浙江和上海民營(yíng)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與兩權(quán)分離比較研究

［摘 要］ 本文從兩權(quán)分離的角度對(duì)浙江和上海的民營(yíng)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了比較研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，浙江民營(yíng)企業(yè)最終控制人通過(guò)構(gòu)建金字塔控股結(jié)構(gòu)造成的兩權(quán)分離的動(dòng)機(jī)較上海的小，上海民營(yíng)上市公司最終控制人存在著比較嚴(yán)重的侵占動(dòng)機(jī)，并導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)績(jī)效最差。

［關(guān)鍵詞］ 經(jīng)營(yíng)績(jī)效；兩權(quán)分離；上市方式；參與管理

［中圖分類號(hào)］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）19-0053-03

一、引 言

浙江和上海這兩個(gè)地區(qū)的民營(yíng)上市公司處于經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角地區(qū)，這兩個(gè)地區(qū)的比較研究對(duì)于我國(guó)整個(gè)民營(yíng)上市公司的發(fā)展有著一定的現(xiàn)實(shí)意義。從浙江和上海民營(yíng)經(jīng)濟(jì)具體的產(chǎn)生到發(fā)展來(lái)看，他們有著自身不一樣的歷史淵源。浙江的民營(yíng)企業(yè)主要是以家庭經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)而發(fā)展起來(lái)的，上海的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是國(guó)企改革的產(chǎn)物。本文試從兩權(quán)分離的角度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，從而發(fā)現(xiàn)它們兩者之間的差異和問(wèn)題。

二、浙江和上海的民營(yíng)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和兩權(quán)分離的實(shí)證分析

本文的樣本包括2004－2006年3年的浙滬民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)。衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效，選取了ROE和ROA兩個(gè)指標(biāo)。研究?jī)蓹?quán)分離時(shí)，我們使用所有權(quán)和控制權(quán)以及兩者的分離系數(shù)（控制權(quán)/所有權(quán)）3個(gè)變量。本文中我們使用 La Porta等（1999）的定義，控制權(quán)為最終控制人控制上市公司的控制鏈中持股比例最少的環(huán)節(jié)的持股數(shù)的和，而所有權(quán)為各控制鏈上環(huán)節(jié)上持股數(shù)的積的和。

（一）浙江和上海民營(yíng)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效比較分析

從表1中3年的數(shù)據(jù)分析的結(jié)果來(lái)看，我們明顯地可以發(fā)現(xiàn)浙江和上海的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的排名順序?yàn)檎銣?。浙江的民營(yíng)上市公司的績(jī)效從ROE和ROA來(lái)看都是最好的，上海的績(jī)效要顯著地低于浙江。

（二）浙江和上海兩地民營(yíng)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與兩權(quán)分離的關(guān)系研究比較

1. 兩權(quán)分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

La Porta等人的研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)與所有權(quán)的分離是降低企業(yè)價(jià)值的重要因素。我國(guó)民營(yíng)上市公司的最終控制人經(jīng)常都會(huì)通過(guò)構(gòu)建復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)來(lái)達(dá)到內(nèi)部控制，從而剝奪公司和小股東的利益。當(dāng)構(gòu)建的金字塔控制層級(jí)導(dǎo)致的控制權(quán)和所有權(quán)分離到一定的程度時(shí)就會(huì)降低公司績(jī)效。

表2數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明，首先從所有權(quán)來(lái)看，浙江的所有權(quán)較上海高。由于所有權(quán)越大，起到的監(jiān)督作用越大，所以往往績(jī)效也越好。這一點(diǎn)正好符合我們之前對(duì)浙滬兩地的經(jīng)營(yíng)績(jī)效排名的預(yù)期。從兩權(quán)分離的系數(shù)來(lái)看，浙江的分離系數(shù)是最小的，上海的則是很高的，這與兩地的績(jī)效情況也大致吻合。這說(shuō)明了兩權(quán)分離程度越高，而績(jī)效往往也會(huì)隨之降低。

