與高科技企業(yè)生命周期相對應的融資方式的演變

［摘 要］ 本文對高科技企業(yè)生命周期的特征及相應的融資方式作了分析，探討了融資方式演變的內在機制，指出資本的逐利的本性和尋求安全的本性是導致融資方式演變的內在原因。

［關鍵詞］ 高科技企業(yè)；風險投資；生命周期

［中圖分類號］F275.1［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）19-0040-03

一、高科技企業(yè)生命周期中各個階段的特征

1991年我國原國家科委在《國家高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術企業(yè)認定條件和辦法》中規(guī)定高科技企業(yè)認定標準有4個：高科技企業(yè)是知識密集、技術密集的經濟實體；具有大專學歷的人員占企業(yè)總人數(shù)的30%以上，且從事研究與開發(fā)的科技人員占企業(yè)總人數(shù)的10%；用于高科技產品研究與開發(fā)費用應占總收入的3%以上；技術性收入和高科技產品產值的總和應占企業(yè)總收入的50%以上。不管高科技企業(yè)如何界定，唯有“創(chuàng)新”才是其根本標志。高科技企業(yè)在其生命周期的不同階段，所面臨的主要困難不同，融資方式也自然不同。

一般而言，高科技企業(yè)的生命周期可以分為5個階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期、擴張期、成熟期、衰退期。在種子期，企業(yè)只是一個思路或構想，需要繼續(xù)研發(fā)形成樣品、樣機和完整的工業(yè)生產方案。商業(yè)上的可行性，企業(yè)的前景始終籠罩在巨大的風險之中。企業(yè)若不在種子期內突破技術上的難關，將構想中的產品開發(fā)出來，取得雛形產品，就會面臨夭折的命運。企業(yè)資金用途主要是創(chuàng)業(yè)者們的工資和開發(fā)實驗所需要的儀器和原材料。在初創(chuàng)期，企業(yè)已掌握了新產品的樣品、樣機或較為完善的生產工藝路線和工業(yè)生產方案，但還需要在許多方面進行改進，尤其需要在與市場相結合的過程中加以完善，使新產品成為市場樂于接受的定型產品，為工業(yè)化生產和應用作好準備。由于企業(yè)剛剛成立不久，還沒有銷售收入，而且企業(yè)需要購置大量的設備用于產品生產與銷售，所以資金缺口很大，大約是種子期所需資金的10倍以上。在成長期，產品已經上市，且在市場上形成了一定的營銷基礎，但仍需開發(fā)更具競爭力的產品，加大開發(fā)市場力度，擴大市場占有率，資金需求旺盛。在擴張期，高科技企業(yè)已經具備了批量生產的能力，但還需快速完善銷售渠道，樹立和鞏固企業(yè)品牌，確立企業(yè)在業(yè)界的主導地位。企業(yè)為了擴充設備，拓展產品市場，以求在競爭中脫穎而出，需要大量的資金支持，所需資金大約是初創(chuàng)期的10倍以上。在成熟期，高技術企業(yè)在產品質量、顧客服務等方面具有了較強的優(yōu)勢，企業(yè)的經營管理團隊亦趨于成熟。資產運用效率高，資金充足，企業(yè)主要產品已在其目標市場上占有一定份額，已具備較為固定的分銷渠道和恰當?shù)拇黉N方式，銷售收入保持穩(wěn)定或持續(xù)增長，經營狀況達到企業(yè)的歷史最好水平。但是在這一階段會出現(xiàn)產品技術過時的風險，即舊技術整體上或局部性地被新技術取代，企業(yè)若無法進行有效的新產品、新技術開發(fā)，將出現(xiàn)產品市場惡化、企業(yè)盈利滑坡與現(xiàn)象，從而改變產業(yè)競爭態(tài)勢的情況。在衰退期，企業(yè)面臨其他新技術、新產品的嚴峻挑戰(zhàn)，產品逐漸被消費者遺棄，市場份額不斷下降，此時企業(yè)以資金已回收為主，出售、轉產，準備撤離。

