從半年報里透析行業(yè)龍頭企業(yè)

中國南車（601766）

要點：新上市的低價巨人

1.經(jīng)過和高管交流及深入分析，我們小幅上調盈利預測，基于三點：（1）城軌地鐵業(yè)務目前進入收獲期，市場份額和盈利能力將進一步提高；（2）動車組產(chǎn)能在募投項目釋放后，2010年銷量有較大提升；（3）公司高管專業(yè)、務實、進取，使得我們對管理改善的預期更有信心。

2.城軌地鐵業(yè)務迎來收獲期，銷售和盈利將有顯著提高。城軌地鐵業(yè)務前幾年處于市場導入期，經(jīng)過多年市場開發(fā)及技術提升走向成熟，目前迎來收獲期。根據(jù)在手訂單預計，該業(yè)務未來三年復合增速近50%，另外，隨著國產(chǎn)化率提升和規(guī)模效應體現(xiàn)，預計毛利率由2007年11%提升至2010年的13.5%。

3.動車組產(chǎn)能擴充后，2010 年銷量有較大增長。我們在前期報告中提到動車組主要問題是產(chǎn)能瓶頸，公司募投項目釋放后，2010年產(chǎn)能將加速釋放，預計達120列，高出之前預期的100列。

4.管理層務實進取的作風增強了管理改善預期的信心。預計2007～2010年，公司毛利率由15.1%升至15.7%，管理費用率由8.6%降至7.5%，凈利率由3%升至近5%，主要基于：（1）持續(xù)的業(yè)務及人員整合后，各業(yè)務形成研制基地，管理深度降低，效率得以提升，費用有望回落至合理水平；（2）動車組和交傳機車2005～2007年處于技術消化吸收期，而隨著技術不斷成熟、國產(chǎn)化率提升，研發(fā)支出的壓力大為減輕。

5.小幅上調合理價值預測，給予2008年29～31倍PE，對應市值410億、股價為3.5元/股（考慮到H股發(fā)行、股本增至116億）。

王府井（600859）

要點：居高聲自遠

1.2008年中期，由于母公司盈利強勁增長、外埠店盈利持續(xù)提升和綜合所得稅率大幅下降，公司利潤增幅53.27%，遠超過主營收入20.45%增幅，這一優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)不僅表明公司在百貨經(jīng)營管理上的強大實力，同時也表明其業(yè)績增長質量已得到顯著提高。

2.經(jīng)過2001～2007年7年的積累和沉淀，依托其極具戰(zhàn)略性的展店策略、雄厚的資金實力、豐富的百貨業(yè)管理經(jīng)驗，我們認為公司無論在網(wǎng)點規(guī)模、門店管理，還是在資金實力、品牌等各方面均已樹立其強大的競爭優(yōu)勢。公司在我國百貨業(yè)領軍者地位的逐漸形成和強化表明其百貨業(yè)務發(fā)力期已開始來臨。

3.公司計劃在今年推出其上市以來第二次融資計劃，我們認為其融資更多是基于對百貨行業(yè)低成本整合的戰(zhàn)略角度考慮即期望通過借融資進一步增強其資金實力，抓住目前商業(yè)地產(chǎn)低迷的良機，通過低成本展店、加快擴張以繼續(xù)鞏固其行業(yè)領頭羊的地位，最終實現(xiàn)整合市場之戰(zhàn)略目標。

4.百貨大樓的成功改造使得母公司在經(jīng)過多年平淡經(jīng)營后終于重新煥發(fā)生機，并成為推動公司業(yè)績增長的主要動力，2008年預計扣除總部費用后母公司盈利將超過3 500萬元。

5.終端市場控制力的增強和公司下屬門店盈利能力持續(xù)提升使得公司百貨業(yè)開始進入發(fā)力期，預計2008年，公司收入和利潤增長分別將達到30%和77%；2009年該增長率分別為25%和27.6%。

天威保變（600550）

要點：光伏變壓器雙引擎推動業(yè)績增長

1.上半年，公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入20.15億元，同比增長36%，實現(xiàn)營業(yè)利潤5.21億元，同比增長171.55%，實現(xiàn)凈利潤4.69億元，同比增長155%，EPS 為0.40元。其中，英利新能源貢獻凈利潤1.94億元、EPS 0.17元，占比41%；新光硅業(yè)貢獻凈利潤1.25億元、EPS 0.11元，占比27%；本部變壓器業(yè)務實現(xiàn)凈利潤1.5億元、EPS 0.13元，占比32%。

2.本部變壓器業(yè)務上半年表現(xiàn)良好，實現(xiàn)收入17.38億元，同比增長45.93%。毛利率由去年同期的16.18%上升9.07個百分點，達到25.25%。預計全年變壓器收入有望達到35億元，毛利率有望由2007年的17.78%上升至23.88%。

