我國(guó)上市公司股票融資偏好的一種解釋：實(shí)際發(fā)生觀

［摘 要］ 我國(guó)上市公司偏好股票融資的原因有很多，我國(guó)財(cái)務(wù)管理教材中體現(xiàn)的實(shí)際發(fā)生觀可以提供這方面的一種解釋。基于此，本文分析了實(shí)際發(fā)生觀的主要表現(xiàn)及其在上市公司偏好股票融資中的作用，通過(guò)與西方對(duì)比，解釋了中西企業(yè)不同融資偏好的原因，進(jìn)一步提出單純的實(shí)際發(fā)生觀和單純的機(jī)會(huì)成本觀都不能涵蓋融資成本的全部?jī)?nèi)涵，在理性市場(chǎng)上融資成本應(yīng)該是遵循風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬匹配原則下機(jī)會(huì)成本與實(shí)際成本的統(tǒng)一體。

［關(guān)鍵詞］ 股票融資偏好；實(shí)際發(fā)生觀；融資成本

［中圖分類號(hào)］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）19-0034-03

我國(guó)上市公司偏好股票融資已眾所周知，但在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中，企業(yè)債券融資數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票融資數(shù)量。我國(guó)上市公司與發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)在融資偏好上的截然相反，引起了許多人的研究興趣。目前的研究大都試圖用資本市場(chǎng)的完善程度來(lái)解釋這一現(xiàn)象。本文要探討的是我國(guó)財(cái)務(wù)管理教材所體現(xiàn)的觀念與這種融資偏好之間的關(guān)系。

一、我國(guó)存在的實(shí)際發(fā)生觀及其體現(xiàn)

我國(guó)業(yè)界通常所稱的上市公司偏好股票融資，或稱為“上市圈錢”，指的是上市公司的融資行為選擇，決定企業(yè)融資行為的主要變量之一便是融資成本（或稱為資本成本）。這里我們就主要來(lái)談?wù)撐覈?guó)的教育理念究竟體現(xiàn)了一種什么樣的融資成本觀念。如果說(shuō)教育者的教學(xué)思路、教學(xué)方法等活性載體不易把握的話，那么財(cái)務(wù)管理教材這種固性載體就提供了一個(gè)關(guān)于“實(shí)際發(fā)生觀”的很好解釋。

1. 對(duì)融資成本的稱呼

有的稱融資成本為資金成本（全國(guó)會(huì)計(jì)專業(yè)技術(shù)資格考試領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室，2004年，第97頁(yè)；李道明，2003年，第131頁(yè)；王慶成、郭復(fù)初，2003年，第137頁(yè)）；有的稱其為資本成本（趙德武，2003年，第147頁(yè)）；有的將資金成本和資本成本混用，視為等同（中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師教育教材編審委員會(huì)，2002年，第219頁(yè)；彭韶兵，2003年，第303頁(yè)；葉陳剛、向正軍，2000年，第208頁(yè)；李敏，2004年，第121頁(yè)；荊新、王化成、劉俊彥，1999年，第234頁(yè)）。以上稱呼的一個(gè)共同特點(diǎn)就是對(duì)“成本”的偏愛。

2. 對(duì)融資成本的定義

不管將融資成本稱為資金成本，還是稱為資本成本，抑或?qū)烧呋煊?，?duì)融資成本的定義大致可以分為兩類：

（1）實(shí)際代價(jià)論。實(shí)際代價(jià)論認(rèn)為，融資成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而發(fā)生的代價(jià)，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用，用資費(fèi)用（或稱為占用成本）指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過(guò)程中因使用資金而支付的代價(jià)，比如向股東支付的股利、向債權(quán)人支付的利息；籌資費(fèi)用指企業(yè)在籌措資金過(guò)程中為獲得資金而支付的費(fèi)用，比如向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費(fèi)等（全國(guó)會(huì)計(jì)專業(yè)技術(shù)資格考試領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室，2004年，第97頁(yè)；彭韶兵，2003年，第303頁(yè)；趙德武，2003年，第147頁(yè)；葉陳剛、向正軍，2000年，第208頁(yè)；中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師教育教材編審委員會(huì)，2002年，第219頁(yè)；李敏，2004年，第121頁(yè)；荊新、王化成、劉俊彥，1999年，第234頁(yè)）。

