣度高上去了，放貸機構間的競爭開始白熱化，“零首付”、“零文件”的貸款方式也出現(xiàn)了，且僅需申報其收入情況而無需提供任何有關償還能力的證明，如工資條、完稅證明等，于是許多低收入者紛紛加入購房大軍。據(jù)弗吉尼亞州的一家咨詢機構2006年的一項跟蹤調(diào)研顯示，貸款人在申請貸款時申報的收入和其提交給國內(nèi)稅務署的稅務申報相比，有90％的貸款人虛報個人收入5％或以上，有60％借款人虛報收入超過實際收入50％以上。美國銀行信貸的過度放松造就了“騙子貸款”的大幅增加，為次級債危機產(chǎn)生埋下了隱患。

次級債本不是一朵花，因為借款人也要承擔次級貸款8％到10％的高利率，而普通貸款的利率在5％左右。低收入者之所以愿意負擔這么高的利率，原因在于從當時的情況來看，可以通過不斷增值的房產(chǎn)進行再融資來償付貸款利息，不斷上漲的房價可以為其買單。2003年至2005年，美國的房屋價格增長率從6％上升到12％，“受益”次級債的購房者滿以為自己可以借助房產(chǎn)支付利息，還能獲得額外的現(xiàn)金用于消費。

實際上，次級抵押貸款本質(zhì)上是幫助低收入者透支未來的收入，甚至是透支未來房價的上漲，加上自信的美國人都認為幾年后的自己肯定會比現(xiàn)在收入更高，只要房價不跌，一切都能順利地運作下去。而房價連續(xù)的上漲，使基金、政府、大學、醫(yī)院、養(yǎng)老金、年金、保險公司等都大量買入擔保債務憑證，連以轉移風險為初衷而打包出售次貸的商業(yè)銀行和投資銀行都經(jīng)不起高額回報的誘惑，爭先恐后地加入了買方陣營，結果搬起石頭砸了自己的腳，被轉嫁的風險在外面晃了一圈，積聚了更大的風險后又重新回到金融系統(tǒng)中。

房地產(chǎn)低迷引爆危機

美聯(lián)儲的17次加息讓美國房地產(chǎn)市場逐步出現(xiàn)降溫跡象，但是這種危險信號的出現(xiàn)卻沒有抵擋住次級抵押貸款市場繼續(xù)發(fā)展?！耙驗?，在進行次級抵押貸款時，借款者和放款機構都認為，如果借款者出現(xiàn)還貸困難，只需出售房屋或者進行抵押再融資就可以了?！钡聦嵣?，連續(xù)加息讓美國房屋價格指數(shù)增長率從2005年9月的10％以上，下降到2007年12月的0％以下，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。

而且由于連續(xù)加息，使次級抵押市場借款者兩年后的貸款利率隨著聯(lián)邦基準利率的提高而增加，這樣前幾年借款者還款的負擔就大幅增加，低收入者家庭面臨著不能按時還款或無力償還貸款的窘境。

當這兩種狀況同時出現(xiàn)時，就會出現(xiàn)逾期還款和喪失抵押品贖回權的情景。這種情況在2006年末開始大幅增加，引起了人們對次級抵押貸款市場的悲觀預期，次級抵押貸款市場開始發(fā)生嚴重震蕩，結果沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產(chǎn)市場價格也因房屋所有者止損的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加就出現(xiàn)了惡性循環(huán)，加劇了次級市場危機的發(fā)生。

杠桿作用擴大危機

2007年3月13日，美國第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融公司，因瀕臨破產(chǎn)被紐約證券交易所停牌，標志著次貸危機的正式爆發(fā)。同時，世界各國的股市開始暴跌?；ㄆ煦y行、瑞銀等全球著名金融機構相繼報出巨額次貸投資損失，危機的不斷擴大，迫使歐洲央行、美聯(lián)儲以及日本等國央行先后注入巨資挽救金融市場。2008年9月15日，雷曼兄弟的破產(chǎn)更是讓次貸危機發(fā)展到另一個高潮。次貸危機的爆發(fā)，使其資金鏈條上的每個環(huán)節(jié)都產(chǎn)生了巨大損失。

實際上，目前美國住宅房地產(chǎn)的價值約為23萬億美元，其中11萬億美元是通過按揭貸款融資，無擔保的次級債券約為7000億美元，即使100％的違約，全部損失也僅限于此，而次貸60天以上的違約率不超過30％，即次級抵押貸款的直接損失在2000億美元左右。按照這個數(shù)字計算，目前各國央行往金融系統(tǒng)注入的流動性資金足以應付這個損失。然而，事實并非如此，其原因是在次級抵押貸款不斷的打包傳遞過程中存在著杠桿作用。

第一個杠桿來自于以擔保債務憑證為標志的抵押授信交易。在次級貸款轉到住房按揭抵押債券、擔保債務憑證等過程中，風險僅限于幾次貸款自身，因為其中沒有杠桿放大機制。但是，作為低質(zhì)量擔保債務憑證持有人的對沖基金并不以將這些次債資產(chǎn)持有到期、獲得長周期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為目的，它們最擅長的做法是將這種看來已經(jīng)被鎖定的獲利向銀行進行抵押，然后取得數(shù)倍于抵押資產(chǎn)的信用額度，于是對沖基金手中價值4000億美元的次債，可能從銀行借出了2萬億美元。一旦這4000億美元次債價值跌至2000億美元，銀行損失的將是1萬億美元。

第二個杠桿是建立在擔保債務憑證基礎上的期權交易工具，如信用違約掉期等。期權市場的交易通常只要交5％～10％的保證金，這樣建立在次級抵押貸款基礎上的交易規(guī)模又被放大了10～20倍，期貨市場使擔保債務憑證的風險以幾何級的速度迅速擴散出去。