中國外匯市場有效性研究

［摘要］關(guān)于官方外匯干預(yù)有效性的研究屢見不鮮，多數(shù)基于外匯政策和貨幣政策，然而卻鮮有學(xué)者從外匯市場主體行為與動機(jī)出發(fā)進(jìn)行研究。文章另辟蹊徑，從我國兩級銀行體系的特殊性入手，構(gòu)建一個央行和商業(yè)銀行的兩階段動態(tài)博弈模型，找出影響我國外匯市場有效性的“惡性循環(huán)”，在此基礎(chǔ)上探討外匯市場發(fā)展方向和恰當(dāng)?shù)耐鈪R干預(yù)措施。

［關(guān)鍵詞］外匯市場；有效性；央行；商業(yè)銀行；博弈

［作者簡介］朱銀，南京大學(xué)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系2006級產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)碩士研究生，江蘇南京，210093

［中圖分類號］ F830.92［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A［文章編號］ 1007-7723（2008）08-0007-0004

一、引言

官方外匯干預(yù)是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個重要命題，一國的匯率關(guān)乎該國國民經(jīng)濟(jì)和國際競爭力，雖然學(xué)術(shù)界關(guān)于官方外匯干預(yù)形成了眾多觀點(diǎn)，對于外匯市場干預(yù)有效性問題亦未形成共識。但“在任何情況下，盡管沒有任何有力證據(jù)表明外匯沖銷干預(yù)具有持續(xù)的和可預(yù)測的效果，政府顯然相信官方的干預(yù)自有其效用并頻繁使用之”（ObstfeldRogoff，1996）[1]。因而，與其他資本市場相比，外匯市場的官方干預(yù)要更加普遍。然而多數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究表明，外匯干預(yù)對匯率水平和波動性只有短暫效果，但是恰當(dāng)?shù)母深A(yù)策略可以提高干預(yù)的短期效果。如Sarno和Taylor(2002)認(rèn)為，即使是外匯市場高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，短期內(nèi)匯率也可能會嚴(yán)重偏離基本面所決定的水平[2]。而Frankel和Rose（1994）通過實(shí)證研究表明，匯率發(fā)展的中長期趨勢取決于國內(nèi)外的相對經(jīng)濟(jì)增長率、貨幣供應(yīng)增長率和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相對變化[3]。

國內(nèi)學(xué)者歷來也頗為關(guān)注我國的外匯干預(yù)現(xiàn)象。曾振宇（2003）圍繞外匯沖銷政策是否有效，在總結(jié)國外外匯市場干預(yù)的機(jī)制和績效基礎(chǔ)上，認(rèn)為我國基于不對稱結(jié)售匯制度而建立的經(jīng)常項(xiàng)目下的可自由兌換制度和資本項(xiàng)目下的貨幣兌換管制制度，實(shí)際上導(dǎo)致了兩種不對稱：一是經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下貨幣兌換自由度的不對稱；二是企業(yè)出售外匯和購買外匯自由度上的不對稱。這種不對稱的管理制度及單一化的外匯沖銷措施影響了我國的貨幣供給結(jié)構(gòu)[4]。王波、曹陽（2005）基于做市商理論，認(rèn)為我國外匯市場結(jié)售匯制度的缺陷在很大程度上影響了貨幣政策的獨(dú)立性和有效性，并以高成本維持著剛性的名義匯率水平，扭曲了匯率作為資源配置市場信號的職能[5]。潘宏勝（2007）對國內(nèi)外官方外匯干預(yù)的相關(guān)理論和實(shí)踐進(jìn)行了梳理，認(rèn)為外匯干預(yù)對于匯率長期走勢而言是無效的，但短期內(nèi)可能通過資產(chǎn)組合調(diào)整、信號或預(yù)期、微觀結(jié)構(gòu)等渠道影響匯率水平，其有效性在很大程度上取決于干預(yù)目標(biāo)與宏觀政策之間的一致性、外匯市場發(fā)展?fàn)顩r以及干預(yù)的相對規(guī)模等多種因素[6]。