2. 上市方式、兩權(quán)分離與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

以往的研究認(rèn)為，通過(guò)股票公開(kāi)發(fā)行方式上市（IPO）的企業(yè)，要比買殼或通過(guò)管理層收購(gòu)的方式上市的企業(yè)的業(yè)績(jī)好，于是我們將浙滬的民營(yíng)上市公司按照上市方式的不同觀察它們的兩權(quán)分離與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在前文中我們知道浙江的民營(yíng)上市公司的發(fā)展都是通過(guò)自身的原始積累一步一步發(fā)展的，它們都有雄厚的實(shí)力進(jìn)行直接上市。而上海卻是通過(guò)國(guó)企改制過(guò)來(lái)的，往往由于績(jī)效不佳等問(wèn)題而不能通過(guò)自身的實(shí)力上市，所以往往會(huì)選擇非IPO的上市方式。我們對(duì)3年的浙滬的民營(yíng)上市公司2004-2006年的上市方式的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，浙江的民營(yíng)上市公司幾乎都是通過(guò)IPO的方式上市，上海只有1/3的數(shù)量是通過(guò)IPO的方式上市的。從表3中我們可以發(fā)現(xiàn)，從兩地的IPO和非IPO的上市方式導(dǎo)致的兩權(quán)分離的差異不是非常的明顯，浙江的T值檢驗(yàn)在10%的水平上有差異，上海則幾乎完全不存著差異。所以筆者認(rèn)為浙滬都有著較高的兩權(quán)分離的現(xiàn)象。從經(jīng)營(yíng)績(jī)效來(lái)看，浙江由于其較多的上市公司是通過(guò)IPO的方式上市的，所以績(jī)效是顯著高于上海的，并且這兩個(gè)地區(qū)不論是通過(guò)IPO或是非IPO，兩者對(duì)績(jī)效的差異都是不明顯的，浙江非IPO的民營(yíng)上市公司的績(jī)效反而好于IPO形式的。上海的情況則大大相反，由于少數(shù)的上市公司通過(guò)IPO的方式上市，其績(jī)效顯著高于非IPO上市的企業(yè)。因此我們可以得出，浙江由于IPO上市的公司較多，所以其整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好，上海由于多數(shù)企業(yè)是通過(guò)非IPO的形式上市的，所以其經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差。但是我們不禁會(huì)有一個(gè)疑問(wèn)，同樣存在著兩權(quán)分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，但是他們的經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻有很大的差異？

3. 實(shí)際控制人是否參與管理、兩權(quán)分離與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

夏立軍（2006）利用新財(cái)富公布的中國(guó)資本市場(chǎng)的“100企業(yè)家，100資本家”，將民營(yíng)企業(yè)按照實(shí)際控制人是企業(yè)家還是資本家分為兩組，并進(jìn)行了比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)家這一組，兩權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值具有正的影響，并且在兩權(quán)分離程度較高的樣本中，企業(yè)家擁有的公司價(jià)值高于資本家擁有的公司。于是本文考慮將浙滬的民營(yíng)企業(yè)的樣本分別分為兩類，一類是實(shí)際控制人參與管理的公司（企業(yè)家），另一類是實(shí)際控制人不參與管理的公司（資本家）。

我們從表4結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人參與管理越多的地區(qū)的民營(yíng)上市公司的績(jī)效越好。浙江由于大多數(shù)的民營(yíng)上市公司的最終控制人都參與了公司的管理，所以即使是構(gòu)建了復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了兩權(quán)分離，績(jī)效卻得到了一定程度的提高。上海的民營(yíng)上市公司有一半的實(shí)際控制人沒(méi)有參與管理，所以這一地區(qū)的控股股東往往會(huì)存在很大的動(dòng)機(jī)通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)剝奪小股東的利益。數(shù)據(jù)分析的結(jié)果也正好支持這一論斷，兩種方式的兩權(quán)分離都較高，參與管理的兩權(quán)分離較不參與管理的兩權(quán)分離低一些，他們兩者的績(jī)效存在著巨大的差異，參與管理的民營(yíng)上市公司明顯好于非參與管理的。

4. 浙江和上海兩權(quán)分離與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸分析

本文采用多元線性回歸模型。具體的回歸模型如下：

ROE= α₀+ α₁CASH+ α₂FL+ α₃SIZE+ α₄DEBT+ α₅（模型1）

ROA== α₀+ α₁CASH+ α₂FL+ α₃SIZE+ α₄DEBT+ α₅（模型2）

從表5回歸結(jié)果來(lái)看，浙江和上海的民營(yíng)上市公司隨著所有權(quán)比例的增加，反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)ROE和ROA都隨之提高，雖然有些回歸模型的所有權(quán)比例的顯著性不夠。從兩權(quán)分離程度來(lái)看，上海的兩權(quán)分離程度與ROE和ROA呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且分別在1％和5％水平上顯著。浙江的兩權(quán)分離程度雖然與ROE和ROA也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是顯著性不夠。但是這從一定程度上說(shuō)明當(dāng)兩權(quán)分離達(dá)到一定程度的時(shí)候就降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，降低了企業(yè)的價(jià)值。

三、小 結(jié)

本文從兩權(quán)分離的角度對(duì)浙江和上海的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了研究，實(shí)證發(fā)現(xiàn)兩地之間存在著很大的差異，浙江的民營(yíng)企業(yè)最終控制人通過(guò)構(gòu)建金字塔控股結(jié)構(gòu)造成的兩權(quán)分離的動(dòng)機(jī)較上海的小。由國(guó)企改制過(guò)來(lái)的上海民營(yíng)上市公司，最終控制人存在著比較嚴(yán)重的侵占動(dòng)機(jī)，并導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)績(jī)效較低。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該盡快地去除那些由于改制造成的弊端，盡量降低所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度，提高民營(yíng)上市公司績(jī)效。

主要參考文獻(xiàn)

［1］ Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio lopez－de－Silanes，Andrei Shleifer． Corporate Ownership around the World［J］. The Journal of Finance．1999，54（2）：471－517．

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［3］ 夏立軍． 企業(yè)家、資本家與家族上市公司治理［C］. 中山大學(xué)會(huì)計(jì)與治理國(guó)際研討會(huì)，2007．