歐洲房地產(chǎn)市場波動對宏觀經(jīng)濟的影響

　　[內(nèi)容提要] 進入21世紀，歐洲房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)一片繁榮景象，引發(fā)了人們對于房地產(chǎn)泡沫破滅的擔憂。本文從房地產(chǎn)周期切入，將當前歐洲國家的房價上漲置于過去35年的歷史背景下，分析這一輪房地產(chǎn)周期的主要特點，評估當前的房價是否與基本面相匹配。在此基礎上，探討房地產(chǎn)周期對于宏觀經(jīng)濟的影響。文章認為，目前歐洲部分國家的實際房價正面臨接近峰值的風險，一旦房價急劇下滑，將對家庭的財富水平、借款能力和消費支出以及金融部門的穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊，給整個宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來不利影響。
　　[關鍵詞] 房地產(chǎn)周期 峰值 宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定
　　中圖分類號：F293·30 文獻標識碼：A文章編號：1007-1369(2008)2-0075-08
　　
　　本輪房地產(chǎn)周期及其主要特征
　　
　　1.歐洲房地產(chǎn)周期的簡單劃分
　　關于房地產(chǎn)周期的概念，目前還沒有一個公認的標準。不同文獻有自己關于周期的定義和衡量指標，如房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)投資率、房屋空置率、房地產(chǎn)投資回報率。為方便起見，本文僅以房地產(chǎn)價格為衡量指標來劃分歐洲工業(yè)化國家的房地產(chǎn)周期。房地產(chǎn)周期波動呈上升期、下降期兩個分野，具體可以分為四個階段：復蘇與增長階段、繁榮階段、衰退階段、蕭條階段。不過，如果宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整適當，房地產(chǎn)業(yè)不一定會出現(xiàn)“蕭條階段”，可能會從衰退階段較快地轉(zhuǎn)向復蘇階段。
　　根據(jù)房地產(chǎn)價格的波動(見表1)，我們認為，自20世紀70年代以來，歐洲工業(yè)化國家的房地產(chǎn)市場大致經(jīng)歷了三輪周期：第一輪周期，70年代初期至80年代中期。70年代初期，各國出現(xiàn)較為嚴重的通貨膨脹，房地產(chǎn)被廣泛地用作一種投資保值的工具，促成了1973和1979年的全球房地產(chǎn)市場繁榮。此后歐洲工業(yè)化國家為控制通貨膨脹實行緊縮性貨幣政策，促使房產(chǎn)價格開始回落并低于長期趨勢，到80年代中期跌入谷底。
　　第二輪周期，80年代中期至90年代中期。80年代抵押貸款市場管制的放松推動了全球房地產(chǎn)價格的大幅上升。1986—1989年，歐洲國家的實際房地產(chǎn)價格開始回升。1989年柏林墻倒塌后，東歐的移民不斷涌入，驅(qū)動西歐國家房地產(chǎn)價格上漲。1991年前后，房地產(chǎn)價格達到峰值，隨后實際房價進入下降周期，一直持續(xù)到90年代中期。
　　
　　第三輪周期，90年代中期到現(xiàn)在(本輪房地產(chǎn)周期)。90年代中期，歐洲國家的房地產(chǎn)價格開始上漲，而且上漲勢頭似乎沒有受到21世紀初股市泡沫破滅和全球經(jīng)濟低迷的太大影響，很明顯地反映了第三輪房地產(chǎn)價格上升周期的開端。2001年以前，歐洲國家房地產(chǎn)價格的上升基本屬于向長期趨勢的回歸。然而，自2001年以后，部分歐洲國家的房地產(chǎn)價格不斷攀升，價格水平遠遠超過前兩輪周期中的峰值，與長期趨勢的偏離幅度也達到70年代以來的歷史最高水平，尤其是愛爾蘭、西班牙和英國的房地產(chǎn)價格以接近或超過兩位數(shù)的速度快速上升，其年均增長速度分別達到10.3%、9.7%和9.2%。