上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與補(bǔ)貼收入關(guān)系實(shí)證分析

［摘 要］ 本文在對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的背景分析和國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，嘗試通過經(jīng)驗(yàn)研究建立反映地方政府所擁有的國(guó)有股比例與上市公司所獲得的補(bǔ)貼收入之間的相關(guān)關(guān)系的分析模型。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府所擁有的國(guó)有股權(quán)比例與上市公司所獲得的補(bǔ)貼收入之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；而補(bǔ)貼收入占上市公司凈利潤(rùn)的比例又與公司上市時(shí)間的長(zhǎng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，地方政府對(duì)于上市公司普遍存在的相機(jī)治理和干預(yù)行為又在客觀上加劇了上市公司會(huì)計(jì)信息失真問題。本文研究結(jié)果顯示，地方政府向上市公司提供補(bǔ)貼收入的主要?jiǎng)訖C(jī)是增加地方財(cái)政收入并提升公共治理績(jī)效。

［關(guān)鍵詞］ 補(bǔ)貼收入；股權(quán)結(jié)構(gòu)；實(shí)證研究

［中圖分類號(hào)］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）19-0045-03

一、研究背景

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過程中的政府與企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)的關(guān)系始終是關(guān)鍵問題之一。尤其是在20世紀(jì)90年代后期，中央政府提出資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)應(yīng)該為國(guó)有企業(yè)改革脫困服務(wù)的要求之后，這種相互關(guān)系表現(xiàn)得更明顯。一方面，那些已經(jīng)或即將上市的公司，把資本市場(chǎng)融資視為一種低成本的提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的手段，即所謂的“一股就靈”；另一方面，地方政府為了解決所面臨的具體問題（如解決下崗職工再就業(yè)問題、增加政府財(cái)政收入問題、提升政府公共治理績(jī)效問題等），也傾向于通過減免稅收和提供財(cái)政補(bǔ)貼等方式使企業(yè)贏得上市資格和配股、增發(fā)權(quán)。從而使得這些上市公司形成了具有中國(guó)特色的盈余管理現(xiàn)象。

在這一問題上，國(guó)外學(xué)者多從地方政府的行為對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的角度來探討，如Blanchard和Shleifer(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)胤秸蔀槠髽I(yè)事實(shí)上的大股東和直接利益相關(guān)者時(shí)，出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的考慮，地方政府更傾向于建立貿(mào)易壁壘，分割市場(chǎng)，使得資源無法自由流動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)受限于行政權(quán)力。Young(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)濟(jì)體制的改革和中央政府控制的放松，使得地方政府對(duì)于生產(chǎn)要素的控制能力大大加強(qiáng)，加上經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中存在的市場(chǎng)真空，使得地方政府更傾向于支持本地企業(yè)進(jìn)入高利潤(rùn)行業(yè)，結(jié)果形成了眾多企業(yè)在同一行業(yè)中激烈競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。為了確保企業(yè)的生存，地方政府進(jìn)而又采取分割市場(chǎng)和限制競(jìng)爭(zhēng)的方法。Djankov等(2002)的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的行政干預(yù)越多，市場(chǎng)進(jìn)入成本和腐敗就越多，而不能為消費(fèi)者提供更好的私人和公共消費(fèi)品。

與國(guó)外學(xué)者不同的是，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多的是從地方政府對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的角度來研究這一問題，但也有部分學(xué)者從地方政府對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)影響的角度來研究這一問題。陳曉和李靜（2001）研究了地方政府財(cái)政行為對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，認(rèn)為地方政府出于自身利益的考慮，積極地參與了上市公司的盈余管理，不僅增加了地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，而且扭曲了會(huì)計(jì)信息，使得上市公司自身存在的問題更加難以被發(fā)現(xiàn)和解決；不僅如此，地方政府的財(cái)政支持還使得近半數(shù)的上市公司獲得配股資格，而在支持的手段上，對(duì)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)傾向于采用財(cái)政補(bǔ)貼的手段，而對(duì)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)則傾向于采用稅收返還的方法。劉浩（2002）對(duì)同樣的問題進(jìn)行了研究，但他認(rèn)為地方政府的財(cái)政行為并不影響上市公司的盈余管理效果。陳冬華（2003）研究了上市公司董事會(huì)中具有地方政府背景的董事所占比例與公司所獲得的補(bǔ)貼收入之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于這種補(bǔ)貼收入可以使企業(yè)具有更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使得具有地方政府背景的董事在上市公司董事會(huì)中占有重要地位。但是，如果所有地方政府都采用這種策略，則上市公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與未獲得補(bǔ)貼時(shí)一樣，而上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重要變化。

