國航“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保之誤

繼深南電露有關(guān)人員在場外的OTC(場外金融衍生品市場)市場上擅自賣出看跌期權(quán)后，國航也于2008年11月21日的公告中承認(rèn)在其套保組合中包括向場外交易對(duì)手出售了看跌期權(quán)。深陷“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”迷宮的國航，其組合套保頭寸按公允價(jià)值測算的浮動(dòng)虧損，已由上半年的不到8000萬元猛增至第三季度末的10億元和10月31日的31億元。

國航公告顯示，其與若干對(duì)手簽訂的組合性套保策略或“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”可解析為：買入看漲期權(quán)，即國航在付出一定權(quán)利金后可以約定價(jià)格按照事先確定的周期從對(duì)手方買入一定數(shù)量燃油；同時(shí)，向?qū)κ址皆谳^低約定價(jià)位賣出看跌期權(quán)，即國航在收取一定權(quán)利金后，對(duì)手有權(quán)以約定價(jià)格按照事先確定的周期向其賣出一定數(shù)量的燃油。

而國航目前持有的上述套期保值合約均于2008年國際原油價(jià)格開始轉(zhuǎn)跌的7月間訂立，期限最長至2011年。且國航公告稱：截至2008年10月31日，該等套期保值合約尚未發(fā)生任何實(shí)際現(xiàn)金損失，即其非逐日盯市結(jié)算的場外期權(quán)，雖已浮動(dòng)虧損31億元但仍可能未觸及對(duì)手要求其追加保證金的“紅線”。

事實(shí)上，除目前芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)有關(guān)于航空燃料油與其他關(guān)聯(lián)成品油的價(jià)差互換的標(biāo)準(zhǔn)化期貨、期權(quán)合約交易，國際衍生品市場上僅有航空燃料油的場外非標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合約和期權(quán)合約的交易。因此，在國內(nèi)航空公司中介入航油套保業(yè)務(wù)最積極的國航，也只能參與透明度遠(yuǎn)不如受監(jiān)管期貨市場的場外期權(quán)交易。而這些一對(duì)一的場外衍生品合同，其細(xì)則往往是由高盛這樣的大投行兼交易對(duì)手主導(dǎo)設(shè)計(jì)的。

較一般國企更具開放性和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的國航在境外參與OTC期權(quán)交易本無可非議，盡管其并非現(xiàn)有31家取得境外期貨套期保值業(yè)務(wù)許可證的國有企業(yè)。但問題是，如果國航僅通過買入看漲期權(quán)進(jìn)行鎖定原料成本的套保，在油價(jià)暴跌時(shí)其在衍生品市場上的最大虧損也僅為已支付的權(quán)利金。很不幸，國航為貪圖賣出看跌期權(quán)所得的那么一點(diǎn)權(quán)利金而陷入了“零成本”的“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮。

當(dāng)年中航油的陳久霖、甚至巴林銀行的里森，均是因?yàn)榇罅抠u出期權(quán)而遭對(duì)手?jǐn)D倉最終陷入不歸之路。

美國康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授黃明表示，國航賣出期權(quán)也可視為投機(jī)。曾在中航油事件后作為該公司金融顧問的黃明，一直主張國內(nèi)企業(yè)在操作經(jīng)驗(yàn)等各方面條件不充分時(shí)參與境外套保，應(yīng)只玩簡單的基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品，如場內(nèi)交易的期貨、期權(quán)等，而不要去玩內(nèi)嵌“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”的復(fù)雜性衍生產(chǎn)品。他曾為中航油搜集他們受了海外著名投行故意誤導(dǎo)的證據(jù)。