如果從各國房價上漲的起始日期算起，到2005年末，愛爾蘭的實際房價累計上漲265%(1992Q3，即1992年第3季度，下同)，荷蘭上漲194%(1985Q3)，挪威上漲142%(1993Q1)，英國上漲140%(1995Q4)，丹麥上漲134%(1993Q2)，西班牙上漲130%(1996Q4)，瑞典上漲91%(1996Q2)，法國上漲90%(1997Q1)，意大利上漲54%(1998Q2)，芬蘭上漲50%(1993Q2)(Girouard等，2006)。當然，并非所有歐洲國家的房地產(chǎn)價格都在上升，比如德國，由于兩德統(tǒng)一以來房屋供給彈性較大以及新房建設高峰造成的供給過剩，德國的實際房價從1994年達到并不太高的峰值之后，以年均2.1%的速度下跌，到2004年末累計下滑20.5%，2005年后基本保持平穩(wěn)。瑞士和奧地利的房地產(chǎn)價格在過去十多年里也一直處于下滑或低迷時期，2006年開始有所回升。
　　2.本輪房地產(chǎn)周期的主要特點
　　如果就這三輪房地產(chǎn)周期做一比較的話，本輪房地產(chǎn)周期呈現(xiàn)出明顯不同于以往兩輪周期的特點：
　　(1)房價上漲的范圍更廣、幅度更大，持續(xù)時間更長。在70年代的房地產(chǎn)繁榮時期，17個OECD國家中只有4個出現(xiàn)房價的“大幅飆升"(五年內(nèi)實際房價上升50%以上)，80年代有9個國家，而最近幾年則高達12個國家，比過去的數(shù)量大約增加25%。90年代中期以前，實際房地產(chǎn)價格周期大致在10年左右，其中擴張階段大約6年，實際房價平均上漲40%；緊縮階段大約5年，實際房價平均下跌25%。[1]在本輪房地產(chǎn)周期中，工業(yè)國家的房價累計上漲幅度從過去的40%增加到100%以上，房價上漲的持續(xù)時間也從過去的24個季度增加到現(xiàn)在的40個季度。除芬蘭外，丹麥、法國、愛爾蘭、荷蘭、挪威、瑞典和英國的房價漲幅超過以往峰值時期，達到了70年代以來的最高水平。荷蘭和愛爾蘭的房價上漲尤其引人注目，其中荷蘭的房價持續(xù)上漲20年，愛爾蘭的房價漲幅超過250%。
　　(2)各國房產(chǎn)價格變化比以往更具有協(xié)同性。盡管房地產(chǎn)是一種典型的非貿(mào)易資產(chǎn)，但隨著金融自由化和全球化進程的推進，工業(yè)化國家的房產(chǎn)價格變化比以往更具有協(xié)同性。過去十多年里，大部分工業(yè)化國家的房地產(chǎn)價格相繼進入上升周期。有關研究表明，在以往的周期中，美國房價變動領先于歐元區(qū)國家的時間大約為兩年左右，但近年來兩個地區(qū)的房價幾乎同時變化，而且變動幅度近乎完全相同。[2]這表明，房價變動中的很大一部分是由全球性因素推動的，如寬松貨幣政策造成的全球流動性過剩、長期債券的風險溢價空前之低、抵押貸款融資限制的減少、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與開發(fā)等。由此得出的一個啟示是，正如房價的上漲已經(jīng)成為一種全球性現(xiàn)象一樣，房價的下滑也可能具有高度的同步性。
　　(3)房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的不同步性。歷史經(jīng)驗表明，實際房價具有順周期性，經(jīng)濟繁榮時房價上升，經(jīng)濟衰退時房價下滑。1970—2000年，盡管歐洲國家的房價上升偶爾伴隨著經(jīng)濟放緩，但房價和經(jīng)濟周期基本保持同步變化。比如，20世紀80年代初期的房價低迷伴隨著經(jīng)濟衰退的出現(xiàn)，80年代中期的經(jīng)濟繁榮與80年代末期的房價高漲，90年代初期的房地產(chǎn)市場低迷與經(jīng)濟衰退相伴而生，隨后較長一段時期的房價高漲和經(jīng)濟繁榮一致。然而，最近幾年的房價上漲與經(jīng)濟周期的變動方向開始發(fā)生背離，實際房價與產(chǎn)出和消費之間的相關性持續(xù)下降，經(jīng)濟活動低迷而房價持續(xù)走高，反映近年來房產(chǎn)價格變化與經(jīng)濟周期的步調(diào)明顯不一致。
