中美利率指標(biāo)比較分析：１９９８～２００５

一、中美利率結(jié)構(gòu)概述

(一)美國(guó)的利率結(jié)構(gòu)及其作用機(jī)制

美國(guó)的利率包括再貼現(xiàn)率、國(guó)債利率、聯(lián)邦基金率(即同業(yè)拆借利率)以及存貸款利率和其他各種金融資產(chǎn)的利率。

在這些利率中，再貼現(xiàn)率最低，因?yàn)樗从持醒脬y行幫助困難銀行的意向，體現(xiàn)著中央銀行給予困難銀行的優(yōu)惠，所以它要低于資金市場(chǎng)供求決定的利率而反映市場(chǎng)資金供求。最基本的利率則是國(guó)債利率，按照利率的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論，以政府的信用力擔(dān)保的國(guó)債沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，所以其利率就低于各種金融資產(chǎn)的利率，其他金融資產(chǎn)的利率則依據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度不同，而以相應(yīng)的百分比高于國(guó)債利率。同業(yè)拆借利率反映商業(yè)銀行之間相互調(diào)節(jié)資金余缺的成本。因?yàn)椋虡I(yè)銀行的安全性比不上政府，借款給商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)要比借款給政府大，所以，同業(yè)拆借利率要高于國(guó)債利率。同時(shí)，同業(yè)拆借利率要低于商業(yè)銀行的貸款利率。一方面，商業(yè)銀行貸款給工商企業(yè)，工商企業(yè)的信用比不上商業(yè)銀行，所以貸款利率要高于同業(yè)拆借利率；另一方面，同業(yè)拆借利率是商業(yè)銀行的貸款成本，商業(yè)銀行的盈利要求貸款利率高于同業(yè)拆借利率。商業(yè)銀行的存款利率高于國(guó)債利率，低于同業(yè)拆借利率。因?yàn)榇婵钍枪妼①Y金借給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的信用不及政府的信用，所以商業(yè)銀行要給公眾較高的利率，以補(bǔ)償存款人承擔(dān)的較大風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，商業(yè)銀行的存款利率是其最基本的貸款成本，全部貸款成本還包括其他各種費(fèi)用，所以，存款利率要低于同業(yè)拆借利率。

當(dāng)然，這里所說(shuō)的各種利率關(guān)系只是就一般情形而論，在實(shí)際生活中，它有許多例外。譬如，當(dāng)市場(chǎng)資金較為豐裕，中央銀行因?yàn)槠渌蛩氐闹萍s而不能降低再貼現(xiàn)率時(shí)，國(guó)債利率也有可能低于再貼現(xiàn)率。

(二)我國(guó)目前的利率結(jié)構(gòu)及其變動(dòng)機(jī)制

我國(guó)目前的利率品種與美國(guó)相似，如國(guó)債利率、再貼現(xiàn)率、同業(yè)拆借利率以及存貸款利率和其他各種金融資產(chǎn)的利率等。但是，這些利率之間的關(guān)系卻與美國(guó)的利率有很大差別，這是影響我國(guó)國(guó)債利率調(diào)控效果的重要原因。

