關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制與盈余管理的關(guān)系研究

［摘 要］ 本文以2005年我國A股上市公司的公司治理和財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實證檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制與盈余管理水平之間的關(guān)系。結(jié)果表明，盈余管理與股權(quán)集中度、控股股東性質(zhì)、董事會規(guī)模(公司法規(guī)定的合理范圍內(nèi))、獨立董事的比例、管理者薪酬顯著負(fù)相關(guān)。為了抑制上市公司的盈余管理行為，應(yīng)當(dāng)改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)董事會的獨立性，強(qiáng)化對管理者的激勵措施，優(yōu)化上市公司的質(zhì)量。

［關(guān)鍵詞］ 盈余管理；股權(quán)結(jié)構(gòu)；治理機(jī)制；董事會

［中圖分類號］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）16-0057-04

盈余管理現(xiàn)象的普遍存在已是一個不爭的事實。許多學(xué)者對此從各個方面進(jìn)行了實證研究，如管理人員報酬計劃、債務(wù)契約、股票發(fā)行、公司治理、資源配置、市場反應(yīng)等。Trueman and Titman（1988）認(rèn)為盈余管理是為了更低的收益變動（lower variance income）；Schipper K.（1989）則認(rèn)為主要是因為契約摩擦（contracting friction）和信息溝通受阻（blocked communication）。Healy 和Wahlen（1999）認(rèn)為盈余管理是“管理當(dāng)局在編制財務(wù)報告和規(guī)劃交易的過程中運(yùn)用個人判斷來改變財務(wù)報告的數(shù)字，達(dá)到誤導(dǎo)那些以公司的經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的利益關(guān)系人的決策或者影響那些以會計報告的數(shù)字為基礎(chǔ)的契約結(jié)果的目的”。

陸建橋（2002）將盈余管理定義為：企業(yè)管理人員在會計準(zhǔn)則允許的范圍之內(nèi)，為了實現(xiàn)自身效用的最大化和企業(yè)價值的最大化作出的會計選擇。黃志忠（2003）認(rèn)為“盈余管理是指當(dāng)管理當(dāng)局運(yùn)用職業(yè)判斷編制財務(wù)報告和通過規(guī)劃交易以變更財務(wù)報告時，旨在誤導(dǎo)那些以公司的經(jīng)濟(jì)業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的利益關(guān)系人的決策或者影響那些以會計報告數(shù)字為基礎(chǔ)的契約的后果的行為”。

國外常用的盈余管理計量方法是應(yīng)計利潤分離法，在盈余管理的實證研究中，通常用操縱性應(yīng)計利潤指標(biāo)DA反映公司盈余管理水平。本文研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制對盈余管理的影響。

一、 文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

1998年世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）頒布的

《OECD公司治理原則》指出，公司治理的功能在于解決代理問題和利益沖突問題。一方面，公司治理要保證公司管理層能夠最大限度地從維護(hù)投資者利益的角度出發(fā)經(jīng)營公司，避免盈余管理行為的濫用。另一方面，公司治理要解決“股東如何保證非持股管理者的利益問題”。因此，如何實現(xiàn)對管理層盈余管理行為的制約，成為現(xiàn)代公司治理研究的重要課題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理的關(guān)系

Shleifer and Vishney（1986）認(rèn)為股權(quán)的集中或控股股東的存在會降低管理者機(jī)會主義的幅度，減少股東和管理者之間的代理沖突。許多研究將控股股東持股比例與股權(quán)集中度結(jié)合在一起，認(rèn)為控股股東通過公司治理過程能約束和監(jiān)督管理者。劉立國、杜瑩（2003），梁杰等（2004）研究表明，股權(quán)集中度與財務(wù)報告舞弊顯著負(fù)相關(guān)。但是蔡吉甫（2007），蔡寧、梁麗珍（2003）認(rèn)為，股權(quán)集中度越高的上市公司越容易發(fā)生財務(wù)舞弊。本文用赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl）即前三大股東持股比例的平方和，描述公司的股權(quán)集中度，本文提出假設(shè)1：股權(quán)集中度與盈余管理水平負(fù)相關(guān)。

