資金結(jié)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期投資決策的影響

［摘 要］ 資金結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)期投資決策中應(yīng)考慮的一個(gè)重要因素，現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理教材所介紹的長(zhǎng)期投資決策理論與方法都是建立在全投資假設(shè)基礎(chǔ)上的，由于沒(méi)有考慮資金結(jié)構(gòu)對(duì)決策的影響，故存在種種缺陷。資金結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量、投資方案的資金成本以及長(zhǎng)期投資決策方法產(chǎn)生重要影響。

［關(guān)鍵詞］ 資金結(jié)構(gòu)；長(zhǎng)期投資決策；現(xiàn)金流量；資金成本；決策方法

［中圖分類號(hào)］F275.1［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）19-0042-03

在實(shí)際的投資活動(dòng)中，企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資的資金按其來(lái)源性質(zhì)的不同，可分為權(quán)益資金和負(fù)債資金。投資決策中的資金結(jié)構(gòu)是指權(quán)益資金與負(fù)債資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。對(duì)于同一個(gè)投資項(xiàng)目，可以有多個(gè)資金來(lái)源構(gòu)成不同的投資方案。資金結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量、投資方案的資金成本以及長(zhǎng)期投資決策方法產(chǎn)生影響。

現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理教材所介紹的長(zhǎng)期投資決策理論與方法都是建立在全投資假設(shè)基礎(chǔ)上的，由于沒(méi)有考慮資金結(jié)構(gòu)對(duì)決策的影響，故存在種種缺陷，本文擬就這一問(wèn)題作一番探討。

一、資金結(jié)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的影響

現(xiàn)金流量是長(zhǎng)期投資決策中的一個(gè)重要評(píng)估參數(shù)。對(duì)于同一個(gè)投資項(xiàng)目，不同的資金結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的現(xiàn)金流量。這是因?yàn)樨?fù)債資金的資金成本——利息計(jì)入稅前成本，具有減稅效應(yīng)，從而影響利潤(rùn)，影響現(xiàn)金流量。

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量= 折舊 + 凈利 + 利息

= 折舊 +（息稅前利潤(rùn)－利息）×（1－所得稅率）+ 利息

= 折舊 + 息稅前利潤(rùn)×（1－所得稅率）+ 利息×所得稅率。

在投資全部是權(quán)益資金的情況下，則

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量= 折舊 + 息稅前利潤(rùn)×（1－所得稅率）。

對(duì)于同一個(gè)投資項(xiàng)目而言，有負(fù)債資金來(lái)源的投資方案比全部是權(quán)益資金的投資方案的現(xiàn)金凈流量多出了一個(gè)部分，即利息抵稅的部分——利息×所得稅率。負(fù)債資金比例越高，利息越多，減稅也就越多，現(xiàn)金凈流量也就越大。

例1設(shè)長(zhǎng)城公司擬對(duì)C項(xiàng)目進(jìn)行投資，投資總額為

1 000萬(wàn)元，全部是固定資產(chǎn)投資，無(wú)建設(shè)期，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期為10年，期末無(wú)殘值，按平均年限法計(jì)提折舊。所需資金現(xiàn)有3個(gè)方案可供選擇，甲方案全部用權(quán)益資金；乙方案為權(quán)益資金和負(fù)債資金各占50%；丙方案全部用負(fù)債資金。借款利率為10%，股東期望的投資報(bào)酬率為40%。息稅前資金利潤(rùn)率為32%。則甲、乙、丙3個(gè)投資方案的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量分別為：

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量（甲）= 100+320×（1－50%）= 260（萬(wàn)元）；

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量（乙）= 100+320×（1－50%）+ 50×50% = 285（萬(wàn)元）；

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量（丙）= 100+320×（1－50%）+ 100×50% =310（萬(wàn)元）。

對(duì)于同一個(gè)投資項(xiàng)目而言，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量越大，投資方案的可行性就越高，投資效益就越好。