二、高科技企業(yè)不同生命周期的融資方式

1. 種子期和成長期。在這兩個階段，由于未來的發(fā)展存在著巨大的不確定性，一般民間資金冒很大風險去支持這一階段的創(chuàng)業(yè)是有困難的。因此，處于這兩個階段的高科技企業(yè)，其融資方式只能是國家直接出資或由天使投資。西方發(fā)達國家政府通過財政撥款建立了專項創(chuàng)新基金緩解科技型企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期的資金短缺問題。1999年，我國也啟動“科技型中小企業(yè)技術創(chuàng)新基金”(簡稱創(chuàng)新基金)，通過無償撥款和貸款貼息兩種方式支持科技型中小企業(yè)的發(fā)展。政府創(chuàng)新基金可與國家自然科學基金的科研項目相銜接，因而既可以更好地利用這方面的資源，又能保證較高的成功率;另一方面，政府資金的支持填補了風險投資運作的空白，為風險投資提供了源頭活水，將帶動和發(fā)展風險投資事業(yè)。天使投資者通常是社會中的富裕階層，有時天使投資也稱為非正式的風險投資。在1946年美國研究與發(fā)展公司成立之前，美國的風險資金主要是由富有家族和個人提供的。天使投資者一般是企業(yè)創(chuàng)辦人的親戚、朋友和商業(yè)伙伴。有些天使投資者就是以前的創(chuàng)業(yè)者，受到風險投資的支持而從自己創(chuàng)辦的風險企業(yè)上市中，獲得巨大回報，他們用這些資金來投資同行業(yè)或相關行業(yè)的其他創(chuàng)業(yè)者，這些投資者更大程度上是對技術和創(chuàng)業(yè)有強烈的興趣。他們通過自己的職業(yè)經歷積累了足夠的財富，可以用于支持一些小型的創(chuàng)業(yè)項目，而且他們具有一定的資本運作和企業(yè)管理的經驗，能夠為創(chuàng)業(yè)者提供經營上的建議和意見，而不僅僅只是提供一筆資金，這對于創(chuàng)業(yè)者而言是非常重要的。天使投資者基于對創(chuàng)業(yè)者的信任，愿意在風險企業(yè)業(yè)務遠未開展之前，就向企業(yè)注入大筆資金，以幫助企業(yè)迅速發(fā)展壯大。但是由于天使投資者只是利用了自己的積蓄，資金實力有限，顯然不足以支持較大規(guī)模的資金需要。我國富裕階層已經基本形成，他們中一些人已經開始涉足天使投資。我國天使投資由于受富裕階層自身素質和觀念的限制，在近期內資金數(shù)量不會很大，但仍舊是我國風險投資中一支不可忽視的力量。天使投資的存在對完善我國風險投資體系是非常重要的。因為正規(guī)的風險投資公司在運作上十分規(guī)范和嚴格，不能滿足各種不同創(chuàng)業(yè)企業(yè)和項目的投資需要;同時隨著風險投資資金供應量的增加，小型項目容易受到忽視，但這些項目往往也具有較好的增長潛力。天使投資將在一定程度上彌補這個空缺。