劉立國、杜瑩（2003）認(rèn)為，當(dāng)上市公司的第一大股東為國有資產(chǎn)管理局時，公司更有可能發(fā)生財務(wù)報告舞弊。聶長海等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東為國有行政性單位的上市公司較第一大股東為非行政單位的上市公司的綜合業(yè)績要差；而且，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有資產(chǎn)管理局、行政機(jī)構(gòu)或國有資產(chǎn)經(jīng)營公司等非生產(chǎn)經(jīng)營單位時，由于其較弱的監(jiān)督動力，公司更容易進(jìn)行盈余管理。而蔡寧、梁麗珍（2003）通過實證研究證明，控股股東性質(zhì)與財務(wù)舞弊并不存在顯著相關(guān)性。本文提出假設(shè)2：控股股東為國有股份性質(zhì)，盈余管理動機(jī)更大。

（二）董事會結(jié)構(gòu)與盈余管理的關(guān)系

董事會作為一種治理機(jī)制，通常是作為股東的代表監(jiān)督管理層以控制包括盈余管理在內(nèi)的代理問題。Fama and Jensen（1983）指出董事會人數(shù)較少監(jiān)管更有效，因為董事會規(guī)模較大也就更多地注重“禮節(jié)”，從而比較容易受到CEO的控制；另一方面，董事會規(guī)模較大則可以給公司提供更好的社會關(guān)系和經(jīng)驗知識。Beasley（1996），Dechow等（1995）研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模越大，有效監(jiān)督管理層的可能性越低，管理者更有可能從事盈余管理。因此，本文提出假設(shè)3：董事會規(guī)模與盈余管理水平正相關(guān)。

在董事會規(guī)模給定的前提下，董事會獨立性是影響董事會監(jiān)督效率的關(guān)鍵。Jensen（1993）證實了獨立董事能有效地監(jiān)督經(jīng)營者的機(jī)會主義行為。Beasley（1996）發(fā)現(xiàn)獨立董事比例較高的公司發(fā)生財務(wù)報表欺詐的可能性更小。Dechow等（1995）和Peasnell等（2005）研究也發(fā)現(xiàn)，董事會中獨立董事的比例越高，董事會對管理層的盈余管理行為約束越強(qiáng)。我國在2001年引入獨立董事制度，獨立董事因為其良好的專業(yè)背景，比起其他董事，被認(rèn)為更能起監(jiān)督作用；并且基于“聲譽(yù)”的影響，獨立董事也有動力監(jiān)督公司和為公司發(fā)展獻(xiàn)計獻(xiàn)策。因此，本文提出假設(shè)4：獨立董事比例與盈余管理水平負(fù)相關(guān)。

董事會獨立性的另一個表現(xiàn)在于董事長和CEO的兩職分離上。如果CEO和董事長由一人擔(dān)當(dāng)，董事會作為公司治理機(jī)制的功能將大打折扣，損害了董事會對管理層的監(jiān)督能力。Fama and Jensen（1983）的實證研究發(fā)現(xiàn)，如果董事長和CEO兩職合一時，容易導(dǎo)致公司發(fā)生盈余管理。王俊秋、張奇峰（2007）實證研究發(fā)現(xiàn)，董事長和CEO兩職合一會影響內(nèi)部監(jiān)控和信息披露質(zhì)量，兩職合一與公司內(nèi)部監(jiān)控存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。經(jīng)分析，本文提出假設(shè)5：董事長和CEO兩職合一與盈余管理水平正相關(guān)。