二、資金結(jié)構(gòu)對(duì)投資方案資金成本的影響

資金成本是長(zhǎng)期投資決策中的另一個(gè)重要評(píng)估參數(shù)。在運(yùn)用凈現(xiàn)值法決策時(shí)，需要以資金成本作為貼現(xiàn)率對(duì)投資方案的現(xiàn)金凈流量進(jìn)行貼現(xiàn)，根據(jù)凈現(xiàn)值的正負(fù)及大小來(lái)判斷投資方案的可行性及其優(yōu)劣；在運(yùn)用內(nèi)含報(bào)酬率法決策時(shí)，需要將投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率與資金成本進(jìn)行比較，來(lái)判斷投資方案的可行性及其優(yōu)劣，以便作出正確的投資決策。

不同性質(zhì)的資金其資金成本是不相同的，權(quán)益資金的資金成本是股東期望的投資報(bào)酬率，負(fù)債資金的資金成本是負(fù)債利率。權(quán)益資金的資金成本是預(yù)期的，而非實(shí)際發(fā)生的，股東實(shí)際的投資報(bào)酬率可能低于、也可能高于其預(yù)期的投資報(bào)酬率，且各期的投資報(bào)酬率不等；負(fù)債資金的資金成本事先以契約的方式確定，且固定不變，具有剛性的特征。

一般而言，負(fù)債的資金成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于權(quán)益資金的資金成本，從而不同資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的投資方案其平均資金成本水平就不同。負(fù)債資金比例越高，權(quán)益資金比例越低，其平均資金成本水平也就越低，投資方案的經(jīng)濟(jì)效益就越好；反之，負(fù)債資金比例越低，權(quán)益資金比例越高，其平均資金成本水平就越高，投資方案的經(jīng)濟(jì)效益就越差。

三、資金結(jié)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期投資決策方法的影響

現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理教材所介紹的長(zhǎng)期投資決策方法，主要有以凈現(xiàn)值指標(biāo)為決策標(biāo)準(zhǔn)的凈現(xiàn)值法和以內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)為決策標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)含報(bào)酬率法。這些方法都是建立在全投資假設(shè)基礎(chǔ)上的，由于沒(méi)有考慮資金結(jié)構(gòu)對(duì)決策的影響，故這些方法只適用于資金來(lái)源單一、資金結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的全部為權(quán)益資金或全部為負(fù)債資金的投資方案的決策，而不適用于既有權(quán)益資金又有負(fù)債資金的投資方案的決策。

所謂全投資假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資的資金全部是權(quán)益資金，即使實(shí)際存在負(fù)債資金也將其作為權(quán)益資金對(duì)待。全投資假設(shè)的實(shí)質(zhì)是以企業(yè)為特定評(píng)估主體，站在全體投資人（包括股東和債權(quán)人）的立場(chǎng)，從投資總額（包括權(quán)益資金和負(fù)債資金）的角度來(lái)評(píng)估投資方案的優(yōu)劣，并作出決策。

在全投資假設(shè)下，當(dāng)企業(yè)長(zhǎng)期投資的資金來(lái)源既有權(quán)益資金又有負(fù)債資金時(shí)，應(yīng)按照各種資金來(lái)源的個(gè)別資金成本及其在投資總額中的比重計(jì)算出加權(quán)平均資金成本，然后根據(jù)加權(quán)平均資金成本進(jìn)行決策?，F(xiàn)以例1中的乙方案舉例說(shuō)明如下：

加權(quán)平均資金成本=Σ（某種資金來(lái)源在投資總額中所占的比重×該種資金來(lái)源的個(gè)別資金成本）。

加權(quán)平均資金成本=（500/1 000）×10%+（500/1 000）× 40%=25%。

凈現(xiàn)值(C) = 285 ×（P/A，25%，10）- 1 000

= 285 × 3.571 - 1 000

= 17.74(萬(wàn)元)。

內(nèi)含報(bào)酬率（C）：

285×（P/A，r，10）= 1 000

（P/A，r，10）= 3.509

r = 25.68%。

根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果分析，C項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于0，內(nèi)含報(bào)酬率大于其加權(quán)平均資金成本，故該投資項(xiàng)目可行。

筆者認(rèn)為以上的決策過(guò)程和結(jié)果是錯(cuò)誤的，試分析如下：

例2設(shè)上例長(zhǎng)城公司的C項(xiàng)目系由A、B兩個(gè)配套項(xiàng)目構(gòu)成，A項(xiàng)目投資額為500萬(wàn)元，以負(fù)債資金投資，每年現(xiàn)金凈流量為80萬(wàn)元；B項(xiàng)目投資額為500萬(wàn)元，以權(quán)益資金投資，每年現(xiàn)金凈流量為205萬(wàn)元。試分別對(duì)A、B項(xiàng)目的可行性作出決策。