以上相關(guān)學(xué)者的研究基本涵蓋了國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國內(nèi)相關(guān)制度以及交易主體微觀行為等眾多外生變量，其結(jié)論在各自分析框架下有一定借鑒意義。然而卻鮮有學(xué)者基于央行和商業(yè)銀行自身的動機(jī)和行為來對外匯市場有效性進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的機(jī)理分析，這也是本文寫作的初衷所在。更為值得關(guān)注的是，雖然商業(yè)銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)在形式上構(gòu)成了我國外匯交易的市場主體，但鑒于我國外匯管理制度的特殊性，我國的兩級銀行體系與發(fā)達(dá)國家的銀行體系又有著本質(zhì)區(qū)別。實(shí)際上，在我國現(xiàn)行的外匯管理制度中，開展外匯交易的商業(yè)銀行的頭寸是受到嚴(yán)格限制的，因此即使不存在匯率風(fēng)險，商業(yè)銀行也要維持頭寸的平衡。因而，從這一點(diǎn)來說，我國的商業(yè)銀行遠(yuǎn)不是市場意義上的獨(dú)立的外匯交易主體，其在銀行間外匯市場中的調(diào)節(jié)功能受到現(xiàn)行外匯管理制度的嚴(yán)重制約，因而我國外匯市場有效性也因此受到限制，這也為本文提供了獨(dú)特的研究視角。

二、基本模型和博弈過程

為簡練結(jié)論，本文只考慮央行和商業(yè)銀行參加博弈的兩階段行為。因此，在銀行間外匯市場上，針對央行的“造市”運(yùn)行特點(diǎn)，以中央銀行和經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行為兩個主體，建立一個兩階段博弈模型。在外匯市場波動性產(chǎn)生之后，央行和商業(yè)銀行的行動往往具有非同步性，所以靜態(tài)博弈不適用于本文。在動態(tài)博弈模型中，外匯市場的匯率首先發(fā)生波動，央行選擇干預(yù)或不干預(yù)，然后商業(yè)銀行選擇配合或不配合。因而，央行和商業(yè)銀行各自的戰(zhàn)略空間可以表述為：

SYH=｛干預(yù)，不干預(yù)｝：SYH是央行的戰(zhàn)略空間

SCB＝｛配合，不配合｝：SCB是商業(yè)銀行的戰(zhàn)略空間

模型中的央行和商業(yè)銀行服從完全理性假設(shè)，各自存在一個目標(biāo)函數(shù)。其中，央行的目標(biāo)是盡可能減少匯率波動給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響；而商業(yè)銀行的目標(biāo)函數(shù)則是服從利益最大化原則。根據(jù)以上假定，央行和商業(yè)銀行的目標(biāo)函數(shù)分別擬定為：

其中，R1指央行實(shí)行既定匯率目標(biāo)所得的收益；C1指央行逆市操作所付出的成本（如動用外匯儲備）；R2指商業(yè)銀行的收益，包括配合央行而獲得的獎勵收益或不配合央行獲得的市場價差收益；C2指商業(yè)銀行付出的成本，包括配合央行逆市操作的成本或不配合央行所受的懲罰成本；而?琢、?茁、?茲、?姿是相應(yīng)的變化系數(shù)，其取值隨央行和商業(yè)銀行策略組合的變化而相應(yīng)變化。因而，央行和商業(yè)銀行的博弈行為可以用動態(tài)博弈樹來表示，見圖1。

當(dāng)外匯市場發(fā)生波動時，上述博弈過程為：第一階段，央行選擇干預(yù)或不干預(yù)。當(dāng)央行選擇干預(yù)，若第二階段商業(yè)銀行配合央行進(jìn)行逆市操作，此時央行預(yù)期匯率目標(biāo)得到實(shí)現(xiàn)，商業(yè)銀行同時得到央行獎勵；若第二階段商業(yè)銀行不配合央行，此時央行預(yù)期匯率目標(biāo)實(shí)現(xiàn)效果不佳，商業(yè)銀行受到央行懲罰，但卻可能因市場利差獲利。當(dāng)央行選擇不干預(yù)，若第二階段商業(yè)銀行選擇配合，此時完全由商業(yè)銀行擔(dān)任市場調(diào)節(jié)的主角；若商業(yè)銀行選擇不配合，則央行既定的匯率目標(biāo)根本無法實(shí)現(xiàn)。可以看出，央行和商業(yè)銀行的目標(biāo)函數(shù)都是不連續(xù)函數(shù)，在四個決策組合中分別存在相應(yīng)的約束條件：