（2）實(shí)際費(fèi)用論。實(shí)際費(fèi)用論認(rèn)為，融資成本是指企業(yè)籌集和使用資金而支付的各種費(fèi)用，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用，籌資費(fèi)用指企業(yè)為籌措資金而付出的費(fèi)用，用資費(fèi)用指企業(yè)為使用資金而付出的費(fèi)用（李道明，2003年，第131頁(yè)；王慶成、郭復(fù)初，2003年，第137頁(yè)）。

3.對(duì)融資成本性質(zhì)的描述

（1）融資成本是資金（或資本）使用者向資金（或資本）所有者和金融中介機(jī)構(gòu)支付的用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用（王慶成、郭復(fù)初，2003年，第138頁(yè)；彭韶兵，2003年，第303頁(yè)）。它一方面表現(xiàn)為資本所有者讓渡資本使用權(quán)所獲得的報(bào)酬，另一方面表現(xiàn)為資本使用者為取得資本使用權(quán)所付出的代價(jià)（彭韶兵，2003年，第303頁(yè)；趙德武，2003年，第148頁(yè)）。

（2）融資成本屬于資金使用付費(fèi)，在會(huì)計(jì)上稱為財(cái)務(wù)費(fèi)用，即非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，也就是說(shuō)這種成本只與資金的使用有關(guān)，并不是一種實(shí)際的活勞動(dòng)和物化勞動(dòng)耗費(fèi)，從而并不直接構(gòu)成產(chǎn)品的生產(chǎn)成本（葉陳剛、向正軍，2000年，第209頁(yè)）。

（3）融資成本通過(guò)從企業(yè)收益中扣除來(lái)得到補(bǔ)償，在計(jì)入何種項(xiàng)目上主要有兩種觀點(diǎn)：

①融資成本是企業(yè)的耗費(fèi)，最終要作為企業(yè)收益的扣除額來(lái)得到補(bǔ)償，其中一部分計(jì)入產(chǎn)品成本，一部分則僅作為利潤(rùn)的分配額而不直接表現(xiàn)為生產(chǎn)性耗費(fèi)（王慶成、郭復(fù)初，2003年，第138頁(yè)）。

②融資成本是對(duì)利潤(rùn)的再分配，屬于利潤(rùn)范疇。但在會(huì)計(jì)核算中，有的資本成本，比如利息計(jì)入公司的成本費(fèi)用；有的資本成本如股利，則作為利潤(rùn)分配項(xiàng)目（葉陳剛、向正軍，2000年，第209頁(yè)）。

從上述多種教材關(guān)于融資成本稱呼、定義及性質(zhì)的分析中可以發(fā)現(xiàn)，代價(jià)、費(fèi)用、耗費(fèi)、成本、發(fā)生、支付、付出、獲得等字眼的使用頻率相當(dāng)高，這充分表明我國(guó)財(cái)務(wù)管理教材中的融資成本觀是一種實(shí)際成本觀、實(shí)際費(fèi)用觀、實(shí)際發(fā)生觀、實(shí)際支出觀。換句話說(shuō)，如果沒有實(shí)際支出，融資成本就是零。