凈現(xiàn)值（A）= 80×（P/A，10%，10）- 500

= 80×6.145-500

= -8.4(萬(wàn)元)。

凈現(xiàn)值（B）= 205 ×（P/A，40%，10）- 500

= 205 × 2.414 - 500

= -5.13(萬(wàn)元)。

內(nèi)含報(bào)酬率(A)：（P/A，r，10）=50 /80= 6.250

r = 9.62%。

內(nèi)含報(bào)酬率(B)：（P/A，r，10）=500 / 205= 2.439

r = 39.59%。

根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果分析，A、B兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值都小于0，內(nèi)含報(bào)酬率都小于其資金成本，故A、B兩個(gè)投資項(xiàng)目都不可行。這與C項(xiàng)目的決策結(jié)果正好相反。

為什么同一個(gè)投資項(xiàng)目會(huì)得出兩種不同的決策結(jié)論呢?問(wèn)題就出在加權(quán)平均資金成本上。

同一現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資金成本計(jì)算得到的現(xiàn)值要大于按個(gè)別資金成本計(jì)算得到的現(xiàn)值，按加權(quán)平均資金成本計(jì)算得到的終值要小于按個(gè)別資金成本計(jì)算得到的終值。所以不能用加權(quán)平均資金成本來(lái)進(jìn)行決策，否則就會(huì)作出錯(cuò)誤的決策。

那么，在企業(yè)長(zhǎng)期投資的資金來(lái)源既有權(quán)益資金又有負(fù)債資金的情況下如何進(jìn)行投資決策呢？筆者認(rèn)為決策時(shí)應(yīng)站在股東（而非全體投資人）的立場(chǎng)，從權(quán)益投資（而非全部投資）的角度來(lái)評(píng)估投資項(xiàng)目的投資效益。項(xiàng)目投產(chǎn)后回收的現(xiàn)金凈流量首先要用于負(fù)債的還本付息，還本付息后的剩余（即股東現(xiàn)金凈流量）才是回收的權(quán)益投資及股東投資收益。

一個(gè)投資項(xiàng)目的優(yōu)劣最終應(yīng)看按權(quán)益投資額計(jì)算的股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）的大小及股東內(nèi)含報(bào)酬率的高低，而不是看按投資總額計(jì)算的凈現(xiàn)值（或凈現(xiàn)值指數(shù)）的大小及內(nèi)含報(bào)酬率的高低。故應(yīng)采用股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）和股東內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)來(lái)進(jìn)行決策。

設(shè)：Z₁為負(fù)債投資額；Z₂為權(quán)益投資額；I₁為負(fù)債資金成本；I₂為權(quán)益資金成本；X為每年全額現(xiàn)金凈流量；X₁為負(fù)債的還本付息現(xiàn)金凈流量；r為股東內(nèi)含報(bào)酬率，則：

負(fù)債還本付息的現(xiàn)金凈流量（X₁）=Z₁ / （P/A，I₁，n），

股東凈現(xiàn)值 =（X-X₁）×（P/A，I₂，n） - Z₂，

股東內(nèi)含報(bào)酬率（r）：

（P/A，r，n） =Z₂ / X-X₁。

如例2中C項(xiàng)目：

負(fù)債還本付息的現(xiàn)金凈流量=500 /（P／A，10％，10）=500 / 6.145= 81.37（萬(wàn)元）。

股東凈現(xiàn)值（C）=（285 - 81.37）× （P／A，40％，10） － 500

= 203.63 × 2.414 - 500

= -8.44（萬(wàn)元）。

股東內(nèi)含報(bào)酬率（C）：

（P／A，r，10）＝500 / （285-81.37）= 2.455 4，

r = 39.30%。

根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果分析，C項(xiàng)目的股東凈現(xiàn)值小于0，股東內(nèi)含報(bào)酬率小于其權(quán)益資金成本，故該投資項(xiàng)目不可行。決策結(jié)果與A、B項(xiàng)目獨(dú)立決策的結(jié)果一致。