　　(4)房地產(chǎn)價格頂峰和股票市場峰值之間的時滯更長。房地產(chǎn)繁榮通常滯后于股票市場繁榮，滯后的時間取決于利率水平，大致在兩年左右。[3]然而，本輪房地產(chǎn)周期似乎不符合這一規(guī)律。大多數(shù)國家的股票市場在2000年前后達到峰值[4]，但兩年后房地產(chǎn)價格頂峰不僅沒有出現(xiàn)，許多國家的房價反而一路飆升。即使近期房地產(chǎn)價格已接近峰值，也表明房地產(chǎn)價格頂峰和股票市場峰值之間的時滯遠長于歷史水平。
　　(5)由于名義房價的黏性和當前的低通脹水平，本輪房地產(chǎn)周期的價格下跌幅度可能更大，持續(xù)時間可能更長。前兩輪房地產(chǎn)周期表明，實際房價在達到峰值后可能出現(xiàn)持續(xù)“大幅下降"。從70年代到90年代中期，大約有2/3的國家在房價達到峰值后出現(xiàn)“大幅下降"。具體來說，這一時期房地產(chǎn)價格出現(xiàn)過37次“大幅飆升”，其中有24次是房價在達到峰值后開始大幅下滑，抵消上升周期中房價上漲幅度的33%～100%。[5]這對宏觀經(jīng)濟活動，尤其是消費水平產(chǎn)生了負面影響。在這一輪房地產(chǎn)周期中，由于歐洲國家普遍性的低通貨膨脹趨勢，實際房價的調(diào)整負擔更多地由名義房價的變化來承擔。但是，名義房價往往具有向下的黏性，因而實際房價的修正需要經(jīng)歷更長的時間。在一些房價過高的國家，名義房價至少要保持十年不變才能將實際房價壓回到長期平均水平，因而其所帶來的經(jīng)濟損失可能要比以往更為嚴重。
　　
　　
　　房地產(chǎn)周期是否已接近峰值
　　
　　歷史經(jīng)驗表明，實際房價在達到峰值后可能出現(xiàn)持續(xù)性的下跌。對于本輪房地產(chǎn)周期，值得關注的問題是，房地產(chǎn)價格是否已接近峰值?換句話說，基本面因素能否解釋房地產(chǎn)市場的繁榮?目前的房價上漲是否含有泡沫成分?本文采用多種方法評估當前的房價是否與基本面相匹配。
　　1.房地產(chǎn)價格水平與歷史峰值：基于國際視角的比較
　　目前人們普遍的感覺是，美國房地產(chǎn)市場面臨泡沫破裂的風險，而歐元區(qū)不存在類似的問題。主要原因是，德國房價的下滑在某種程度上掩蓋了歐元區(qū)房地產(chǎn)市場的繁榮景象。實際上，在新一輪房地產(chǎn)周期中，歐元區(qū)的房地產(chǎn)價格上漲毫不遜色于美國。Gro(2006)計算了1971年以來美國和歐元區(qū)七個最大的經(jīng)濟體(德國、法國、意大利、西班牙、荷蘭、愛爾蘭和芬蘭)以GDP為權(quán)重的實際房地產(chǎn)價格指數(shù)(2000年價格指數(shù)為100)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)房地產(chǎn)價格的變動趨勢與高估程度幾乎和美國完全相同，兩個地區(qū)的實際房價在過去幾年里呈現(xiàn)加速上漲的趨勢，目前已經(jīng)遠遠超過歷史峰值，實際房價對其長期趨勢的偏離也已達到歷史頂點。[2]通過與日本的歷史數(shù)據(jù)進行比較發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)房價的高估程度比通常想象的要更嚴重。日本在過去30多年里房地產(chǎn)價格指數(shù)的平均水平大致為100，在1991年達到峰值時接近140，因而房價高估幅度大約為40%。對于歐元區(qū)和美國，2005年房地產(chǎn)價格指數(shù)大約為130～140，相對于其長期平均水平90，房價高估幅度超過40%，略高于日本的峰值水平。當然，這并不表明，歐洲和美國一定會重蹈日本的覆轍，但是不排除房地產(chǎn)價格會發(fā)生重大的、長期的修正。
　　2.住房支付能力