（三）管理者報酬與盈余管理的關(guān)系

由于委托代理關(guān)系的存在，Cheng（2005）進(jìn)一步分析了存在管理層利益壕溝（managerial entrenchment）的企業(yè)，高管薪酬對盈利企業(yè)的業(yè)績敏感度更高，而對虧損企業(yè)的業(yè)績敏感度更低。杜興強(qiáng)、溫日光（2006）研究發(fā)現(xiàn)，具有適當(dāng)信息含量的激勵機(jī)制和薪酬能夠很好地激勵高層管理當(dāng)局與企業(yè)利益目標(biāo)盡可能趨同，從而減少盈余管理的動機(jī)，提高會計信息質(zhì)量。王建新（2007）研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層報酬在一定程度上激勵其為實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)而努力工作。隨著中國上市公司內(nèi)部薪酬制度的不斷完善，諸如經(jīng)理人員和技術(shù)骨干股票期權(quán)激勵制度的引入，內(nèi)部收入差距也在不斷地拉大，在一定程度上顯著地正面激勵了管理層人員以公司價值最大化為職業(yè)目標(biāo)，減少盈余管理行為。因此本文提出假設(shè)6：管理層薪酬水平與盈余管理水平負(fù)相關(guān)。

Jensen and Meckling（1976）應(yīng)用代理理論，提出管理者持股有助于管理者和外部股東的利益趨同，減少管理者在職消費(fèi)、剝奪股東財富和進(jìn)行其他非價值最大化行為的動機(jī)。但由于中國制度的某些特殊性，閆緒奇（2006），肖作平（2004）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，中國上市公司管理者持股比例普遍偏低，管理者持股對代理成本和盈余管理的影響可能不夠顯著。因此，本文提出假設(shè)7：管理者持股與盈余管理不呈顯著關(guān)系。

二、 樣本選取和研究設(shè)計

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以2005年我國A股上市公司作為研究對象，應(yīng)用滬深兩市上市公司的截面數(shù)據(jù)，對盈余管理中的公司治理因素進(jìn)行研究。截至2005年底，滬深兩市共有1 347家A股上市公司。為了滿足研究需要，剔除了金融類公司和數(shù)據(jù)不全的樣本，共得到1 342家樣本公司。樣本觀察值的所有股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。文中相關(guān)數(shù)據(jù)采用Stata₁0.0進(jìn)行統(tǒng)計分析。

（二）盈余管理水平的衡量

國外常用的盈余管理計量方法是應(yīng)計利潤分離法，在盈余管理的實證研究中，通常用操縱性應(yīng)計利潤指標(biāo)DA反映公司盈余管理水平。Jones模型和截面修正的Jones模型能更好地揭示公司的盈余管理水平。

DA_i = TA_i /A_i - NDA_i（1）

NDA_i = a₁（1/A_i）+ a₂（ΔREV_i-ΔREC_i）/A_i+ a₃（PPe_i /A_i）（2）

TA_i /A_i = a′₁（1/A_i）+ a′₂（ΔREV_i/A_i）+ a′₃（PPe_i /A_i）+ e_i（3）

TA_i是公司i的總應(yīng)計利潤，為公司凈利潤NIi與經(jīng)營現(xiàn)金流量OCF之差；A_i是公司i上期期末總資產(chǎn)；NDA_i是經(jīng)過上期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的公司i的非操縱性應(yīng)計利潤；ΔREV_i是公司i當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入和上期主營業(yè)務(wù)收入的差額；ΔREC_i是公司i當(dāng)期應(yīng)收賬款和上期應(yīng)收賬款的差額；PPe_i是公司i當(dāng)期期末廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)的價值； a₁、a₂、a₃，a′₁、a′₂、a′₃是行業(yè)特征參數(shù)，e_i為誤差項。

（三）研究模型與變量說明

根據(jù)以上理論分析，我們構(gòu)建如下多元回歸模型來檢驗研究假設(shè)：

abs_da=α+ β₁herf_top+ β₂gov+ β₃num_d+ β₄por_id+β₅ceo_dua+ β₆ln_sala_t3+ β₇por_exce_sh+ β₈roa+ β₉ size_s+ε

其中，α為截距項，β₁～β₉為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項。

模型中各變量含義如下：

1． 被解釋變量

abs_da是用截面修正的Jones模型計算的操縱性應(yīng)計利潤的絕對值，代表上市公司盈余管理的程度或水平。使用絕對值的原因是由于盈余管理分為調(diào)增和調(diào)低利潤兩種情況，在不能明確預(yù)測盈余管理的方向時，使用操縱性應(yīng)計利潤的絕對值衡量上市公司的盈余管理行為應(yīng)該更合適。