二、實(shí)際發(fā)生觀對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的影響

上述證據(jù)表明，中國(guó)特色的融資成本觀是一種實(shí)際發(fā)生觀，由這種觀念培養(yǎng)的財(cái)務(wù)管理人才無(wú)疑是我國(guó)上市公司特別是國(guó)企改制上市公司的主力軍，他們左右著我國(guó)上市公司的融資行為。對(duì)于負(fù)債融資，由于存在著按期付息、到期還本的債務(wù)契約硬約束，管理人員對(duì)這種融資成本的發(fā)生沒有太多控制的余地。也就是說(shuō)，管理人員只能選擇是否采用債務(wù)融資，一旦選擇這種融資方式，管理人員就不能控制其融資成本的實(shí)際支出，否則就會(huì)有債權(quán)人追索，違約會(huì)遭受處罰，無(wú)力償還就可能面臨破產(chǎn)的厄運(yùn)。對(duì)于股票融資則不同，由于股票融資不存在按期付息、到期還本的硬約束，管理人員就可以對(duì)股利的支付進(jìn)行調(diào)控。另一方面，在股市不完善，投資者行為非理性、以追求股票資本利得為目標(biāo)的情況下，投資者對(duì)股利的追索很難形成對(duì)上市公司的硬約束。于是在我國(guó)上市公司中不支付股利或根據(jù)企業(yè)需要（或大股東需要）來(lái)支付股利的情形就成為常態(tài)。進(jìn)一步來(lái)講，如果不支付股利，就可以降低融資成本，即股票的融資成本為零，它遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于負(fù)債的融資成本。在這種融資成本觀念下，股票的實(shí)際融資成本低于債務(wù)融資成本，從而為我國(guó)上市公司偏好股票融資提供了充分理由，也為管理人員調(diào)控股利的支付提供了注解。即使萬(wàn)一有股東責(zé)難，上市公司也可以以“服務(wù)于股東遠(yuǎn)期利益”為借口予以搪塞。

我國(guó)財(cái)務(wù)管理教材中關(guān)于融資成本的實(shí)際發(fā)生觀及其對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)管理人員的培養(yǎng)和熏陶，無(wú)疑會(huì)在我國(guó)上市公司偏好股票融資的行為選擇中扮演重要角色。據(jù)2003年《深交所上市公司治理狀況調(diào)查分析報(bào)告》顯示，有74%的上市公司偏好股票融資，26%的公司偏好負(fù)債融資。上市公司存在強(qiáng)烈的股票融資偏好，股票融資占到外部融資的73%，比西方發(fā)達(dá)國(guó)家中股票融資比重最高的法國(guó)(61%)還高。

這種融資行為與西方發(fā)達(dá)國(guó)家截然相反，兩者財(cái)務(wù)管理教材方面的差異同樣可以提供比較有力的旁證。在西方的財(cái)務(wù)管理教材中，融資成本觀遠(yuǎn)不是實(shí)際發(fā)生觀，而是與風(fēng)險(xiǎn)緊密相聯(lián)的，是一種機(jī)會(huì)成本觀。比如“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的資本成本就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。如果這個(gè)項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn)性，那么，假定所有其他信息不變，必要報(bào)酬率顯然更高。換句話說(shuō)，如果這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目，那么它的資本成本就會(huì)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率高，而且適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率也會(huì)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率”（斯蒂芬·A·羅斯、倫道夫·W·韋斯特菲爾德、布拉德福德·D·喬丹，2002年，第394~395頁(yè)）。類似的融資成本觀在我國(guó)的教材中寥寥可數(shù)。比如“從經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)看，企業(yè)的資本成本是資金的機(jī)會(huì)成本，因此，投資者所要求的報(bào)酬率就是投資在這個(gè)項(xiàng)目而不投資在同風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。由于企業(yè)的資金來(lái)源是多種多樣的，如負(fù)債、優(yōu)先股、普通股、保留盈余（未分配利潤(rùn)），等等。其中每一種來(lái)源都關(guān)聯(lián)著不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，因而投資者在提供這些不同類型的資金時(shí)也就要求不同的報(bào)酬率給予補(bǔ)償?！保◤堷Q、王蔚松、陳文浩，2004年，第279頁(yè)）按照機(jī)會(huì)成本觀以及風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，股票的風(fēng)險(xiǎn)大于負(fù)債，因此，就要求的報(bào)酬率來(lái)看，股票必然大于負(fù)債；相應(yīng)地，在融資成本上，股票必然大于負(fù)債。從這一方面來(lái)看，西方企業(yè)為降低融資成本，偏好債務(wù)融資的行為就非常容易理解。