　　房價收入比可以判斷消費者是否具有支付能力。如果這一比率高于其長期平均水平，房價可能存在高估，這時潛在購房者的支付能力不足，從而降低住房需求使房價具有向下調(diào)整的壓力。國際清算銀行通過考察房價收入比，發(fā)現(xiàn)荷蘭、愛爾蘭和西班牙房地產(chǎn)市場高估的幅度很大，而比利時、芬蘭、法國和意大利的房地產(chǎn)價格高估幅度較小，德國和希臘的房地產(chǎn)價格則存在低估。[6]OECD發(fā)現(xiàn)，愛爾蘭、荷蘭、西班牙和英國價格收入比至少高于長期平均水平的40%，丹麥、法國和美國房價高估的幅度較小，但是價格收入比也達到歷史最高點，德國、瑞士和芬蘭的價格收入比低于歷史平均水平。[5]然而，僅僅以價格收入比來評估房屋支付能力是不夠的。實際上，由于抵押貸款成本會隨時間變化，房價和收入不一定完全正相關?？紤]到這一情形后，OECD認為，在房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)繁榮景象的國家中，只有英國、愛爾蘭和西班牙的房地產(chǎn)價格過高，而丹麥、芬蘭、法國、挪威和美國的價格總體上與由供需決定的“基本面價格”一致。
　　3.資產(chǎn)定價方法
　　資產(chǎn)定價方法將住房作為一項投資工具，認為房價與未來所有租金的現(xiàn)值之和應該大致相等。ECB(2006)將房價租金比對10年期政府債券實際利率的回歸中沒有得到解釋的部分看成房地產(chǎn)市場的評估指標，并輔以房價/租金與歷史平均水平的偏離幅度，來評估房價的高估程度。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2001年以來，歐元區(qū)房地產(chǎn)價格高于歷史平均水平的15%～25%。[7]即使與90年代早期的房地產(chǎn)繁榮時期進行比較，當前高估幅度也相當大，并且持續(xù)增加，表明近年來歐元區(qū)房地產(chǎn)市場高估的風險在上升。從國家層面來看，在五個最大的歐元區(qū)國家，西班牙和法國的資產(chǎn)定價評估指標對歷史平均水平的偏離越來越大；意大利的偏離程度略低一些；荷蘭的資產(chǎn)定價指標變化比較溫和；德國這一指標大體穩(wěn)定在1990—2004年平均水平。其他一些研究也證實了西班牙房地產(chǎn)市場的價格存在高估，比如，一些金融方法和宏觀經(jīng)濟方法的估計結(jié)果都表明，2002年西班牙房價大致高估8%～20%，2003年為14%～23%，2004年為24%～35%。[1]相對而言，意大利、法國和荷蘭的房地產(chǎn)價格高估沒有完全得到其他研究的證實。
　　總之，歐洲大部分國家的實際房價已遠遠超過歷史峰值，無論是對于長期趨勢的偏離，還是相對于收入和租金的比例，都已達到歷史最高點，表明房地產(chǎn)周期正在接近峰值。盡管2007年房地產(chǎn)市場存在降溫的跡象，西班牙、愛爾蘭、法國、瑞典和英國的房價仍然被高估，在未來一段時間需要進行修正。隨著美國房價泡沫的破裂，歐洲房地產(chǎn)市場面臨嚴重的傳染風險，尤其是西班牙和愛爾蘭是歐洲國家中風險最高的市場，很可能步美國后塵而上演房價的下跌局勢。
　　
　　房地產(chǎn)周期對經(jīng)濟增長的影響
　　
　　房產(chǎn)是大多數(shù)家庭最主要的資產(chǎn)和抵押負債，占GDP和消費支出的很大一部分，房地產(chǎn)繁榮有利于增強家庭的凈資產(chǎn)規(guī)模、借款能力和消費支出水平，同時，房地產(chǎn)部門的快速發(fā)展促進了建筑投資的增長，帶動相關部門就業(yè)的增加，提高經(jīng)濟增長和收入水平。然而，一旦房價急劇下滑，私人消費和住宅投資將受到嚴重沖擊，從而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利影響。
　　1.房地產(chǎn)周期對消費水平的影響
　　房地產(chǎn)市場主要通過以下渠道影響消費：①財富效應。房價上漲會影響家庭的財富，增強消費者信心，進而影響消費和儲蓄。②抵押品效應。房價上漲會提高抵押品價值，有利于家庭重新獲得抵押貸款或者是增強住房貸款能力，從而影響消費水平。③收入效應。住房所有者可能是近視的，當利率下降時，抵押貸款的利息支付減少，從而有更多的可支配收入，這種效應取決于家庭持有可調(diào)利率的抵押貸款規(guī)模。④財富分配效應。房價上漲通常伴隨著租金的上升，導致家庭財富的重新分配。租房者的消費支出下降，房屋所有者的消費支出上升，其總效應取決于消費者的邊際消費傾向、自有住房比率以及租金與房價同向變動的程度。因此，在理論上，房價上漲究竟在多大程度上通過財富效應促進消費和經(jīng)濟增長，進而影響到經(jīng)濟周期，是一個非常復雜的問題。