2. 成長期。在這個階段，風險投資成為高科技企業(yè)融資的主要方式。風險投資公司大致有3種類型：小企業(yè)投資公司（Small Business Investment Companies，SBICs）；風險投資合伙企業(yè)（Venture Capital Partnership）；以及大公司所屬的風險投資組織。這3類中，以風險投資合伙公司最為普遍。其合伙人分為兩大類：有限合伙人（Limited Partnership，LP）；普通合伙人（General Partnership，GP）。有限合伙人是風險投資的真正投資人，他們提供了風險投資公司的基本投資來源。有限合伙人包括：富有家庭和個人、養(yǎng)老金、捐贈基金、銀行持股公司、投資銀行、其他非金融公司，等等。而風險投資家則是普通合伙人。普通合伙人又是資金的經理人員，他們運籌帷幄，掌握著風險投資的命脈，決定著風險投資的成敗。他們籌集資金，篩選并決定投資對象，參加投資對象公司的經營管理，負責將所得利潤在合伙人之間分配。有限合伙人投資一般占風險投資資金總額的99％，構成風險投資公司的基本資金來源。而普通合伙人僅占1％。普通合伙人投入的主要是科技知識、管理經驗、金融專長。我國的風險投資公司始建于20世紀80年代，“中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司”為我國第一家專營新技術的風險投資公司，經過20多年的發(fā)展，我國風險投資公司的數(shù)量和規(guī)模都有了長足的發(fā)展，但目前風險資本的主要來源仍然是財政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款。由于國家財力有限，撥款在財政支出中的比例逐步下降，銀行因控制風險也始終把科技開發(fā)貨款控制在較小規(guī)模，使得風險資本增長緩慢。另外目前我國缺少真正的風險投資家，缺乏對風險投資家的激勵與監(jiān)督機制，風險投資的運作極不規(guī)范，潛藏的風險很大。

3. 擴張期與成熟期。在這個階段，風險投資、銀行貸款、證券市場融資都紛紛向科技企業(yè)伸出援助之手。

目前風險投資的來源主要有：大企業(yè)投資形成的附屬風險機構、以社會資金為主的商業(yè)型風險機構和金融附屬風險機構。大企業(yè)附屬的風險投資公司具有資金來源比較有保障、投資方向比較明確、組建成本較低、操作比較簡便以及可以依附公司的技術平臺進行項目搜尋和篩選等優(yōu)勢。企業(yè)進行風險投資是為企業(yè)自身的戰(zhàn)略目標服務的，具體來說，企業(yè)進行風險投資，目的是為了利用中小企業(yè)在高科技創(chuàng)新方面的優(yōu)勢，或者通過小企業(yè)的產品擴大他們自己的主流產品，或者是消滅潛在的競爭對手。最近國內一些已經建立了相對規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度的大企業(yè)(尤其是一些良好的上市企業(yè)) ，紛紛挺進風險投資領域，并組建風險投資公司。如2000 年上半年成立的聯(lián)想集團創(chuàng)業(yè)投資公司。商業(yè)型風險投資機構是指資金來源主要以社會資本為主，采取專業(yè)管理，并以贏利為目的的各種形式的風險投資機構。其資金組成方式有兩種:一種是政府投入一定的資金，吸收其他資金包括投資機構、大企業(yè)或大公司等入股;另一種是純粹的商業(yè)資本之間的自由組合。金融機構附屬的風險投資機構，其設立的主要目的是將風險投資與其他業(yè)務結合起來。如商業(yè)銀行從對中小企業(yè)的貸款中尋找合適的風險投資對象，另一方面又可以將接受其風險投資的企業(yè)發(fā)展成銀行未來各種業(yè)務的客戶。投資銀行通過風險投資來物色好的融資、上市承銷、兼并收購的企業(yè)，參與風險投資可以減少與企業(yè)之間的信息不對稱，加強與企業(yè)之間的溝通，從而挖掘到一批可以長期合作的優(yōu)質客戶，為各項業(yè)務的開展奠定基礎。對企業(yè)來說，在股票上市之前，為了增加企業(yè)的價值，可能需要一筆資金對企業(yè)加以美化包裝。而對于金融機構附屬的風險投資機構而言，其投資經理人往往缺乏技術、市場、管理等方面的經驗，缺少對新企業(yè)經營的判斷和監(jiān)控能力。因此，為發(fā)揮他們的服務優(yōu)勢，金融機構附屬的風險投資機構往往投資于后期乃至過渡期的企業(yè)。這樣，一方面可以滿足企業(yè)的資金需求，另一方面也避免他們對早期企業(yè)的管理和行業(yè)技術不熟悉的缺陷。