在我國(guó)利率高低的排列中，其順序依次是再貼現(xiàn)率、存款利率、國(guó)債利率、同業(yè)拆借利率、貸款利率。

我國(guó)利率調(diào)控以再貼現(xiàn)利率和存貸款利率為目標(biāo)，其他利率可以在管理層允許的范圍內(nèi)作小幅度的波動(dòng)，正是因?yàn)檫@種利率的調(diào)控與小幅度的波動(dòng)，形成我國(guó)目前的利率結(jié)構(gòu)。再貼現(xiàn)率處于低值顯示管理層推動(dòng)票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展的意向，只有給商業(yè)銀行足夠的盈利空間，票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)才能有較大的發(fā)展。存款利率目前已經(jīng)低到了沒(méi)有進(jìn)一步下降空間的程度，它是歷史和現(xiàn)實(shí)的選擇。我國(guó)的國(guó)債利率與存款利率的關(guān)系和美國(guó)的情況相反，它不是低于而是高于存款利率，不是帶動(dòng)存款利率而是隨之波動(dòng)。這已經(jīng)為我國(guó)公眾所普遍接受，因?yàn)槲覈?guó)國(guó)有商業(yè)銀行還沒(méi)有破產(chǎn)的紀(jì)錄，所以存款在商業(yè)銀行的安全性不亞于買(mǎi)國(guó)債。同時(shí)，我國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性相對(duì)較差，其歷史也不及存款久遠(yuǎn)，所以國(guó)債的利率要高于存款利率才能吸引公眾購(gòu)買(mǎi)。正因?yàn)槿绱?，我?guó)的國(guó)債利率只能隨存款利率而波動(dòng)，而不像美國(guó)那樣，存款利率隨國(guó)債利率而波動(dòng)，這就使我國(guó)管理層無(wú)法將其作為宏觀調(diào)控的基準(zhǔn)利率。正是這種基準(zhǔn)利率的缺失在一定程度上影響了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。但是，盡管?chē)?guó)債利率位于我國(guó)利率體系的中部，只要國(guó)債調(diào)控能影響和打破既定的利差，我國(guó)也能通過(guò)對(duì)國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)，實(shí)現(xiàn)利率的調(diào)控。我國(guó)的國(guó)債利率低于同業(yè)拆借利率，這是管理層的安排，也符合國(guó)債安全性高于商業(yè)銀行的要求。同業(yè)拆借利率作為商業(yè)銀行的貸款成本，其低于貸款利率亦在情理之中。

二、中美利率指標(biāo)比較與分析

在對(duì)中美兩國(guó)利率體系進(jìn)行比較時(shí)，采用不同的指標(biāo)進(jìn)行比較結(jié)果會(huì)有較大差異。一般采用的指標(biāo)如兩國(guó)央行的隔夜或短期拆借利率、國(guó)際市場(chǎng)的美元同業(yè)拆借利率和國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)人民幣同業(yè)拆借利率、兩國(guó)存款或貸款利率等。本文中我們選擇定期一年的人民幣與美元存款利率作為兩國(guó)利率體系中的代表性指標(biāo)，主要由于該數(shù)據(jù)易定期獲得、可取得較大數(shù)量樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、且與國(guó)際收支和外匯形勢(shì)相關(guān)度較高。

觀察1998——2005年境內(nèi)美元存款利率和我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率數(shù)據(jù)，并對(duì)兩國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較可以發(fā)?，F(xiàn)，二者的期限不同，頻率也不一致。對(duì)此，我們將兩組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行補(bǔ)齊，并按季度頻率排列。具體做法是，將數(shù)據(jù)排列為季度序列，對(duì)于缺少的數(shù)據(jù)用其前面最近一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行替換；對(duì)季度數(shù)據(jù)超過(guò)一個(gè)的，用其算術(shù)平均值進(jìn)行替代。對(duì)于不同的時(shí)間期限，本文抽取兩組數(shù)據(jù)時(shí)間重合的部分作為樣本。

經(jīng)過(guò)調(diào)整后的數(shù)據(jù)樣本，共有32對(duì)數(shù)據(jù)，分別是1998——2005年中國(guó)和美國(guó)定期一年的存款利率。

此處所得的均為名義利率數(shù)據(jù)，考慮到通貨膨脹對(duì)利率水平的影響，對(duì)兩組數(shù)據(jù)分別用通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整，將其轉(zhuǎn)化為實(shí)際利率數(shù)據(jù)，再對(duì)調(diào)整后的數(shù)據(jù)用E—views5.1軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。

首先需要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，去除季節(jié)因素。然后檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文采用ADF方法，運(yùn)用計(jì)量軟件Eviews5.1檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，看出序列rmb(人民幣存款實(shí)際利率去處季節(jié)因素后的序列)和序列us(美元存款實(shí)際利率去處季節(jié)因素后的序列)在5％顯著性水平下都是一階差分平穩(wěn)的，兩組數(shù)據(jù)均存在一個(gè)單位根，即一階單整I(1)，屬于同階時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此可以對(duì)二者進(jìn)行協(xié)整分析。

其次需要建立向量自回歸(VAR)模型。VAR模型常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，在本文中可以通過(guò)該模型的建立，較好地反映中美兩國(guó)利率指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)。