　　一些國家的房地產(chǎn)財富和消費、總需求存在正向相關性，這種相關程度因各國金融體系的不同而存在差異。OECD的一項研究顯示，荷蘭、英國和美國的房地產(chǎn)財富效應非常顯著，而且這些國家的房地產(chǎn)財富效應大于金融財富效應，部分原因是家庭越來越容易獲得抵押貸款和金融產(chǎn)品，推動抵押資產(chǎn)提取的增加。相反，法國、德國、意大利和西班牙這些國家的房地產(chǎn)財富效應很低。[8]這項研究還發(fā)現(xiàn)，抵押貸款市場的結(jié)構(gòu)和特點，會影響到房地產(chǎn)的財富效應。抵押貸款市場規(guī)模越大，競爭性程度(比如，從產(chǎn)品種類、可調(diào)整利率的選擇以及還款結(jié)構(gòu)來看，丹麥、荷蘭和英國的抵押貸款市場競爭性程度最高)越高，家庭的借款能力越強，財富效應就越顯著。此外，在那些交易成本越低、自有住房比率越高、金融自由化程度越深和住房資產(chǎn)(housing equity)收益越高的國家，房地產(chǎn)價格對于消費的影響也越大。另據(jù)IMF的一項研究表明，在以金融市場融資為基礎的金融體系(荷蘭、英國、愛爾蘭和美國)，房價上漲的長期影響要比以銀行貸款為基礎的金融體系(法國、西班牙和意大利)更大一些。[9]和80年代相比，20世紀90年代以來房地產(chǎn)價格對于消費的影響程度在增加，而且，隨著抵押貸款利率的下降，房地產(chǎn)財富效應主要是通過在房地產(chǎn)價值升高的基礎上重新獲得抵押貸款來發(fā)揮作用的。
　　歐洲委員會在2005年的一份季度報告中考察了歐元區(qū)的房地產(chǎn)價格周期和消費周期的相關性，結(jié)果顯示，西班牙、芬蘭、愛爾蘭、法國、荷蘭和葡萄牙的房地產(chǎn)價格和消費周期的相關系數(shù)大于0.7，高于比利時(-0.4)、德國(0.06)和意大利(0.23)。而且，自90年代以來大多數(shù)國家的這一相關系數(shù)都呈下降趨勢，尤其是德國和比利時最為顯著。[10]然而，愛爾蘭和法國的房地產(chǎn)價格與消費的相關程度似乎得到提高。不過，房地產(chǎn)價格和消費之間的這種相關關系，可能是因果關系，也可能是由其他因素如強勁的經(jīng)濟增長或者低利率驅(qū)動的。歐洲政策研究中心分析了1998—2004年歐元區(qū)國家的房地產(chǎn)價格和經(jīng)常賬戶的關系，發(fā)現(xiàn)實際房價能夠解釋經(jīng)常賬戶變化的80%。[2]這表明，房地產(chǎn)繁榮會通過總需求帶動進口的增長，進而影響經(jīng)常項目的變化。從單個國家來看，西班牙的經(jīng)常賬戶自2003年以來急劇惡化，2006年第1季度西班牙的經(jīng)常賬戶逆差達到GDP的7.6%，法國的經(jīng)常賬戶自1991年以來第一次出現(xiàn)逆差，這些都表明房價上漲刺激了國內(nèi)需求的擴張。
　　
　　總的來看，房地產(chǎn)繁榮對于歐洲各國消費水平的影響存在顯著的差異。除英國與荷蘭外，其他國家的財富效應沒有得到完全證實，但是不能排除房地產(chǎn)部門和私人消費之間的聯(lián)系。近年來歐元區(qū)房地產(chǎn)市場的抵押品效應日益顯著，從而增加了消費對房地產(chǎn)周期的敏感性。
　　2.房地產(chǎn)周期對投資和就業(yè)的影響
　　房地產(chǎn)價格的變化會對投資產(chǎn)生重要的影響。房地產(chǎn)價格的上漲刺激私人住宅投資的增加，推動房地產(chǎn)部門的發(fā)展，促進與房地產(chǎn)相關的部門的就業(yè)和需求，提高經(jīng)濟增長速度和收入水平。在新一輪房地產(chǎn)周期中，愛爾蘭房地產(chǎn)投資增長速度居歐洲國家之首。90年代初期，愛爾蘭房地產(chǎn)投資占GDP的比重只有4%，2005年上升到14%，占總投資的比重也超過30%，成為近年來經(jīng)濟增長的主要推動力。同時，每年完工的房屋建筑數(shù)量也快速上升，1996年只有33725套，2000年上升到49812套，2005年達到80957套，1996—2005年累計完工的房屋數(shù)量為548000套，占住房庫存的1/3。