三、結(jié)論以及我們關(guān)于融資成本的思考

綜上所述，財(cái)務(wù)管理教材體現(xiàn)的融資成本觀對(duì)企業(yè)的融資行為影響很大。我國(guó)教材關(guān)于融資成本的實(shí)際發(fā)生觀為我國(guó)上市公司偏好股票融資提供了注解，而西方教材關(guān)于融資成本的機(jī)會(huì)成本觀、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬觀為其企業(yè)偏好債務(wù)融資提供了說(shuō)明。中西教材融資成本觀的迥異通過(guò)管理人員為媒介在很大程度上促成了中西方企業(yè)在融資工具選擇上的順序差異?？梢?，教材在培育和樹立正確的融資成本觀方面責(zé)無(wú)旁貸，那么究竟應(yīng)該樹立什么樣的觀念呢？

1. 理性市場(chǎng)中，融資成本應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬匹配原則下機(jī)會(huì)成本與實(shí)際成本的統(tǒng)一體

筆者認(rèn)為，融資成本采用資本成本的稱呼比較合適，因?yàn)橘Y本更強(qiáng)調(diào)盈利性，與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更相符合。就內(nèi)涵來(lái)說(shuō)，單純的實(shí)際發(fā)生觀和單純的機(jī)會(huì)成本觀都不能涵蓋融資成本的全部?jī)?nèi)涵，機(jī)會(huì)成本和實(shí)際成本構(gòu)成融資成本的不同形式或不同階段。融資成本是資本供求雙方達(dá)成交易的價(jià)格，它的決定基礎(chǔ)是所融資本對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的必要報(bào)酬率，高風(fēng)險(xiǎn)必然要求高收益。

在雙方達(dá)成交易以前，融資成本以機(jī)會(huì)成本的形式存在，一方面表現(xiàn)為資本所有者讓渡資本使用權(quán)應(yīng)獲得的報(bào)酬，另一方面表現(xiàn)為資本使用者為取得資本使用權(quán)應(yīng)付出的代價(jià)。這種成本形式是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事前評(píng)價(jià)的主要工具。

在雙方達(dá)成交易以后，融資成本就以實(shí)際成本的形式存在，一方面表現(xiàn)為資本所有者讓渡資本使用權(quán)實(shí)際獲得的報(bào)酬，另一方面表現(xiàn)為資本使用者為取得資本使用權(quán)實(shí)際付出的代價(jià)。這種成本形式是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事后評(píng)價(jià)的主要工具。

合理的融資成本應(yīng)該遵循風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬匹配的規(guī)律并根據(jù)要求來(lái)呈現(xiàn)機(jī)會(huì)成本或者實(shí)際成本形式，或者順次走過(guò)這兩個(gè)階段，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)成本與實(shí)際成本的相對(duì)一致。融資成本究竟對(duì)哪方有利，取決于雙方的討價(jià)還價(jià)能力。哪方談判能力強(qiáng)，融資成本就對(duì)哪方有利。談判能力高低取決于雙方的成熟性以及各自對(duì)項(xiàng)目成本和風(fēng)險(xiǎn)等信息的掌握程度。

2. 成熟市場(chǎng)中，機(jī)會(huì)成本與實(shí)際成本相對(duì)一致

在西方，資本市場(chǎng)比較完善，投資者和企業(yè)都比較成熟，雙方均按照機(jī)會(huì)成本觀以及風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬匹配的原則來(lái)評(píng)估項(xiàng)目，投資者以投資為主要目的，他們對(duì)投資回報(bào)（主要指股利或債息）的追求構(gòu)成了對(duì)上市公司的硬約束。于是交易雙方達(dá)成的融資成本在風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬相對(duì)應(yīng)的成本一端（此時(shí)機(jī)會(huì)成本基本等于實(shí)際成本）達(dá)成了一致。