3.上半年，英利新能源實現(xiàn)收入36.07億元、凈利潤7.34億元，銷售凈利率高達20.34%，遠遠高于2007年的14.36%，表明英利新能源成本消化能力良好。全年，英利新能源有望完成280MW的發(fā)貨量，實現(xiàn)收入74億元、凈利潤13.75億元，為公司貢獻EPS 0.31元。

4.我們仍然維持新光硅業(yè)全年完成800噸產(chǎn)量的預期，按照上半年300美元/公斤的硅料執(zhí)行價格計算，新光全年有望實現(xiàn)凈利潤9.8億元，為公司貢獻EPS 0.30元。

5.總體上，公司各項業(yè)務發(fā)展良好，新能源戰(zhàn)略框架日益完善。預計，2008、2009、2010年，公司分別有望實現(xiàn)EPS 0.84元、1.20元、1.88元，目前股價對應PE分別為36.54倍、25.66倍、16.38倍，維持增持評級。

西山煤電（000983）

要點：新項目開工提升未來業(yè)績

1.興縣礦區(qū)擴建項目已經(jīng)開工，一期規(guī)劃產(chǎn)能1 500萬噸，總投資46.7億元，預計2010年投產(chǎn)。興縣項目達產(chǎn)后公司將實現(xiàn)煤炭產(chǎn)量翻番。興縣礦區(qū)主要煤種為氣煤和1/3焦煤，由于斜溝小礦沒有建配套洗煤廠，不得不將原煤直接作為電煤銷售。未來隨著興縣項目1 500萬噸配套選煤廠建成，將有約50%的洗精煤作為煉焦配煤銷售，從而大幅提高公司平均煤價。

2.苛瓦鐵路已經(jīng)基本建成，但與國鐵的接入還需要協(xié)調。按照通常的方式，未來公司可能會以該鐵路出資與國鐵組成合資公司，太原鐵路局負責鐵路的運營。因此，我們預計苛瓦鐵路的通車運行要等到明年。2007年興縣斜溝礦制造成本不足100元/噸，但噸煤凈利潤僅11元/噸，其主要原因就是運輸瓶頸限制使得一半以上煤炭地銷，而外運部分需要通過汽車，由于汽車運費較高導致外運部分毛利較低。相信苛瓦鐵路通車后，運費可以得到較大節(jié)約。

3.預計興縣斜溝礦今年產(chǎn)煤380萬噸，2009年苛瓦鐵路通車將掃清產(chǎn)能擴張的障礙，斜溝礦產(chǎn)量達到500萬噸，2010年達到1 000萬噸；我們據(jù)此對2008～2010年的公司收入與利潤進行預測，預計2008～2010年公司將實現(xiàn)利潤28.3、33.5、41.2億元，對應EPS 為2.33、2.76和3.40元。目前A股煤炭類上市公司平均估值水平為2008年21倍PE?？紤]到公司焦煤龍頭公司地位，理應獲得市場平均估值水平，對應合理價值應為48.9元/股，目前股價41.15元，給予增持評級。

華魯恒升（600426）

要點：2008年繼續(xù)高增長之路

1.公司中報預增50%以上，對應2008年中期凈利潤2.246億、EPS 0.453元以上，達我們預測全年凈利潤53%。導致公司2008年業(yè)績成長有良好的行業(yè)形勢和公司競爭力發(fā)揮等內外因素。

2.中國高額的出口關稅雖然暫時堵住了包括尿素在內的化肥出口渠道，但旺盛的國內需求仍然讓國內尿素價格持續(xù)攀升，尿素相對于磷肥、鉀肥的價格優(yōu)勢也使之成為今年三大肥料中唯一的消費量增長品種。煤炭價格大幅上漲也對國內尿素價格起了部分的助推作用。

3.另一主導產(chǎn)品DMF也因為主要原料甲醇走強而在二季度有出色的價格表現(xiàn)，一體化優(yōu)勢的華魯恒升明顯受益。

4.公司先進的煤氣化技術、完整的產(chǎn)業(yè)鏈在2008年帶來更明顯的成本優(yōu)勢。以尿素為例，華魯恒升的生產(chǎn)成本相對于行業(yè)平均水平的領先優(yōu)勢在2008年有明顯擴大（估計400元/噸以上）。依靠多年積累，公司在普通產(chǎn)品上依然獲取了明顯的超額盈利。

5.公司將于8月7日進行為期12天的停產(chǎn)檢修。此次檢修我們已有預期，但停產(chǎn)天數(shù)明顯少于我們先前估計的45天。檢修不會影響全年生產(chǎn)計劃。

6.公司2008年獲得所得稅抵免4 000萬以上，增厚EPS 約0.08元，此項非經(jīng)營性因素并不在我們先前考慮范圍。我們可能在2008年中報出臺時予以考慮，上調盈利預測的概率居大。

（作者單位：王胡子證券工作室）