2005年建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)達到245000，占總就業(yè)人數(shù)的12.6%，成為近年來就業(yè)增加的主要渠道。類似地，西班牙的房地產(chǎn)投資也保持強勁增長，從90年代中期占GDP的4%上升到2005年的9%左右，推動總投資從1996年占GDP中的21%增加到2005年的29.7%。房地產(chǎn)建筑占西班牙建筑部門的75%，從而推動建筑行業(yè)保持穩(wěn)定的擴張速度。在90年代早期，西班牙每年完工的住宅建筑數(shù)量約為20萬，2000年增加到50萬，2005年達到80萬，高于德國、法國和英國的住宅建筑總量。建筑業(yè)成為西班牙增長最快的部門，對GDP的貢獻度也從1995年的6.9%上升到2005年的10.3%，2005年直接或間接地增加400萬工作崗位，占全部就業(yè)人數(shù)的13%。
　　總之，新一輪房地產(chǎn)繁榮通過財富效應、抵押品效應和住宅投資，促進了房地產(chǎn)及其相關部門的發(fā)展，有利于提高家庭收入和消費支出，進而緩解經(jīng)濟的周期性衰退趨勢，減少對于金融部門的不利影響。然而，過高的價格使房地產(chǎn)市場潛伏著較大的風險。有關研究發(fā)現(xiàn)，40%的房地產(chǎn)繁榮最后都以泡沫破滅的形式崩潰，并導致GDP下降8%，其損失相當于股市泡沫破滅的兩倍。[11]近期英國的經(jīng)驗也表明，房價上漲速度的驟然下滑可能會造成消費支出水平的下降。盡管歐元區(qū)的財富效應可能比英國低，但歐元區(qū)房地產(chǎn)投資約為年收入的6～7倍，如果房價下跌10%，相當于年收入損失60%～70%，這將會對消費者信心和家庭支出水平產(chǎn)生沖擊。而且，房價下滑會導致抵押品價值的縮水，進而降低銀行的貸款意愿，產(chǎn)生信貸緊縮效應，同時建筑投資也會急劇下降，給經(jīng)濟增長和就業(yè)水平帶來不利影響。目前我們很難精確估計房地產(chǎn)市場增長放緩對于歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟的影響，但可以肯定的是，房地產(chǎn)泡沫的破裂將會導致個人消費和住宅投資的下降，增加經(jīng)濟前景的不確定性。
　　
　　房地產(chǎn)周期對金融穩(wěn)定的影響
　　
　　房地產(chǎn)發(fā)展離不開銀行部門支持，房地產(chǎn)業(yè)貸款數(shù)額在銀行資產(chǎn)中占到相當比重，房地產(chǎn)周期的變動通常會與不良貸款及銀行資產(chǎn)負債表狀況不佳聯(lián)系在一起，特別是當金融體系受到房價暴跌而緊縮銀行信貸時，可能會導致銀行體系和金融市場的混亂，對金融穩(wěn)定構(gòu)成巨大威脅。歷史經(jīng)驗表明，銀行信貸具有順周期性。在房地產(chǎn)價格上升周期，銀行不愿意為貸款損失做充分的準備，并且可能放松信貸標準，造成房地產(chǎn)信貸迅速上升。信貸和房地產(chǎn)的過度繁榮使得泡沫破滅的可能性增加，一旦房地產(chǎn)價格泡沫破裂，抵押品價值會迅速下降，家庭的財務狀況和還款能力會迅速惡化，抵押貸款的不良比率會迅速提高，從而削弱銀行的資本狀況和貸款能力。如果銀行沒有足夠的緩沖手段來吸收貸款損失，會立即產(chǎn)生信貸緊縮效應，這很有可能演變?yōu)榻鹑谖C和經(jīng)濟衰退的起因。
　　在一些房價高漲的國家，如愛爾蘭和西班牙，與房地產(chǎn)有關的貸款在金融機構(gòu)資產(chǎn)組合中的比例過高，房地產(chǎn)業(yè)各個環(huán)節(jié)所需的資金，如房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款和住房抵押貸款都有相當部分來自銀行，從而房地產(chǎn)市場的風險很容易轉(zhuǎn)化為銀行信貸風險，使得房地產(chǎn)周期波動中的風險高度集中于銀行體系，給金融穩(wěn)定帶來了潛在的威脅。2000年以來，愛爾蘭銀行部門的信貸保持強勁增長，年均增長速度為25%，大約是歐元區(qū)平均水平的兩倍。其中住房抵押貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款的增長最為顯著，在銀行資產(chǎn)組合中的比例逐年上升。