央行的收益系數(shù)?琢取決于央行和商業(yè)銀行雙方的決策選擇，當(dāng)央行干預(yù)、商業(yè)銀行配合時央行的收益系數(shù)最大，而央行不干預(yù)、商業(yè)銀行不配合則恰恰相反，如式（6）所述。

式（7）表述了商業(yè)銀行的收益系數(shù)。當(dāng)央行不干預(yù)、商業(yè)銀行配合時，完全由商業(yè)銀行承擔(dān)市場調(diào)節(jié)任務(wù)，因而收益系數(shù)?茁3要小于央行干預(yù)、商業(yè)銀行配合時的收益系數(shù)?茁1；而當(dāng)央行不干預(yù)、商業(yè)銀行不配合時，其利差收益?茁4大于配合時的獎勵收益?茁2。

央行的干預(yù)行為需要付出逆市成本，而商業(yè)銀行配合時央行付出的成本要低于商業(yè)銀行不配合時的成本，此時的情形如式（8）所表達(dá)。

式（9）解釋了商業(yè)銀行的成本系數(shù)。當(dāng)央行不干預(yù)、商業(yè)銀行配合時，商業(yè)銀行擔(dān)當(dāng)市場調(diào)節(jié)主角，此時成本最高；當(dāng)央行不干預(yù)、商業(yè)銀行不配合時，商業(yè)銀行無需付出任何成本，此時成本系數(shù) ?姿4=0。

將上述各約束條件帶入到央行和商業(yè)銀行各自的目標(biāo)函數(shù)可以得到各自的博弈支付，四個決策組合的效用分別為：

當(dāng)SYH=｛干預(yù)｝、SCB＝｛配合｝時：效用支付分別為 （R1-?茲1C1，?茁1R2-?姿1C2）

當(dāng)SYH=｛干預(yù)｝、SCB＝｛不配合｝時：效用支付分別為（?琢2R2-?茲2C1，?茁2R2-?姿2C2）

當(dāng)SYH=｛不干預(yù)｝、SCB＝｛配合｝時：效用支付分別為（?琢3R1，R3R2-?姿3C2）

當(dāng)SYH=｛不干預(yù)｝、SCB＝｛不配合｝時：效用支付分別為（0，?茁４R2）

對于以上決策組合，采用逆向歸納法分析其博弈過程。在央行選擇干預(yù)時，商業(yè)銀行不配合帶來的成本顯然高于配合所付出的成本，因?yàn)檠胄袨榱司S持自己的政策顯然不允許商業(yè)銀行違背自己的初衷，即使商業(yè)銀行可能獲取的市場利差也難以抵消央行的懲罰成本。另外，從長遠(yuǎn)看，為了讓央行給予更多的優(yōu)惠政策，商業(yè)銀行也會選擇配合。在央行不干預(yù)時，若商業(yè)銀行配合，由于外匯交易頭寸受限，僅由商業(yè)銀行調(diào)整市場所付出的成本遠(yuǎn)高于不配合的成本，從而商業(yè)銀行會選擇不配合。根據(jù)完全信息和理性假設(shè)，央行可以預(yù)計到自己如果不干預(yù)，商業(yè)銀行肯定會選擇不配合，匯率目標(biāo)肯定無法實(shí)現(xiàn)，所以央行最終會選擇干預(yù)；根據(jù)“共同知識”假設(shè)，商業(yè)銀行知道央行知道自己在央行選擇不干預(yù)時肯定會選擇不配合，所以商業(yè)銀行知道央行最終會選擇干預(yù)，從而商業(yè)銀行會選擇配合。

最終央行與商業(yè)銀行的博弈均衡結(jié)果將是：央行在第一階段選擇干預(yù)、商業(yè)銀行在第二階段選擇配合，即博弈的納什均衡為NE*=｛干預(yù)，配合｝，此時央行和商業(yè)銀行各自的效用水平為（R1-?茲1C1，?茁1R2-?姿1C2）。

三、基于博弈均衡結(jié)果的外匯市場有效性因素分析

雖然影響我國外匯市場有效性的原因甚多，但本文基于博弈結(jié)果認(rèn)為最根本原因在于央行的“造市”行為以及由此造成的“惡性循環(huán)”。模型解釋了央行要在干預(yù)時才能獲得商業(yè)銀行配合，雖然央行采取先動行為但卻沒有太多的先動優(yōu)勢，為了達(dá)到匯率目標(biāo)，干預(yù)是唯一的選擇。而商業(yè)銀行的配合并非出于自發(fā)，只是為了配合央行的政策需要，所以即使是均衡解，但由于被動的干預(yù)和被動的配合，這種關(guān)系并沒有讓市場出現(xiàn)良性循環(huán)。深入分析博弈均衡結(jié)果產(chǎn)生的原因，可以揭示出我國外匯市場有效性中存在的幾個問題：