2． 解釋變量

herf_top是赫芬達(dá)爾指數(shù)，表示股權(quán)集中度，等于前三大股東持股比例的平方和；gov是虛擬啞變量，表示控股股東是否為國有性質(zhì)，當(dāng)是國有時為1，否則為0；num_d是董事會規(guī)模（人數(shù)）；por_id是獨立董事的比例；ceo_dua是虛擬啞變量，當(dāng)董事長與CEO兩職合一時取1，否則取0；ln_sala_t3是前三高管薪酬的對數(shù)，這里高管統(tǒng)指董事會、監(jiān)事會和管理層中的高層管理人員；por_exce_sh是管理層持股比例。

3． 控制變量

roa是總資產(chǎn)收益率；size_s是以主營業(yè)務(wù)收入來衡量的公司規(guī)模，等于公司主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)。

三、實證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)描述

表1是對樣本公司各變量特征情況的描述。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

首先從操縱性應(yīng)計利潤的絕對值abs_da來看，平均值為0.752 6，最小值為0.001 1，最大值為8.532 5，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.7，說明不同公司可操縱性應(yīng)計利潤差異較大，各公司盈余管理水平差異很大。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋變量中，股權(quán)集中度herf_top的平均值為0.211 9；gov均值為0.5，表明上市公司具有國有股權(quán)性質(zhì)為半數(shù)，這與裘宗舜（2007）研究中g(shù)ov為0.72有些差異，原因可能是設(shè)定dummy變量gov時，對控股股東性質(zhì)的判定會存在一些誤差。

在治理機(jī)制的解釋變量中，董事會規(guī)模num_d，最小值為5人，最大值為19人，平均人數(shù)為9.6人，符合我國公司法規(guī)定的上市公司董事會規(guī)模在5~19人之間，而且平均值與Singh and Davidson Ш（2003）的研究中董事會平均由9.27個成員構(gòu)成相一致。獨立董事比例por_id的平均值為0.35，與我國《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》要求“董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3獨立董事”相一致；也與世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）1999年調(diào)查的獨立董事比例（英國0.34，法國0.29）基本一致，但與美國的0.62有一定差異（美國沒有監(jiān)事會，監(jiān)督工作主要有董事會中的獨立董事?lián)危?。關(guān)于CEO與董事長兩職合一，ceo_dua的均值為0.11，表明大多數(shù)上市公司是兩職分離的情況。前三高管薪酬之和的對數(shù)ln_sala_t3d的均值為13.9。管理者持股比例por_exce_sh，最小值為0，最大值為32%，平均值0.028%，低于肖作平（2006）研究中的管理者持股比例（0.675%），表明由于我國制度中的特殊性，上市公司管理者持股比例普遍偏低，并且遠(yuǎn)低于Singh and Davidson Ш（2003）的研究中管理者持股比例的均值（15.62%）。

在控制變量中，總資產(chǎn)收益率roa的平均值為

-0.023 4，顯示上市公司收益情況不夠樂觀。公司規(guī)模size_s平均值為20.51，與王澤霞（2006）研究中的公司規(guī)模均值（20.36）基本一致。