下面進(jìn)行VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。我們用Eviews5.1軟件分析了AR特征多項(xiàng)式的根，如圖所示。

從下圖看出，VAR模型所有根模位于單位圈內(nèi)，即倒數(shù)小于1，說(shuō)明該模型是穩(wěn)定的。

然后確定模型的滯后階數(shù)。通過(guò)各項(xiàng)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)的測(cè)試，在5％的概率下，大部分檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)都支持該模型3階滯后，因而將3階確定為模型的最佳滯后階數(shù)。

再進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Eviews軟件中協(xié)整檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)的理論基礎(chǔ)是Johansen協(xié)整理論。檢驗(yàn)結(jié)果表明，跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)存在沖突，前者認(rèn)為有1個(gè)協(xié)整向量，后者檢驗(yàn)結(jié)果為有2個(gè)協(xié)整向量，這可能是由于協(xié)整方程的定義導(dǎo)致的。但由于VAR模型不涉及協(xié)整向量的選擇，所以該結(jié)果仍然可以證明此模型存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程為：

rmb=1.7^*rmb(-1)-1.1^*rmb(-2)+0.37^*rmb(-3)-0.03^*us(-1)+0.06^*us(-2)-0.02*us(-3)-0.07

(1)

us=0.99^*rmb(-1)-2.48^*rmb(-2)+1.3^*rmb(-3)+2.13^*us(-1)-1.99^*us(-2)+0.7^*us(-3)+0.81

(2)

最后建立向量誤差修正模型(VEC)。模型的誤差修正項(xiàng)為：ecmt=rmbt-1.347146ust

(3)

通過(guò)觀察統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值可以看出：在模型中，各變量系數(shù)基本通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)然，該VEC誤差修正模型(略)擬合效果并非十分理想，并且模型中有一些參數(shù)不顯著，但是這些可以通過(guò)引入更多的滯后項(xiàng)來(lái)進(jìn)行調(diào)整，也可調(diào)整誤差修正項(xiàng)。

三、結(jié)論

協(xié)整方程表明：滯后一期、二期、三期的人民幣存款實(shí)際利率每增長(zhǎng)1％將拉動(dòng)我國(guó)人民幣存款實(shí)際利率增長(zhǎng)1.7％、減少1.1％和增長(zhǎng)0.37％，同時(shí)拉動(dòng)美元存款實(shí)際利率增加0.99％、減少2.48％和增加1.3％；滯后一期、二期、三期的美元存款實(shí)際利率每增長(zhǎng)1％，我國(guó)人民幣存款實(shí)際利率將減少0.03％、增加0.06％、減少0.02％，同時(shí)拉動(dòng)美元存款實(shí)際利率增加2.13％、減少1.99％、增加0.7％。

VEC模型表明：平均來(lái)看，滯后一期的人民幣實(shí)際利率變動(dòng)以0.7的比率對(duì)人民幣本期實(shí)際利率變動(dòng)進(jìn)行正影響，滯后一期的美元實(shí)際利率變動(dòng)以0.015的比率對(duì)人民幣本期實(shí)際利率變動(dòng)進(jìn)行負(fù)影響，滯后一期的誤差修正項(xiàng)以0.02的比率對(duì)人民幣本期實(shí)際利率變動(dòng)進(jìn)行修正；滯后一期人民幣實(shí)際利率變動(dòng)以0.26的比率影響美元本期實(shí)際利率變動(dòng)，滯后一期的美元實(shí)際利率變動(dòng)以0.85的比率影響美元本期實(shí)際利率變動(dòng)，滯后一期的非均衡誤差以0.17的比率對(duì)本年度的美元實(shí)際利率變動(dòng)做出修正。

從計(jì)量分析的結(jié)果可以看出，人民幣存款實(shí)際利率與美元存款實(shí)際利率之間存在短期動(dòng)態(tài)而長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。這一組利率指標(biāo)之間的關(guān)系也可以反映中美兩國(guó)利率指標(biāo)間的比較關(guān)系，從而顯示兩國(guó)利率體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)制度之間的相關(guān)關(guān)系。