雖然上述研究從不同的側(cè)面分析了地方政府財(cái)政行為對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和治理結(jié)構(gòu)的影響，但本文認(rèn)為，中國(guó)上市公司所面臨的最主要問題是國(guó)有股“一股獨(dú)大”，由此導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)部的所有者缺位和內(nèi)部人控制，以及盈余管理問題；同時(shí)，由于地方政府作為企業(yè)事實(shí)上的大股東（因?yàn)樽鳛榇蠊蓶|持股的國(guó)資局基本都?xì)w地方政府管理），出于自身利益的考慮，積極從外部對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和治理結(jié)構(gòu)施加影響。結(jié)果形成了政府行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制這一特殊的公司治理結(jié)構(gòu)基本特征。因此，雖然地方政府財(cái)政行為對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和治理結(jié)構(gòu)的影響是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)，但是只有深入研究上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)系才能夠解釋地方政府的財(cái)政行為對(duì)上市公司的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

產(chǎn)權(quán)是指財(cái)產(chǎn)所有權(quán)以及與財(cái)產(chǎn)所有有關(guān)的經(jīng)營(yíng)權(quán)、使用權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)。這一概念包括兩個(gè)方面，即財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和由此派生出來的經(jīng)營(yíng)權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)等的歸屬和界定。作為企業(yè)國(guó)有股產(chǎn)權(quán)主體的地方政府，理應(yīng)享有相應(yīng)的派生權(quán)利，與此同時(shí)，出于自身利益考慮和行政主導(dǎo)的慣性思維，以及在轉(zhuǎn)軌過程中對(duì)政府行使公共權(quán)力缺乏明確的界定，使得地方政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的現(xiàn)象普遍存在；另一方面，由于證券監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)上市、增發(fā)和配股的條件作了嚴(yán)格的規(guī)定，使得上市公司大多脫胎于當(dāng)?shù)氐膬?yōu)秀企業(yè)，而這又必須得到地方政府的支持和配合，加之經(jīng)理人市場(chǎng)的缺失導(dǎo)致前政府官員成為企業(yè)高管層的主要來源，使得上市公司自從誕生之日起便與地方政府產(chǎn)生了千絲萬縷的聯(lián)系，可謂“先天失調(diào)”。同時(shí)，長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下形成的企業(yè)成為政府附屬物的特點(diǎn)又使得企業(yè)缺乏積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力，可謂“后天不足”，最終使得上市公司不但不反對(duì)，甚至歡迎地方政府的干預(yù)。而這種狀況最直接的表現(xiàn)就是地方政府為了使企業(yè)達(dá)到上市、增發(fā)和配股的條件而提供財(cái)政補(bǔ)貼。因此本文的研究思路便是以地方政府擁有的國(guó)有股占上市公司股權(quán)比例作為地方政府對(duì)企業(yè)影響的設(shè)計(jì)變量，來研究地方政府對(duì)上市公司補(bǔ)貼收入的影響①。

本文研究過程具體分為3個(gè)部分，分別檢驗(yàn)企業(yè)上市的當(dāng)年和次年、增發(fā)的當(dāng)年和次年、配股的當(dāng)年和次年地方政府擁有的國(guó)有股權(quán)比例與上市公司補(bǔ)貼收入的相關(guān)關(guān)系。具體的變量設(shè)計(jì)見表1。

本文選取2000－2002年在滬深兩地證券交易所公開交易的A股上市公司作為研究樣本。其中施行IPO的公司有155家，增發(fā)的有38家，配股的有58家。樣本按照時(shí)間跨度分類如表2所示。

在模型設(shè)計(jì)上，本文嘗試用經(jīng)驗(yàn)性的檢驗(yàn)方法構(gòu)建線性回歸模型。具體模型設(shè)計(jì)如下：

Y= α+ βX+ ε。

式中，Y分別代表上市公司補(bǔ)貼收入在公司IPO、增發(fā)和配股時(shí)占凈利潤(rùn)的比例和自身的變化率，X為上市公司國(guó)有股權(quán)比例自變量。本文使用SPSS 11.5作為分析工具。