盡管抵押貸款的風險較低，但它占銀行貸款的比例過高，明顯超過其他歐洲國家。截至2005年12月，愛爾蘭的住房抵押貸款占銀行貸款的37%，房地產(chǎn)開發(fā)貸款占17%，建筑部門貸款占5%。這組數(shù)據(jù)表明，銀行體系對房地產(chǎn)業(yè)的融資規(guī)模是非常驚人的。如果把房地產(chǎn)貸款(家庭部門的住房抵押貸款加上房地產(chǎn)開發(fā)商的房地產(chǎn)貸款)占整個金融機構(gòu)的比重稱之為房地產(chǎn)信貸風險暴露的話，愛爾蘭的房地產(chǎn)信貸風險暴露從2000年的37%上升到2005年的50%多，這一比率比起亞洲金融危機前一些國家的信貸風險暴露還高[12]。
　　西班牙的信貸也過多地集中于與房地產(chǎn)相關的部門，其潛在風險令人擔憂。在過去五年里，私人部門信貸迅速擴張，信貸機構(gòu)對家庭部門、建筑部門和房地產(chǎn)部門的貸款比例從2000年的40%上升到2005年的53%。目前西班牙的未償還抵押貸款占信貸機構(gòu)資產(chǎn)負債表的比重相對較高，與丹麥、瑞典和英國的水平相似。截至2005年12月，西班牙未償還貸款達到4460億歐元(占GDP的85%)，其中儲蓄銀行占55.1%，商業(yè)銀行占37.7%，建筑資金融資合作社占5.5%。抵押貸款占儲蓄銀行和建筑資金融資合作社資產(chǎn)的很大一部分，分別達29.4%和30.3%，商業(yè)銀行比例較低，只有14.2%。同時，房地產(chǎn)部門占生產(chǎn)部門貸款的比例顯著上升，1998年房地產(chǎn)部門貸款占生產(chǎn)部門貸款的21.5%，2005年這一比率上升到42.9%，其中建筑部門為16.7%，房地產(chǎn)服務部門為26.2%?？偟膩砜矗康禺a(chǎn)貸款(住房抵押貸款加上房地產(chǎn)部門貸款)占商業(yè)銀行資產(chǎn)的23.7%，占儲蓄銀行的44.9%，占建筑資金融資合作社資產(chǎn)的43.5%，后兩者的比率幾乎是商業(yè)銀行的兩倍。一旦房價暴跌，這類金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表將會急劇惡化。盡管西班牙的抵押貸款證券化發(fā)展迅速，但證券化比率只有20%，信貸機構(gòu)仍然持有大約80%的信貸風險。
　　盡管目前可能存在一些惡化金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的因素，某些貸款機構(gòu)可能會遭受巨大風險，但是住房抵押貸款不大可能對這些國家的銀行體系和金融穩(wěn)定產(chǎn)生實質(zhì)性影響。首先，民用房地產(chǎn)價格相對穩(wěn)定，銀行通常不會對民用房地產(chǎn)進行全額貸款，而且貸款價值比會隨著貸款生命周期而逐步縮減，促成了抵押貸款違約比率的降低和抵押贖回權(quán)取消率的提高。此外，信貸機構(gòu)將很大一部分貸款實行證券化，也有助于降低抵押貸款風險。其次，健康的金融體系構(gòu)建了堅實的金融緩沖器，信貸機構(gòu)完全能夠承受抵押貸款風險。目前歐洲國家的銀行，尤其是大型跨國銀行，財務狀況非常健康，不良貸款率很低，信貸風險管理良好，完全能夠承受房地產(chǎn)抵押貸款的風險。即使是在荷蘭、英國、西班牙和愛爾蘭這些房價上漲最迅猛的國家，迄今仍能夠?qū)@些風險管理自如，不過其調(diào)整的方法仍在不斷變化。
　　特別值得一提的是，商用房地產(chǎn)價格遠不如民用房地產(chǎn)價格穩(wěn)定。20世紀90年代初期日本、瑞典和挪威的經(jīng)驗表明，商用房產(chǎn)價格下降是造成銀行破產(chǎn)的主要因素之一。如果民用房地產(chǎn)和商用房地產(chǎn)價格同時下跌，銀行部門可能面臨不利的沖擊。此外，房地產(chǎn)建筑公司也同樣面臨利率上揚和房價調(diào)整所帶來的風險，而且它們對經(jīng)濟衰退的準備可能相對不足。有關研究顯示，幾乎所有的銀行破產(chǎn)都伴隨著房地產(chǎn)價格泡沫的破滅，從而對金融穩(wěn)定形成很大的威脅，特別是當一國金融體系較為脆弱，或者沒有對金融體系進行審慎監(jiān)管時，房地產(chǎn)泡沫破裂的危害更大。[13]因此，信貸機構(gòu)應該保持謹慎，以防止金融資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。