在擴張期與成熟期，商業(yè)銀行除了投資風險機構以外，還直接對高科技企業(yè)貸款。從目前銀行的經營效益來看，高新技術開發(fā)區(qū)的商業(yè)銀行基本都贏利， 是銀行效益的高成長區(qū)， 與當前銀行整體經濟效益下滑形成了鮮明的對比。商業(yè)銀行由賣方市場逐漸走向完全的買方市場， 激烈的競爭使得商業(yè)銀行在傳統(tǒng)業(yè)務領域的收益率下降， 嚴峻的現(xiàn)實將促使商業(yè)銀行通過金融創(chuàng)新從事高新技術產業(yè)的風險投資， 尋求新的收益增長點。

目前我國中小企業(yè)板運行了一年多，累計為50家上市公司融資了近百億元，為我國高科技企業(yè)的發(fā)展增添了新的動力。2007年中小盤股板塊上市的條件較成熟的企業(yè)有數(shù)百家，半數(shù)以上屬于高新技術行業(yè)，凈資產收益率在10％以上的將近70％。以此為平臺，有條件選擇一批有業(yè)績支撐、成長性好、科技含量高的企業(yè)打造未來創(chuàng)業(yè)板主體。這種循序漸進的做法，更易于投資者理性看待創(chuàng)業(yè)板的啟動，消除對現(xiàn)有市場受沖擊的疑慮，堅定人們對推出創(chuàng)業(yè)板的信心。

三、高科技企業(yè)不同生命周期的融資方式的演變原因探析

一般而言，企業(yè)的融資方式可分為股權式融資和債務式融資，股權資金來源可分為自有資本、天使基金、風險投資、公眾股權（發(fā)行股票或公開上市）；債務資金來源可分為私人借貸、商業(yè)信貸、金融機構短期和長期貸款。還有一種相對于傳統(tǒng)證券化的融資方式來說，但不計入企業(yè)資產負債平衡表的表外融資科目——金融資產證券化，即把經過評估后的金融資產以證券的形式進行再發(fā)行，并銷售給公眾投資者以實現(xiàn)資金籌集的一種企業(yè)融資方式。而高新技術企業(yè)由于其高投入、高風險、高回報的特性決定了其在不同的發(fā)展階段，有著不同于一般企業(yè)的融資方式（見圖1）。

高科技企業(yè)的融資方式演變實質上是資本追求利潤與規(guī)避風險天性使然。當高科技企業(yè)處于高度不確定的種子期或初創(chuàng)期時，銀行資本很難觀測企業(yè)的盈利能力，企業(yè)也沒有足夠實物作抵押，所以早期的風險投入只能是企業(yè)自籌、財政撥款和風險投資。企業(yè)自籌的資金量總是有限的，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者不可能僅憑自籌解決困難，于是向政府、風險投資公司尋求援助就成為必然。政府出于發(fā)展國家創(chuàng)新能力的考慮，會無償?shù)啬贸鲆徊糠仲Y金來支持，但數(shù)量也不會太大。剩下最主要的融資者就只能是風險投資機構了。風險投資機構在仔細考察了企業(yè)融資項目后，以股權的形式分階段向企業(yè)提供資金支持，同時還派出人員進駐風險企業(yè)參與管理。這種融資方式作到了追求高利潤的同時嚴密地對風險進行控制，以股權的形式擁有了對未來高收益的索取權，直接派駐人員降低了信息不對稱，分階段的資金投入給風險企業(yè)帶來了經營壓力，作出了隨時撤資止損的準備，以此來規(guī)避風險。當高科技企業(yè)發(fā)展壯大后，高度不確定因素減少，銀行貸款、資本市場融資迅速跟進。高科技企業(yè)的生命周期就是由各種不同資本相繼連接而成的，風險與收入對應，每種資本都在自己的位置上以適合自己安全增值的方式完成著資本循環(huán)。

主要參考文獻

［1］ 北京科技風險投資有限公司． 風險投資與新經濟［M］． 北京：經濟管理出版社，2001.

［2］ 劉建香，錢省三． 建立與技術創(chuàng)新企業(yè)特點相適應的風險投資發(fā)展模式［J］． 科學管理研究，2003（8）.