三、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

首先用偏相關(guān)分析方法研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量STAOR與其他15個(gè)變量之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，地方政府擁有的國(guó)有股權(quán)比例與公司上市的前一年和當(dāng)年、增發(fā)的前一年和當(dāng)年，以及配股的前一年和當(dāng)年企業(yè)所能夠獲得的補(bǔ)貼收入以及補(bǔ)貼收入占企業(yè)的凈利潤(rùn)的比例都有顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此地方政府的財(cái)政行為對(duì)于上市公司進(jìn)行IPO、增發(fā)和配股等活動(dòng)雖然沒有直接的重大影響，但是往往在關(guān)鍵時(shí)刻起到了十分微妙的作用。

另一方面，上市公司所獲得的補(bǔ)貼收入以及補(bǔ)貼收入占企業(yè)的凈利潤(rùn)的比例又與公司上市時(shí)間的長(zhǎng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明地方政府對(duì)于上市公司財(cái)政支持的主要?jiǎng)訖C(jī)是希望企業(yè)擁有和保留上市企業(yè)資格這樣一個(gè)殼資源，以便在必要的時(shí)候?qū)Φ胤截?cái)政和政府公共治理績(jī)效作出貢獻(xiàn)。而對(duì)于上市公司本身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不十分關(guān)心。這一點(diǎn)從筆者所收集的資料中也可以看出來，如表4所示。

上述這些企業(yè)，在筆者選擇的研究期間2000-2002年內(nèi)并沒有獲得任何補(bǔ)貼收入，但是當(dāng)2003年或2004年企業(yè)出現(xiàn)虧損或其他各種急需資金的情況下，地方政府就會(huì)向上市公司提供較大數(shù)額的財(cái)政補(bǔ)貼，以利于上市公司擺脫當(dāng)時(shí)的困境。從這一點(diǎn)來看，地方政府對(duì)于上市公司的相機(jī)治理和干預(yù)行為的確是為了確保企業(yè)的上市資格這樣一個(gè)殼資源，同時(shí)這種相機(jī)治理和干預(yù)行為也人為地加劇了會(huì)計(jì)信息的失真程度，使得企業(yè)本身存在的問題得不到及時(shí)的解決，甚至埋下了更大的隱患。

遺憾的是，由于研究所設(shè)計(jì)的變量之間的相關(guān)系數(shù)并未達(dá)到可以構(gòu)建線性回歸方程的程度（相關(guān)系數(shù)≥0．6），所以筆者構(gòu)建回歸方程的預(yù)想并未實(shí)現(xiàn)。

四、研究結(jié)論及局限性

實(shí)證研究結(jié)果顯示，上市公司總股份中地方政府所占的國(guó)有股比例與上市公司在施行IPO、增發(fā)和配股時(shí)所獲得的補(bǔ)貼收入額呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明地方政府提供的財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)于上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在顯著影響；但另一方面，地方政府向上市公司提供的財(cái)政補(bǔ)貼占上市公司凈利潤(rùn)的比例又與公司上市時(shí)間的長(zhǎng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明地方政府的主要?jiǎng)訖C(jī)是增加地方財(cái)政收入并提升公共治理績(jī)效。同時(shí)，地方政府對(duì)于上市公司普遍存在的相機(jī)治理和干預(yù)行為又在客觀上加劇了上市公司會(huì)計(jì)信息失真問題。

本文研究的局限在于：(1)缺少足夠大的數(shù)據(jù)規(guī)模的支持來建立有效的分析模型；(2)在變量相互關(guān)系的研究中僅僅關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)和補(bǔ)貼收入的關(guān)系并不能完全解釋地方政府對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。今后可以考慮更多變量之間的相互關(guān)系的設(shè)計(jì)和研究。

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［7］ 李維安． 現(xiàn)代公司治理研究［M］． 北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002．

①原則上來說，地方政府對(duì)于上市公司的財(cái)政補(bǔ)貼行為可以分為稅收返還和補(bǔ)貼收入兩大類，但是由于財(cái)政部在財(cái)稅[2000]99 號(hào)文件中規(guī)定地方政府對(duì)上市公司提供的稅收返還的政策在2001年12月31日前必須中止，所以本文在討論地方政府向上市公司提供財(cái)政補(bǔ)貼時(shí)特指地方政府提供給上市公司的補(bǔ)貼收入。