（一）匯率形成機(jī)制對央行行為的約束

本文的博弈模型是依據(jù)我國外匯市場的特點(diǎn)建立的，而我國的匯率形成機(jī)制是影響央行選擇干預(yù)與否的關(guān)鍵因素。當(dāng)央行將匯率固定在一個很狹窄的目標(biāo)區(qū)間時，央行必須不停地干預(yù)才能保證匯率的相對穩(wěn)定，而此時由于政策原因商業(yè)銀行也只能被動選擇配合。但在實(shí)際運(yùn)行中，央行干預(yù)成本是十分高昂的，如在人民幣升值背景下，國際游資由于套利動機(jī)而投資于人民幣，為了保證匯率穩(wěn)定而購入美元會使得外匯儲備進(jìn)一步增加，繼而儲備成本也相應(yīng)擴(kuò)張。這種情況下，央行的被迫干預(yù)行為對于整個市場來說并沒有太多的積極意義。

（二）商業(yè)銀行市場調(diào)節(jié)功能未充分發(fā)揮

模型顯示，當(dāng)央行選擇不干預(yù)時，商業(yè)銀行無法進(jìn)行自發(fā)的配合，關(guān)鍵原因在于商業(yè)銀行外匯交易頭寸受限使得商業(yè)銀行的市場調(diào)節(jié)功能沒有足夠的發(fā)揮空間。實(shí)際上由于這種限制，商業(yè)銀行拋補(bǔ)頭寸的交易目的遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際需要，其負(fù)面影響表現(xiàn)為：一方面，限制了外匯市場的發(fā)展，繼而影響了外匯市場自動調(diào)節(jié)機(jī)制作用的發(fā)揮；另一方面，商業(yè)銀行持有的外匯量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足平抑扭曲的市場供需關(guān)系，因而也就不能實(shí)現(xiàn)市場出清目標(biāo)。另外，雖然實(shí)行了銀行間外匯市場會員制，但外匯定價權(quán)仍然掌握在少數(shù)商業(yè)銀行手中，這種不公平的交易主體關(guān)系，使市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得不到保證。

（三）匯率的市場形成機(jī)制無法發(fā)揮、外匯市場良性循環(huán)得不到保障

本文模型只是兩階段博弈模型，實(shí)際上央行與商業(yè)銀行的博弈是無限次的重復(fù)博弈，因而博弈的均衡結(jié)果將暗示著更低的外匯市場運(yùn)行效率和扭曲的匯率形成機(jī)制。伴隨著這種低效率和扭曲機(jī)制的將是外匯市場的被動干預(yù)和被動配合的“惡性循環(huán)”，主要體現(xiàn)在：

1.不利于人民幣匯率制度的改革。由于外匯的市場形成機(jī)制受限，其反映的市場供求關(guān)系必然是扭曲的，這種情形下很難真正實(shí)行人民幣浮動匯率制度，容易錯誤地造成匯率的高估或低估，從而使得游資頻繁流出流入，給央行的外匯制度和貨幣政策造成負(fù)面壓力。

2.不利于實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策。在人民幣升值壓力下，央行為保證外匯市場平衡而不得不大量收購?fù)鈪R，此時我國貨幣政策的獨(dú)立性被大大削弱，容易形成匯率政策與貨幣政策之間的沖突，造成政策上的“兩難”選擇。

3.造成過高的干預(yù)成本。在外匯市場出現(xiàn)短期波動沖擊、外匯市場不能及時實(shí)現(xiàn)市場出清的情形下，央行為維護(hù)外匯市場穩(wěn)定不得不經(jīng)常干預(yù)外匯市場，其結(jié)果是形成了大量的不必要的行政管制成本和大量持有外匯儲備所必須承擔(dān)的額外成本。