由于負(fù)債和股票均有風(fēng)險(xiǎn)，公司的負(fù)債融資成本和股票融資成本均應(yīng)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率多一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；更進(jìn)一步，公司的普通股由于風(fēng)險(xiǎn)較高，必須提供比同一公司負(fù)債更高的期望收益，也就是說(shuō)普通股的融資成本還要比同一公司的負(fù)債融資成本多一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，原因在于普通股包含更多的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)負(fù)債的融資成本顯然低于股票的融資成本，因此公司在融資時(shí)為降低融資成本，首選舉債，然后才選擇發(fā)行股票。也就是說(shuō)，西方企業(yè)偏好負(fù)債融資。

3. 不成熟市場(chǎng)中，機(jī)會(huì)成本與實(shí)際成本不一致，通常情況下機(jī)會(huì)成本大于實(shí)際成本

在我國(guó)，資本市場(chǎng)不太成熟，投資者中的流通股股東重投機(jī)、輕投資，國(guó)有股股東缺位，戰(zhàn)略投資者缺位，同時(shí)資本市場(chǎng)的入市和退市機(jī)制都不太健全，囿于多方原因，有些有實(shí)力的企業(yè)暫時(shí)不能上市，有些經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)卻不能有效退市，從而造成投資者和企業(yè)都缺乏理性，雙方很少關(guān)注或者不愿意關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的對(duì)應(yīng)關(guān)系，從而割裂了機(jī)會(huì)成本與實(shí)際成本的關(guān)系，單純地按照實(shí)際發(fā)生觀來(lái)評(píng)估項(xiàng)目，企業(yè)以實(shí)際付出的成本來(lái)評(píng)價(jià)，能拖則拖；投資者以實(shí)際獲得的報(bào)酬來(lái)評(píng)價(jià)，能撈則大撈一把。

當(dāng)然，負(fù)債與股票也有不同。對(duì)于負(fù)債，債務(wù)契約構(gòu)成了對(duì)企業(yè)的硬約束。而股票則不同，投資者以投機(jī)為主要目的，廣大投資者過(guò)于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報(bào)，他們對(duì)自己投資回報(bào)權(quán)的放棄當(dāng)然不能形成對(duì)上市公司的硬約束。

因此在我國(guó)股市上出現(xiàn)一種怪現(xiàn)象，許多公司長(zhǎng)期虧損，經(jīng)過(guò)重新包裝后就可以上市“圈錢”，公司管理者可以支付遠(yuǎn)低于負(fù)債利息的股利，甚至不支付股利。于是交易雙方達(dá)成的融資成本就在風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬不相聯(lián)系、以損害投資者利益為代價(jià)的成本一端（此時(shí)機(jī)會(huì)成本與實(shí)際成本不一致，通常情況下機(jī)會(huì)成本大于實(shí)際成本）達(dá)成。極低股利甚至零股利的股票融資成本當(dāng)然低于負(fù)債的融資成本，因此我國(guó)企業(yè)偏好股票融資的行為就不足為奇。具體的表現(xiàn)是，企業(yè)在融資時(shí)首選配股或發(fā)行股票；如果不能如愿，則采用具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，通過(guò)設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款來(lái)促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本；最不得已時(shí)才選擇債務(wù)，而且首選短期負(fù)債，其次才是長(zhǎng)期負(fù)債。

當(dāng)然，上市公司支付極低股利，甚至不支付股利，看似成本降低，但恰似揀了芝麻，丟了西瓜，企業(yè)為此喪失了信譽(yù)，增加了無(wú)形成本，這可能也是前些年股市不景氣，上市公司倍受指責(zé)的一個(gè)原因。

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