　　
　　總之，歐洲房地產(chǎn)周期對金融穩(wěn)定的主要影響是，抵押貸款不良比率小幅上升，壞賬準備有所增加。從目前來看，只要房地產(chǎn)價格不發(fā)生急劇變動，這種影響完全能夠被銀行部門吸收，房地產(chǎn)周期變動不會對銀行體系和金融穩(wěn)定造成巨大威脅。
　　
　　注釋：
　　[1]Girard-Vasseur，M.，L.Quignon.What Future for the Spanish Housing Market? March，2006.http：//economic-research.bnpparibas.com
　　[2]Gros，D..Bubbles in Real Estate? A Longer-Term Comparative Analysis of Housing Prices in Europe and the US.Brussels：CEPS，Working Document，F(xiàn)ebruary 2006(239)
　　[3]Borio，McGuire.Twin Peaks in Equity and Housing Prices?.BIS Quarterly Review，March 2004
　　[4]最近歐洲國家股票市場的峰值時期是：丹麥(2000Q4)，芬蘭(2000Q2)，愛爾蘭(1998Q2)，荷蘭(2000Q1)，挪威(2000Q3)，西班牙(2000Q1)，瑞典(2000Q1)，英國(1999Q2)。
　　[5]Girouard，N.，M.Kennedy，P.van den Noord，C.André 2006.Recent House Price Developments：the Role of Fundamentals.OECD Economics Department Working Papers，2006(475)
　　[6]Stephansen，Koster.Housing Valuation，No Bubble Apparent.BIS Papers，April 2005(21)
　　[7]ECB.Assessing House Price Developments in the Euro Area.Monthly Bulletin，F(xiàn)ebruary 2006
　　[8]Catte，P.etc.Housing Markets，Wealth and the Business Cycle，ECO/WKP(2004)17，OECD
　　[9]Ludwig，Slk.The Impact of Changes in Stock Prices and House Prices on Consumption and OECD Countries.IMF Working Paper/02/1，2002
　　[10]European Commission，Quarterly Report on the Euro Area，Chapter III，Housing Markets and the Business Cycle in the Euro Area，2005，4(2)
　　[11]IMF.When Bubbles Burst.IMF World Economic Outlook，April 2003：61-94
　　[12]1996年，房地產(chǎn)貸款占銀行貸款的比重分別為：香港(40%～55%)，馬來西亞(30%～40%)，新加坡(30%～40%)，臺灣(35%～45%)，泰國(30%～40%)。轉(zhuǎn)引自：張曉晶，孫濤.中國房地產(chǎn)周期與金融穩(wěn)定.經(jīng)濟研究，2006(1)
　　[13]Eichengreen，B.，M.Bordo.Crises Now and Then：What Lessons from the Last Era of Financial Globalization?.NBER Working Paper，2002(8716)
　　(責任編輯：張曉薇)