（二）多元回歸分析

現(xiàn)在我們對設(shè)計模型進(jìn)行多元回歸分析，見表2。

首先，我們分析股權(quán)變量，股權(quán)集中度herf_top與盈余管理在10%的水平上負(fù)相關(guān)，但不顯著，這表明前三大股東的股權(quán)集中度越高，一定程度上可操縱性應(yīng)計利潤越小，盈余管理水平越低，與假設(shè)1相符。第二，控股股東性質(zhì)gov，即是否為國有控股股東，與盈余管理在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2未通過檢驗。第三，董事會規(guī)模num_d與盈余管理在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3未通過檢驗。我國公司法規(guī)定，上市公司董事會規(guī)模在5~19人之間，這一限制使得董事會規(guī)模不夠大，沒有超過我們理論假設(shè)的合理范圍。在這一范圍內(nèi)，董事會人數(shù)的增加又符合我國公司重大決策多進(jìn)行“集體決策”的特點，所以對盈余管理有了一定抑制。第四，獨立董事的比例por_id與盈余管理在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)4相符。表明獨立董事的比例越高，可操縱性應(yīng)計利潤越少，有效抑制了盈余管理水平。第五，董事長與CEO兩職合一，ceo_dua與盈余管理沒有顯著相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)5不相符?？赡芘cCEO與董事長兩職合一均值較低有關(guān)。第六，管理者薪酬ln_sala_t3與盈余管理在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)6相符。這說明公司管理層報酬在一定程度上激勵其為實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)而努力工作，有效抑制了盈余管理行為。第七，管理者持股比例por_exce_sh與盈余管理的相關(guān)性關(guān)系不顯著，這與假設(shè)7相符。這說明由于特殊的制度環(huán)境，中國上市公司管理者持股比例普遍偏低，股權(quán)激勵對管理者的激勵作用不是很大。

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制與盈余管理的回歸分析結(jié)果

注：***，**和*分別表示在0.01，0.05和0.10水平以下統(tǒng)計顯著；*** num_d，ln_sala_t3，gov，roa，size_s，常數(shù)；** por_id； * herf_top。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本研究基于這樣一個前提：高效率的公司治理機(jī)制因能夠?qū)芾碚吆涂毓晒蓶|的機(jī)會主義行為構(gòu)成有效約束而減少公司的盈余管理問題。本文以2005年我國A股上市公司的公司治理和財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實證檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制與盈余管理水平之間的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，盈余管理與股權(quán)集中度、控股股東性質(zhì)、董事會規(guī)模（公司法規(guī)定的合理范圍內(nèi)）、獨立董事的比例、管理者薪酬顯著負(fù)相關(guān)，而且這些相關(guān)關(guān)系并非由于樣本選擇的偏差所致。這說明股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制顯著地影響了盈余管理行為。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性、治理結(jié)構(gòu)的缺陷性，導(dǎo)致盈余管理行為頻繁發(fā)生。占有信息優(yōu)勢的公司管理層（信息優(yōu)勢）在和公司利益相關(guān)者（信息劣勢）簽訂基于會計數(shù)據(jù)的契約時，可獲得非正常收益，可在一定程度上侵害利益相關(guān)者的利益并擾亂資本市場的秩序，并間接地影響到證監(jiān)會或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行為。

（二）政策建議及研究局限

基于研究分析，我們提出一些政策性的建議。

第一，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)集中度，抑制盈余管理行為。由于我國控股股東為國有控股的上市公司較多，應(yīng)增加第二、第三非控股股東的持股比例，形成一定程度上對第一大股東的制衡，即改“一股獨大”為“多股同大”，防止國家股所有者缺位時導(dǎo)致公司治理缺失和管理舞弊行為的發(fā)生。第二，在合理范圍內(nèi)增加董事會成員，加強(qiáng)董事會的獨立性，實行CEO與董事長兩職分離，建立和完善獨立董事制度，充分發(fā)揮董事會對管理層的監(jiān)督職能。第三，建立合理有效的高管薪酬制度，激勵高管（包括董事會、監(jiān)事會和管理層）以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)而努力工作，減少盈余管理行為的發(fā)生。

整體來說，本文的實證研究證明了股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制對盈余管理的影響因素，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)董事會的獨立性、加強(qiáng)對管理者的激勵措施、解決監(jiān)事會虛化問題，是我們提出抑制上市公司盈余管理行為的具體措施。同時，我們對資本市場提出建議：制定嚴(yán)格科學(xué)的公司內(nèi)控制度，塑造和諧的企業(yè)文化以弱化公司道德風(fēng)險，完善證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管依據(jù)，規(guī)范信息披露制度以壓縮盈余管理空間，提高資本市場對盈余管理信息的解讀能力。

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