4.導(dǎo)致貨幣供給的結(jié)構(gòu)性失衡。我國的貸款總量控制制度雖然保持了貨幣供給量的相對獨(dú)立，但卻造成了貨幣供給的結(jié)構(gòu)性失衡。一些企業(yè)或地區(qū)為克服資金緊缺而引進(jìn)外資，形成了外資對內(nèi)資的“替代”，由此形成不斷擴(kuò)大的銀行“存差”和國內(nèi)游資[7]，加大了外匯管理的難度。

分析至此，可以認(rèn)為影響我國外匯市場有效性的根本原因源于這樣的一個“惡性循環(huán)”：匯率制度改革不徹底使得市場無法自發(fā)實(shí)現(xiàn)匯率目標(biāo)，商業(yè)銀行受交易頭寸限制等原因不能有效發(fā)揮市場調(diào)節(jié)功能，市場供需的短期剛性化特征使得外匯市場難以出清，這些因素迫使央行干預(yù)外匯市場進(jìn)行“造市”；央行的大規(guī)模干預(yù)使得匯率不能正確反映市場均衡匯率，市場供需的價格發(fā)現(xiàn)功能受到扭曲，商業(yè)銀行市場調(diào)節(jié)空間進(jìn)一步收到擠壓。這種“惡性循環(huán)”將抑制外匯市場規(guī)模和未來的發(fā)展，最終影響到我國外匯市場的有效性，見圖2。

四、博弈結(jié)果的政策含義及對策思考

本文模型揭示的博弈均衡對于外匯市場而言不是最優(yōu)的。在理想化的外匯市場上，央行應(yīng)當(dāng)少干預(yù)而讓市場自發(fā)調(diào)節(jié)供需關(guān)系，因而模型中的策略組合才是外匯市場發(fā)展的理想狀態(tài)，在此狀態(tài)下市場機(jī)制作用可以完全發(fā)揮出來。但即使在外匯市場較為成熟的發(fā)達(dá)國家，央行也不可能完全放任市場不管，這是由外匯市場的獨(dú)特性決定的。因?yàn)閰R率的變動對于一國經(jīng)濟(jì)總量與結(jié)構(gòu)、貨幣政策獨(dú)立性等都會產(chǎn)生沖擊，繼而對一國的影響甚大，因此央行適當(dāng)介入?yún)R市是有積極意義的。然而，對于外匯市場的過分干預(yù)卻有可能陷入到本文所提及的“惡性循環(huán)”中去。從長期來看，對于匯市的過分干預(yù)將成為未來我國外匯市場發(fā)展的最大障礙。

針對外匯干預(yù)的種種缺陷與負(fù)面影響，錢小安（2000）研究了在國際游資大量內(nèi)流的傾向下中國該實(shí)施何種具體的外匯管理措施[8]。他列舉了部分發(fā)展中國家采取的管理措施，（見表1），對這些國家外匯市場干預(yù)方法的研究無疑能為我國外匯干預(yù)有效性提供參考。

結(jié)合錢小安的研究結(jié)論，本文認(rèn)為我國外匯市場未來發(fā)展方向必須從央行被動頻繁干預(yù)向主動適當(dāng)干預(yù)轉(zhuǎn)變。為了實(shí)現(xiàn)這個核心轉(zhuǎn)變目標(biāo)，可行的途徑有：（1）實(shí)行匯率制度彈性化改革，從根本上弱化央行實(shí)行外匯沖銷干預(yù)的動機(jī)；（2）建立多元化的、主動性的積極外匯儲備管理體制，減輕央行外匯沖銷干預(yù)的壓力；（3）加快以國債市場為核心的公開市場建設(shè)，發(fā)揮公開市場操作良好的外匯沖銷干預(yù)效應(yīng)；（4）實(shí)行以基準(zhǔn)利率為核心的貨幣調(diào)控，避免長期使用外匯沖銷政策，擴(kuò)大央行可操作空間；（5）發(fā)行外幣國債，減輕央行在外匯市場上吸納外匯的壓力；（6）適時開展全國統(tǒng)一的外幣同業(yè)拆借業(yè)務(wù)，改善我國外匯資金運(yùn)用中的不合理現(xiàn)象，彌補(bǔ)現(xiàn)行銀行間外匯市場的不足，規(guī)范人民幣匯率形成機(jī)制；（7）開展商業(yè)銀行做市商制度，改變央行為維持單一匯率水平而大量持有外匯儲備并以外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣的投放格局，使央行逐步淡出外匯市場。

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